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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑“药品制剂“药品制剂+原料药原料药+药用辅料”一体化发展药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增，公司业绩高速增长长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023 年，公司归母净利润 CAGR 约为 32%。2023 年公司归母净利润为 3.68 亿元（同比+36.5%），2024 年 Q1 公司归母净利润为 1.26 亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏短期短期格局良好格局良好，院内院外有望

2、双渠道放量院内院外有望双渠道放量。竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过 BE 途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来 2-3 年公司产品仍有望保持良好竞争格局。集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为 25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏 23 年院内销售占比为 94.16%，院外销售占比为5.84%；24 年 Q1 院内销售占比为 82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 15.47

3、 亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计 24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为 15.84 亿元/18.23 亿元/21.51亿元，分别同比增长 2.4%/15.0%/18.0%。产品梯队渐成产品梯队渐成，多点开花多点开花未来未来可期可期。公司酮洛芬凝胶贴膏于 23年 2 月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其 24-26 年有望快速上量。公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于 23 年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药 1 类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于 2

4、5 年获批上市。另外，公司于 23 年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年 10 月 13 日，公司发行可转债 3.6 亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024 年 6 月 7 日调整后，转股价格为15.33 元/股。盈利预测、估值和评级 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏 24-26 年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 5.14亿元/6.61 亿元/8.17 亿元

5、，分别同比增长 39.5%/28.6%/23.6%，对应 EPS 分别为 1.06 元/1.36 元/1.68 元。我们给予公司 24 年25xPE，对应市值 128.5 亿元，对应目标价 26.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等 公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,326 2,693 3,094 3,719 4,401 营业收入增长率 42.92%15.75%14.92%20.19%18.34%归母净

6、利润(百万元)270 368 514 661 817 归母净利润增长率 32.05%36.54%39.51%28.63%23.61%摊薄每股收益(元)0.786 1.067 1.056 1.358 1.679 每股经营性现金流净额 0.78 1.25 1.32 1.40 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄)17.37%18.66%22.19%23.55%23.66%P/E 30.90 31.14 21.64 16.82 13.61 P/B 5.37 5.81 4.80 3.96 3.22 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060012.0015.0018.0021