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1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。全球视频流媒体领导者全球视频流媒体领导者，盈利盈利提升提升前景明朗前景明朗；首予买入；首予买入 我们首次覆盖全球我们首次覆盖全球视频视频流媒体龙头奈飞流媒体龙头奈飞，目标价，目标价 808 美元。美元。我们预计我们预计 2024-2027年总收入的年复合增速为年总收入的年复合增速为 12.9%，其中流媒体增速为，其中流媒体增速为 8.7%，预计会员预计会员规模到规模到 2027年增至年增至 3.4 亿，亿，较目前有超较目前有超 6,000 万增量空间万增

2、量空间；预计广告业务预计广告业务 2026 年的收入占年的收入占比为比为 9%。我们看好。我们看好公司公司的内容投入效率和利润率稳步提升前景的内容投入效率和利润率稳步提升前景，首予买入，首予买入。报告摘要报告摘要 全球视频流媒体领导者全球视频流媒体领导者：奈飞自 2007 年起转型视频流媒体，2013 年上线原创内容纸牌屋并取得成功，2015 年流媒体收入占比提升至 90%+，2016 年完成全面全球化，目前覆盖全球超 190 个国家。截至 2Q24，全球订阅会员规模 2.78 亿，领先于主要竞对 Disney+（1.5 亿）及 Amazon Prime Video（1.2 亿）。美国&加拿大

3、之外市场的会员/收入占比 70%/55%，业务全球化程度高。稳固的稳固的竞争竞争壁垒壁垒：我们对比分析各流媒体平台业务情况（图 74-图 88），奈飞订阅收入体量、内容投入效率、用户粘性等均领先竞对。目前原创内容对内容净资产的贡献为 60%+，单个会员的月度内容摊销成本约为 ARM 的 40%-50%，内容经济模型效率高。同时，推荐算法和用户洞察均是内容制作及分发的核心壁垒。会员增长前景：会员增长前景：我们预计 2025/2026/2027 年会员净增 1,860 万/1,580 万/1,700万，预计到 2027 年期末会员规模增至 3.4 亿，主要增长动力来自：1）全球有 5亿可渗透付费有

4、线电视家庭；2）限制共享账号及额外登录付费的持续推进，广告套餐覆盖更广泛人群，体育直播加码拓展新用户群体；3）内容投入加码，支撑稳定内容产出，原创内容及授权内容并行。我们预计欧洲及亚太地区将贡献主要会员增长，看好法国、西班牙、日本、韩国、印度市场潜力。财务预测：财务预测：公司管理层预计 2024 年收入增 14%-15%，我们预计 2024-2027 年总收入的年复合增速为 12.9%，其中流媒体收入增速为 8.7%，会员数增长是主要驱动，ARM 有低个位数提升空间；我们预计广告收入在 2026 年/2027 年对总收入的贡献为 9.4%/11.0%，广告套餐中长期的综合变现潜力有望与标准订阅

5、套餐持平。利润侧，公司指引 2024 年经营利润率 26%，我们预计经营利润/净利润 2024-2027 年 CAGR 为 15%/16%，快于收入增速，利润率稳步提升前景明朗。估值估值：鉴于订阅业务的高粘性及稳定现金流特点，我们使用 10 年 DCF 估值，并使用相对估值法交叉验证。我们估算奈飞的股权价值为 3,466 亿美元（扣除净债务 73 亿美元），目标价 808 美元，对应 2024/2025 年市盈率 39.9 倍/32.6 倍，较现价有 15%提升空间，首次覆盖，给予买入买入评级。我们看好奈飞的内容投入产出效率、全球化与本地化协同、以及利润率提升的确定性。风险：风险：会员增长不及

6、预期，竞争格局变动、原创内容成功率下降影响会员留存；广告业务进展不及预期；若业绩不及预期，估值回调概率较大，且波动幅度大。财务预测财务预测 资料来源：公司资料，安信国际预测 财年截止12月31日202220232024E2025E2026E2027E收入（百万美元）31,61633,72338,72543,98350,56355,736同比增长（%）6.5%6.7%14.8%13.6%15.0%10.2%净利润（百万美元）4,4925,4088,67910,63212,27913,673净利润率（%）14.2%16.0%22.4%24.2%24.3%24.5%摊薄每股盈利（美元）10.012.