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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 30 Jun 2020 上海医药上海医药

2、SH Pharma(2607 HK)首次覆盖：中国医药流通龙头，医药商业+医药工业双轮驱动 Initiation:a leading pharmaceutical distributor in China;distribution and drug manufacturing as the main engines 此处刷新数据此处刷新数据(Please see APPENDIX 1 for English summary)上海医药是上海医药是中国医药流通龙头公司，中国医药流通龙头公司，医药流通医药流通业务、医药业务、医药工业工业业业务务均均处于处于国内领先地位国内领先地位 上海医药集团股份有

3、限公司（简称：上海医药，股票代码：601607.SH，2607.HK）成立于 1996 年 10 月，前身为上海医药（集团）总公司。公司主营化学药、生物药、中药和医药流通等业务，是集科、工、贸为一体的大型企业集团。2023 年，上海医药实现销售收入 2,603 亿人民币，同比增长 12.2%。其中医药流通/工业收入分别为 2,338/263 亿人民币。医药商业医药商业（流通（流通+零售）零售）：短期受益于创新服务，中长期短期受益于创新服务，中长期行业集中行业集中度提升，龙头效应显著度提升，龙头效应显著 创新服务是商业创新服务是商业板块板块短期维持高增长的重要动力短期维持高增长的重要动力，包括

4、1）与赛诺菲达成超 50 亿人民币合作，2024 年 CSO 业务有望迎来大爆发；2）为创新药产品提供包括营销、物流、支付、保险的一站式管理服务。创新业务收入增速将高于商业板块，较高的利润率水平将弥补集采对商业利润率的负面影响。商业板块商业板块将从行业集中度提将从行业集中度提升中升中持续持续获益获益。“两票制”后头部公司流通业务收入 CAGR（9.0%-13.7%）显著高于行业平均（6.6%）。截至2022年流通市场前四家市占率为 45.5%，相较于美国（CR3：96%，2018）和日本（CR4：74%，2018）仍有较大提升空间。我们预计凭借“内生增长+外延并购”方式，上海医药的市占率将稳步

5、提升。医药工业医药工业：中药品牌重塑：中药品牌重塑打造打造第二成长曲线、创新药增量逐步兑第二成长曲线、创新药增量逐步兑现，医药工业现，医药工业迎来收获期迎来收获期 我们认为中药、创新药是主要增长动力，仿制药提供稳定的现金流流入。创新药创新药：截至 2023 年底已有 3 款创新药上市，并有 68 个临床/临床获受理项目（按适应症）。我们预计 X842 将在 2024 年下半年获批，I001 和 SRD4610 将在 2025 年获批，2025 年后每年有1-2 个创新药产品上市。中药中药：采取“大品牌+大品种”战略，通过线上线下的多渠道销售模式，提升终端覆盖，重塑老品牌的第二成长曲线。我们认为

6、六神丸、胃复春、养心氏片、麝香保心丸等核心中药品种将持续贡献收入增量。仿制药仿制药：集采影响逐步出清，预期 2024 年收入小幅下滑，2025 年后将提供稳定现金流。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计 FY24-26 营收分别为 2,848/3,116/3,404 亿人民币，对应三年收入 CAGR 9.4%；FY24-26 归母净利润分别为 51.7/56.7/62.8 亿人民币。我们使用现金流折现（DCF）模型及 FY24-FY33 的现金流进行估值。基于WACC 6.2%，永续增长率3%，港股对A股折价60%，对应目标价 14.54 元港币。当前股价分别对应 FY24/FY25 7.7