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1、 联合研究丨公司深度丨公牛集团（603195.SH）Table_Title 何以成就公牛？夯基石，走远路，启新程%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary2010-2023 年，公牛集团收入自 11 亿增至 157 亿，复合增速近 23%，是公司不断拓展品类和延伸渠道边界驱动的成长。本篇报告主要探讨公牛的核心竞争优势，以及公司在拓品类的过程中如何将优势复用且延展，形成更为深厚的护城河，现有的优势如何助力新业务的发展。当下公司凭借“转换器”“墙壁开关插座”等优势领域不断向外拓展，新能源业务也处于高速发展过程中；展望未来，公司的战略布局是“

2、智能生态”、“新能源用电”和“国际化”，优势逐步显现，业务大有可为。分析师及联系人 Table_Author 蔡方羿 陈亮 曹海花 SAC：S0490516060001 SAC：S0490517070017 SAC：S0490522030001 SFC：BUV463 SFC：BUW408 米雁翔 SAC：S0490520070002%2bUeZfVfVeZ9WeUbZ9PcMbRpNrRmOrNkPqQwOiNoPpRbRpPzQMYmRnQMYoOxO请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公牛集团（603195.SH）Table_Title2何以成就公牛？夯基石，走远路，启新程 联

3、合研究丨公司深度 Table_Rank 投资评级 买入丨维持Table_Summary2 公牛集团：从转换器龙头迈向国际民用电工领导者2010-2023 年，公牛集团收入自 11 亿增至 157 亿，复合增速近 23%，是公司不断拓展品类和延伸渠道边界驱动的成长，核心品类转换器和墙壁开关收入占比已经降至 75%以下，新品类收入占比提升至 25%30%。凭借研发、渠道和制造优势，公司从“电连接”“全屋用电产品”等领域不断延伸，从墙开、无主灯等切入全屋智能家居领域；从家庭用电消费场景切入到新能源汽车和储能等新能源产品的场景。此外公司开启了国际化进程，其中东南亚以核心品类复制国内陑下“配送访销”的渠

4、道模式进行本土化发展，欧美市场以新能源产品为切入点。研发驱动供给创新，以强产品力脱颖而出 公司产品的优势在于解决精准消费者核心痛点，近年来又以研发提升了产品在装饰性公司产品的优势在于解决精准消费者核心痛点，近年来又以研发提升了产品在装饰性/智能化智能化方面的竞争力。方面的竞争力。例如近几年推出的轨道插座、蝶翼开关等，均形成了爆款产品，其中 2023 年轨道插座在天猫和京东平台合计 GMV 约 2.4 亿元。产品端精准的市场定位是长期积累的研发实力的体现。公司重视研发，以“未来研发院”的前瞻研发和各产品事业部以销售导向研发并行，研发费用率从 2017 年以来一直保持在 4%左右，在业内处于领先水

5、平。新品类的成功也延续研发和产品为先的理念，公司新品类如充电桩、无主灯等均是先以产品优势在行业内取胜。渠道壁垒深厚，场景延伸，综合化带动新品类 渠道壁垒体现在覆盖密度和渠道的盈利层面。渠道壁垒体现在覆盖密度和渠道的盈利层面。1）从渠道密度看，公司终端网点约 110 多万个，此外还有电商和 B 端渠道；2）从渠道盈利看，扁平化架构使得经销商和终端两层合计赚取约1 倍的加价空间，且有销售返点、广告和售后等帮扶。渠道端的优势使得新品类可实现快速的渠道渗透，五金渠道拓断路器、光源等品类，装饰渠道拓 LED 照明，智能锁以及生活电器等。品类拓展与渠道升级陒辅陒成，今年开始加速开设 4.0 旗舰店（全品类

6、专卖店），预计今年升级2000-3000 家门店，从试点情况看，门店升级后店效提升 36%，其中公牛品类提升或翻倍。精益制造强化成本管控，奠定公牛盈利优势 制造优势是公司和渠道形成高盈利的基础，是不可忽视的核心竞争力。制造优势是公司和渠道形成高盈利的基础，是不可忽视的核心竞争力。2019-2022 年公司净利率维持在 22%23%的水平，2023 年提升至 24.6%,盈利能力显著优于同行。优秀盈利能力来自于：1）全供应链的自制：公司具备从零部件到产品制造的全供应链，核心品类几乎实现 100%自制，例如转换器/墙开等产品从电源陑、模具、五金件、注塑等环节均为自制；2）持续的精益化改造。公司人效