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1、0 0/2626新宏观范式下的新宏观范式下的新宏观范式下的“固收固收+”资管人论坛资管人论坛上海金融与发展实验室上海金融与发展实验室万柏投资研究团队万柏投资研究团队1 1/2626新宏观范式下的目录目录新宏观范式下的“固收+”.0摘要.2一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产.3二、国内有效需求不足问题仍待解决.5三、高质量发展政策定力仍强.8四、紧密跟踪政策动向择机入场.10五、其他类固收资产收益增厚机会.16六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行.22七、重视黄金的配置机会.242 2/2626新宏观范式下的摘要摘要疫情之后，全球宏观格局发生了显著的转变，各经济体表现显著分化，而这

2、一切现象的背后主要是金融周期的错位，具体体现在各主要经济体信贷水平和杠杆率的变化。中国居民的杠杆率已经结束了过去二十年的增长趋势，社融和贷款增速明显放缓，房地产贷款增速也转为负值，经济增长和通货膨胀水平都处在低位水平，对市场产生了跨周期的影响。过去形成的信用扩张周期下的资产定价规律或许不再适用，我们需要拓宽视野，探索在新宏观范式中出现的新规律。当前国内有效需求不足的问题仍待解决，资本市场避险情绪明显，资产荒环境下债市下行趋势仍难逆转，股市维持弱势震荡态势，海外市场主线清晰，通胀和科技主导的资产趋势依旧明显。后续来看，要实现全年 5%左右的目标，意味着下半年政策仍需持续发力，对于利率债来说，监管

3、调控以及阶段性的供给冲击仍是扰动因素，短期或维持区间震荡行情。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，信用利差虽然已经压缩至极值位置，但机构欠配压力仍大，要把握短期调整带来的入场机会。此外，在低利率低波动时代类固收资产或具备较高性价比，对于转债来说，经过前期超跌后部分或迎来一定的估值修复机会，REITS 资产因具备持续稳定高分红属性配置性价比凸显，次优先级资产支持证券因具有更为可观的票息收益或将持续受到投资者青睐。海外降息周期降至，美债资产性价比凸显，避险属性下黄金仍具备较高配置价值。3 3/2626新宏观范式下的一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产一、疫情后新

4、的宏观范式影响海内外资产复盘今年上半年，国内资本市场整体延续了稳定+避险的投资风格。债券和类债资产受到投资者的青睐，国债收益率续创新低，而股市在春节后的短暂回升后再次陷入疲软状态。利率债方面，一季度资产荒的现象持续存在，同时伴随着降息预期的不断增强，以 30 年期国债为代表的长债利率一路下行至历史低点。随后，债市多空因素交织，市场维持区间震荡的格局。尽管一季度经济数据的强劲表现和央行对长债利率合理区间的表态等短期因素对市场产生了一定的干扰，但经济的弱复苏态势始终是市场的主线。这些因素也推动了信用债券市场震荡下行，信用利差达到了极致的压缩状态。可转债方面，上半年的走势呈现出 V 型，一季度估值受

5、到压制，但随着股市的反弹和债市利率的低位震荡，二季度可转债的整体表现优于股票和纯债券。在股票市场，大盘价值风格占据优势，金融和周期性板块的涨幅领先，特别是煤炭、银行、电力和交通运输等低估值+高分红的行业表现尤为突出。海外市场方面，通胀+对抗+技术进步的资产表现主线依然清晰。尽管二季度通胀数据有所放缓，但美联储官员的鹰派立场仍然对市场的宽松预期产生了一定的抑制作用，美元指数保持在高位震荡。新冠疫情后，国际秩序的重建、民族保护主义情绪的上升以及区域经济和安全竞争的加剧，对全球产业链产生了供给冲击，导致资金加速流向黄金等具有避险属性+供给韧性的安全资产。同时，人工智能的快速发展也为全球生产力带来了新

6、一轮的技术革命，使得美股中的科技巨头凭借强劲的盈利预期，实现了显著的上涨，尽管无风险利率仍然处于高位。二季度以来，全球经济增长再次出现回落迹象，美国经济前景对全球市场产生了引领作用。预计高利率将持续压制经济增长，财政支持减弱，超额储蓄逐渐耗尽，可能会推动美国经济进入下行周期。尽管经济周期正在转变，但各类资产对风险的定价并不充分，明显低估了高利率环境下市场的脆弱性。美股当前风险溢价水平偏低，反映出美股的估值较高，计入了过多的乐观预期。随着美联储降息周期的临近，上半年商品市场的表现受到资金和情绪的影响较大，计入了过多的全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外经济周期下行，可能会对美债产生