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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 07 月 23 日 推荐推荐（维持）（维持）猪猪新投资时代（新投资时代（三三）消费品/农林牧渔 本篇本篇报告报告我们我们得出结论：得出结论：未来在盈利中枢下移的背景下，未来在盈利中枢下移的背景下，低成本优势将保证优低成本优势将保证优质猪企质猪企获取获取超额利润；在超额利润；在超额利润超额利润累积累积下，头部企业下，头部企业在在未来未来 3 年修复资产负债年修复资产负债率后率后或或成为生息资产成为生息资产。行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰。回顾过去 10 年来，龙头企业如牧原股

2、份、温氏股份等 ROE 及毛利率长期优于行业中枢，超额收益明显。我们判断，随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的头部猪企超额利润逐步清晰。本系列前 2 篇报告指出，当前产业层面三大特征：行业产能去化放缓，盈利中枢下移，行业分化加剧。资本层面，直接融资限制显著增强。展望未来，产业内玩家不再对行业的成长性和强周期性带来的暴利有幻想，其行为的一致性减弱，散养户的盈利与机会成本相比缺乏吸引力，逐渐退出；上市公司层面靠融资输血的时代已经落幕，更多依靠硬实力谋求内生增长，经营不善的劣质产能整合加速。从猪企成本分项对比看超额利润的形成从猪企成本分项对比看超额利润的形成：低成本优势保证猪企实现超额利润低成本

3、优势保证猪企实现超额利润。非瘟疫情后，受养殖效率提升及饲料原材料价格中枢回落等因素影响，猪企完全成本中枢下移，目前神农集团、牧原股份、巨星农牧、温氏股份等头部猪企成本居于行业第一梯队。不难发现，优质猪企在仔猪/饲料/固定资产折旧三个成本分项上领先优势明显。我们从规模优势导致的采购成本降低、管理/技术指标进步、前置性投入摊销下降三个方面分别去拆解，判断部分猪企完全成本未来仍有较大压降空间，例如未来牧原股份降本空间预计在 1.12.5 元/千克左右，唐人神预期降本空间在 11.9 元/千克左右，东瑞降本空间或在 1.73 元/千克左右。超额利润驱动下，头部企业未来超额利润驱动下，头部企业未来 3

4、年修复资产负债率后成为生息资产年修复资产负债率后成为生息资产。历史看，牧原股份超额利润能力明显更强；未来牧原股份获取的超额利润或仍将高于其他上市公司。从行业层面看，未来产业头均盈利或在 150 元左右，高于 20222024年，与第二轮周期相类似。但不同于第二轮周期牧原超额利润现收窄趋势，预计下一轮周期牧原有望通过出栏规模扩大、生产指标优化及费用摊销下降来进一步压降成本，预计下一轮牧原超额利润区间在 100150 元左右，仍将高于其他上市公司。我们预计2026年头部猪企牧原股份、温氏股份的资产负债率或降至40-50%的合理区间。之后在没有大额资本开支的情况下，超额利润积累或逐步转向高分红，股东

5、回报有望提升。总结：总结：未来行业的盈利将低于 2018 年之前的每一轮周期，大致落于 100150 元区间，但高于 2022 年非理性的一轮。目前龙头带领的挖潜工程，龙头将在 3-5年维度依然有引领性，也许长周期行业学习追赶后超额有所收敛。牧原为代表性的行业龙头，超额盈利大致在 100-150 元区间，叠加行业盈利，其盈利能力大致在拉平后 200-300 元，存栏稳定在 1 亿头之后，代表 200 亿以上的年化现金流。龙头优势稳固，不冒进意味着成为一个稳定的生息资产，首先带来的是 23 年内的资产负债表修复，其次是 3 年之后的分红率大幅抬升。风险提示：风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量

6、及成本表现不及预期；突发大规猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）90 1.8 总市值（十亿元）1005.1 1.4 流通市值（十亿元）821.7 1.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-6.2-13.9-26.1 相对表现-6.5-22.1-18.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、猪新投资时代（二）如何在大周期框架中看猪周期（生猪与煤炭行业对比）2024-07-21 2、猪新投资时代（一）如何定义新投资时代？20