专题报告：中国“安全资产荒”何时能缓解？-240730（47页）.pdf

1、宏 观 研 究 2024.07.30 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专 题 报 告 中国“安全资产荒”何时能缓解？分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 刘子博 相 关 研 究 如果延迟退休，怎样影响就业市场？2024.07.23 全面解读“三中”财税改革三中全会系列之四财税改革解读2024.07.23 从共和党大会看“特朗普交易”的节奏2024.07.19 后地产时代，“土地驱动式增长”如何转型三中全会系列之三土地改革2024.07.12 消费税调整对行业的影响 2024.07.10 消费税调整方式的探讨2024.07.10 如何理解如何理解“安全资产荒安全资产荒

2、”？美国爆发美国爆发次贷危机次贷危机源自源自较为典型的“安全资产荒”。较为典型的“安全资产荒”。“安全资产”指“信息不敏感”、兼具名义风险较低与流动性较高特征，在经济下行期仍能保持价值相对稳定的资产。在次贷危机爆发前，美国家庭实际收入持续增长提振了美国住宅市场消费能力，而美国住宅投资回报率较美债更高、投资波动较美股更低吸引了众多投资人。更重要的是，由于美国国债等传统安全资产供给无法满足新兴市场国家储蓄释放带来的巨额需求，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降，资产证券化推动美国抵押贷款的可得性持续提升，“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条推动美国房地产市场日益泡沫

3、化。金融机构以风险足够分散为由，人为创造出 AAA 级的低风险资产-次级贷款抵押证券，最终美国房地产市场泡沫破裂导致次级贷款抵押证券价值暴跌，“安全资产荒”诱发的次贷危机传染为全球金融危机。国内如何应对国内如何应对“安全资产荒安全资产荒”？应对“安全资产荒”的核心应对“安全资产荒”的核心可能可能在于财政刺激在于财政刺激出口贡献度较高的出口贡献度较高的产业发展。产业发展。2024 年上半年，尽管央行多次发声提示超长端国债利率风险，但国债“牛市”仍长期持续，国内已阶段性陷入“安全资产荒”。为应对“安全资产荒”，监管部门可以考虑从需求端、供给端“双管齐下”。其中，需求端可选措施包括行政干预“安全资产

4、”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等；而供给端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新的“安全资产”如政府支持机构债券等。控制金融机构配债需求是短期能够见效的“治标”举措。控制金融机构配债需求是短期能够见效的“治标”举措。2024 年上半年，商业银行是增持国债规模最多的国内金融机构。伴随境内主要债券的发行利率持续走低，普通信用债、政府债券、银行次级债的平均发行利率甚至已经击穿个别银行 2023 年计息负债成本率。监管部门可以通过窗口指导商业银行债券投资组合久期等措施降低相关机构对（超长期）国债的投资需求。但由于难以实现对非银机构国债投资的“贴身监管”，仅对商业银行进行窗口

5、指导的落地效果可能相对有限。参考海外经验，未来国内财政政策如何发力可能是缓释参考海外经验，未来国内财政政策如何发力可能是缓释“安全资产荒安全资产荒”问题问题的关键，的关键，其其政策重点可能是举债政策重点可能是举债加大对出口贡献较高加大对出口贡献较高产业的产业的支持力度支持力度。美日韩等国家在面临 GDP 增速放缓压力时均曾通过政府债务扩张为财政刺激政策提供资金。特别是自 20 世纪 90 年代起，日韩均曾维持年增速不低于10%的政府债务扩张力度以刺激经济，随后日韩出口占 GDP 的比重均有明显提高。国内财政在保障安全的基础上，可能也应当更加侧重出口贡献较高的产业而非基建行业。但财政支持产业发展

6、应当避免招商引资的恶性竞争，考虑到产业优势与技术创新密切相关，在必要时，财政支持产业发展时可考虑“高层重发展、基层重安全”。2024 年下半年债券市场展望年下半年债券市场展望 从供需结构看，受益于政府债券净融资规模可能将有所提高，从供需结构看，受益于政府债券净融资规模可能将有所提高，2024 年下半年下半年债券市场年债券市场“安全资产荒安全资产荒”或将在一定程度上有所缓解。或将在一定程度上有所缓解。（1）从资产供给看：2024 年 8-12 月，预计国债单月净融资规模约为 4712 亿元，较 1-7 月均值方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬请关注文后特别声明与