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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 深度分析美就业市场现状与前景深度分析美就业市场现状与前景 华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 联系人 胡李鹏，胡李鹏，PhD SAC No.S0570122120062 +(86)10 6321 1166 联系人 齐博成齐博成 SAC No.S0570122080197 +(86)21 2897 2228 2024 年 8 月 20 日中国内地 深度研究深度研究 近期公布的新增非农就业、失业率等数据超预

2、期走弱，引发对美国经济陷入衰退的担忧。本文聚焦美国就业市场近期表现，评估美国经济的衰退风险。我们认为，7 月美国就业数据或夸大了就业市场的放缓，美国就业市场当前只是降温，距离衰退仍然有一定距离。一、一、7 月美国就业市场相关指标走弱超预期月美国就业市场相关指标走弱超预期 7 月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退衰退风险的担忧。风险的担忧。7 月美国非农报告整体不及彭博一致预期（下同），失业率上行至 4.3%，萨姆规则被触发；此前公布的 7 月 ISM 制造业 PMI 就业分项以及首次申请失业金人数也一度跳升。包括前纽约联储主席 Dudle

3、y 和芝加哥联储主席古尔斯比均表达对劳工市场快速走弱的担忧。但我们认为但我们认为 7 月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放缓。缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且非农就业波动较大；州层面就业数据显示德州和密苏里新增就业近期波动较大；7 月失业率上行主要受到临时裁员影响，后续或有一定回落，剔除临时裁员后失业率降至 4.1%；此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律；ISM 制造业 PMI 制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。二、这次不一样？二、这次不一样？虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必虽然萨

4、姆规则被触发，但这次经济未必衰退衰退 萨姆规则只是确认经济陷入萨姆规则只是确认经济陷入衰退衰退的经验规则的经验规则。1953 年以来萨姆规则 14 次被触发，有 3 次美国在一年内陷入衰退，大如我们在再论美国不衰退的逻辑（2024/8/19）中所述，目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑。本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求的明显降温是由于劳动需求的明显降温。2023 年以来，移民大规模流入美国，导致劳工供给（分母）明显上升，推高美国失业率；2021-2023 年人口净流入较多的国家 20

5、23 年的失业率上升更加明显（参见美国：人口流入的宏观影响不容小觑，2024/8/19）。而此前萨姆规则触发时劳工需求明显降温。同时，从 NBER 定义衰退的六个关键指标来看，当前各指标的表现也更为健康。三、三、美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，衰退衰退或或仍有距离仍有距离 美国就业市场日益接近美国就业市场日益接近“正常化正常化”状态，但距状态，但距衰退衰退尚有明显距离。尚有明显距离。2022 年中以来，劳动供给和需求缺口持续收窄；贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率的关系回到疫情前；劳工市场的流动性明显下降，一定程度上减少了

6、企业的招聘需求，但劳工囤积（labor hoarding）的现象仍然存在。州层面就业数据也佐证了这一点截至 7 月，州失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州也有所增加，但均低于警戒线；同时，首申人数出现明显恶化的州数量持续下降。往前看，往前看，8-9 月非农数据或有小幅回升。月非农数据或有小幅回升。7 月的暂时性扰动消退，8-9 月非农就业或小幅回升，而领先指标 NFIB 雇佣意愿回升指示非农或小幅回升。未来未来 6-12 个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发率大幅上升触发衰退衰退的概率