【公司研究】投电力-水火共筑成长盈利弹性可期-20200814（24页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年08月14日 公用事业公用事业/电力电力 当前价格(元)： 8.80 目标价格(元)： 11.30 王玮嘉王玮嘉 SAC No. S0570517050002 研究员 SFC No. BEB090 021-28972079 施静施静 SAC No. S0570520040003 研究员 SFC No. BMO306 010-56793967 shi_ 黄波黄波 SAC No. S0570519090003 研究员 0755-82493570 资料来源：Wind 水火共筑成

2、长，水火共筑成长，盈利盈利弹性可期弹性可期 国投电力(600886) 两杨投产两杨投产+火电弹性助利润增长火电弹性助利润增长，利润弹性可期利润弹性可期 国投集团旗下大型电力开发企业，截至 19 年底，控股装机容量达 3406 万 千瓦，其中水电/火电/新能源装机占比分别为 49%/44%/6%。公司核心资 产雅砻江水电，两河口/杨房沟电站 450 万千瓦装机预计于 2021 年投产， 全部投产后提升国投控股装机弹性 13%，我们预计有望带来增量归母净利 润 6 亿，对应 19 年国投归母净利润增厚 13%。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.76/0.80/0.89 元，利用分部估值

3、法，参考水电/火电可比公司 20 年 Wind 一致预期 PE 均值 15x/12x，给予公司水电/火电板块目标 PE 16x/12x，综合目标 PE15x，目标价 11.30 元，给予“买入”评级。 水电：两杨电站水电：两杨电站投产在即，投产在即，中游开发有序推进中游开发有序推进 公司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权，水电装机规模全国第三。21 年中游电站两河口与杨房沟（装机容量 300/150 万千瓦）首台机组陆续投 产，两杨投产后稳态期预计增发 287 亿千瓦时，对应 71 亿元增量收入， 及归属国投增量净利润 6 亿元，相比国投 19 归母净利润增厚 13%。同时 公司于 6 月 1

4、9 号公告中游卡拉电站（102 万千瓦装机）获得核准，建设期 83 个月，公司预计与两河口水库联合运行时年发电量 45 亿千瓦时，相比 国投 19 发电量增厚 3%。根据公司规划，2021-25 年将建设 4-5 座主要梯 级电站，中游电站开发有序推进，远期增量可期。 火电火电：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性 截至 1Q20 年公司火电装机 1188 万千瓦，其中 100 万千瓦级机组占比 50%+，同时 19 年转让 4 家控股+2 家参股火电股权（合计装机 391 万千 瓦） ，火电资产结构逐步优化。低煤价+需求回暖关注火电弹性：1）受益工 业景气

5、度回升，全社会用电需求回暖，6 月用电量同比+9.8%，火电利用小 时数达 345 小时，同比+2%。2）根据 Wind 数据，秦皇岛 Q5500 动力煤 YTD 均价 551 元/吨，同比-62 元/-10%，虽近期煤价有所回升，但累计降 幅明显，利润贡献可观。3）国投电力 20 年净利润对火电电价（+0.01 元/ 千瓦时） 、煤价（-10 元/吨） 弹性分别为+4.0%/+1.7%，火电具备弹性空间。 水火并济分布估值水火并济分布估值，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级 公司装机水火并济，利润占比以水电为主，根据我们测算，预计 2020 年 水电/其他（主要为火电）分别贡献

6、 37.9 亿/13.3 亿元净利润。因水电/火电 资产分属不同估值体系，故利用分部估值法，参考可比水电/火电公司 20 年 Wind 一致预期 PE 均值 15x/12x，公司资产优质，盈利能力稳定，给予 公司行业平均估值水电板块 20 年 PE 16x，火电板块 20 年 PE 12x，综合 目标 PE15x，预计 20 年公司目标市值为 767 亿元，对应目标价 11.30 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；经济下行影响用电量需求；来 水偏枯影响水电发电量。 总股本 (百万股) 6,786 流通 A 股 (百万股) 6,786 52 周内股价区间 (