【公司研究】海尔智家-公司深度报告：预期差大的白电龙头-20200814（20页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 Email： 研究助理研究助理：姚玮姚玮 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 65.80 流通股本(亿股) 63.09 市价(元) 21.49 市值(亿元) 1414 流通市值(亿元) 1356 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.03 北鼎股份： “小而美”高端养生家 电制造商20

2、20.07.19 注：股价取自 20200813 收盘价 一、一、市值对比市值对比 海尔作为白电三龙头之一，市值在海尔作为白电三龙头之一，市值在 20142014 年后较格力美的出现明显落后。年后较格力美的出现明显落后。从收入、 利润、估值三方面分析，我们认为海尔与对手市值差异的核心在于利润表现的差 距，以及对手实现混改催化后海尔在估值端出现的差距。 二、二、折价根源折价根源 为什么为什么海尔净利率在三大白电中持续跑输海尔净利率在三大白电中持续跑输？ 1 1、表观的原因表观的原因：渠道并表：渠道并表。不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内，本文 通过测算发现: 渠道并表对毛利率端和费用率端同时

3、拉高 4-5%， 而对净利端的拉 动近似于 0；公司特有的自建渠道的意义在于增强对渠道的把控能力，但渠道并 表并不增厚利润体量。 2 2、内在的原因内在的原因：第一，第一，品类结构与自身盈利的差异。品类结构与自身盈利的差异。海尔空调短板的盈利弱于 格力美的，而强势的冰洗盈利并未拉开明显差距。第二，第二，大量海外资产注入摊薄大量海外资产注入摊薄 盈利水平盈利水平，且自有模式初期投入高，且自有模式初期投入高。海尔外销占比为三大白中最高，而海外盈利 普遍低于国内。且海尔海外为自主品牌培育投入大，盈利能力短期内弱于外销以 OEM 为主的美的。第三，第三，少数股东权益的存在进一步拉低了归母净利率。少数股

4、东权益的存在进一步拉低了归母净利率。海尔少 数股东权益占比为三大白中最高，归母净利率长期落后净利率 1-2pct。 3 3、估值定价估值定价：持续盈利差异的背后，市场同样迷惑海尔在治理层面相对不同的 股权结构和多个分拆上市平台是否影响公司释放利润的能力，及是否存多平台下 的利益不一致。海尔市值落后根源来于内生增长和盈利能力的不足，若未来海尔 除持续稳定增长外， 还能表现出更高质量的增长， 市场有望给予更高的估值定价。 三、三、当前变化当前变化 私有化私有化不是起点，不是起点，也不将是终点也不将是终点。回看海尔 2015 年来关键变化：主要目的在于 两点：1、聚焦主业，剔除利润率较低资产；2、理

5、顺双渠道体系，提高经营效率。 本次私有化则完成了资产+渠道两方面的彻底梳理，海尔家电主业和渠道架构将 首次整合至统一平台，直接提升利润及分红，间接提升管理效率。 中长期中长期高端化高端化、国际化有望开花结果、国际化有望开花结果。卡萨帝占比内销持续提升，对内销盈利的 拉动将越来越大；海外并购告一段落后，盈利能力有望进入上行通道。2019 年海 尔海外税前利润率同比提升 0.3pct，若忽略新并表 Candy，同比约提升 0.8pct。 四、四、未来预期差未来预期差 本文认为， 海尔安全边际已经凸显， 有望成下一阶段市场预期差最大的白电巨头。本文认为， 海尔安全边际已经凸显， 有望成下一阶段市场预

6、期差最大的白电巨头。 未来海尔的预期差空间未来海尔的预期差空间有望来自于三重提升有望来自于三重提升：第一重预期是家电主业平台理顺、 利益一致带来 1+12 并转化成盈利能力；第二重预期是全球资产发挥协同效应和 降本增效带来海外盈利的提升；第三重预期是未来集团与上市公司利益进一步绑 定。预计公司 20-22 年业绩增速-12%、+17%、+20%，参考可比公司估值，给予 2 020 年合理估值区间 20-25x，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：私有化审批风险、海外不及预期风险、行业竞争加剧风险 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E