【公司研究】中芯国际-投资价值分析报告：新一轮扩产周期启动这一次的中芯可有大不同？-20200806[30页].pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 6 日 中芯国际（688981.SH/0981.HK） 新一轮扩产周期启动，这一次的中芯可有大不同？ 中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告 跨市场公司深度 中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，于 2018 年 全球纯晶圆代工厂排名中位列第四，市占率约 6%，是同业中唯一一家仍 在坚定先进工艺路线追赶台积电的厂商。 核核心资产及下游客户属性要求代工企业心资产及下游客户属性要求代工企业丰富技术丰富技术及产品组合实现扩张及产品组合实现扩张 晶圆代工企业的两项核心资产设备以及技术专利在每个代际间通用性差

2、导致 整体资产回报率较低； 对同样制程产线柔性改造实现产品及客户延伸以提升资 产周转率。下游 IC 设计客户集中度低，要求代工企业丰富技术节点及产品组 合来拓展客户实现收入扩张。 台积电相当于产品组合最齐全的百货超市， 在行 业景气度下跌周期中表现往往优于同业；而包括中芯国际在内的后排厂商市 场份额小，各家产品及客户组合差异导致和行业景气度表现存在差异。 中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上下游产业链协同发中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上下游产业链协同发展展 中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上游设备材料等配套产业链发展，为 下游国产 IC 设计客户快速发展提供产能支撑。1）材料：19 年安集科

3、技、 华特气体、沪硅产业分别在 SMIC 抛光液、多品种电子特气、硅片采购额占 比达 35%/7%/3%。2）设备：中微公司、北方华创分别在介质刻蚀机、ALD 薄膜沉积设备领域能够满足7nm 制程需求；3）IC 设计：19 年SMIC 在兆易 创新/韦尔股份、恒玄和瑞芯微的代工份额占比分别达72%/10%/29%/27%。 盈利预测盈利预测、估值、估值与评级与评级 A 股中芯国际（688981.SH）：收入端有望快速增长，然而先进制程投入、 产能扩张导致盈利短期内难以改善，预计 20-22 年净利润同比变化率分别 为-16%/-41%/7%。当前股价对应 20 年 6.3 倍 PB 略高于 A

4、 股同业华润微 5.9 倍 PB，考虑到其核心资产质地、潜在成长空间显著优于华润微能够享 受一定估值溢价，在半导体行业及公司基本面维持高景气的基础上，未来 PB 估值水平存在继续抬升可能，首次覆盖给予“买入”评级。 港股中芯国际 （0981.HK） ： 市场对其估值定价有望从PB估值向EV-EBITDA 切换， 参考 EBITDA 成长性较高的台湾同业 20 年 EV-EBITDA 在 11.2-12.6 倍，考虑到公司未来 EBITDA 成长性更高且可持续性更强，同时 H 股相比 A 股存在较大估值折扣、未来两地资金套利渠道更加顺畅、公司业绩基本 面或先进技术进展超预期有助估值差距收窄， 给

5、予 20 年 25 倍 EV-EBITDA （对应 20 年 2.9 倍 PB），上调目标价至 40 港币，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：5G IoT 新应用需求不及预期；FinFET 推迟放量；H 客户订 单波动风险；新股上市溢价风险 中芯国际（中芯国际（688981.SH）业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标（单位：（单位：人民币人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,016.7 22,017.9 26,084.4 31,605.0 37,161.7 营业收入增长率（%） 7.6% -4.3% 18.5% 21.2%

6、17.6% 净利润（百万元） 747.3 1,793.8 1,512.0 889.2 950.3 净利润增长率（%） -40.0% 140.0% -15.7% -41.2% 6.9% EPS（元） 0.15 0.36 0.20 0.12 0.12 P/B 9.8 9.4 6.3 6.3 6.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 08 月 04 日 A 股：买入（首次） 当前价：81.1 元 H 股：买入（维持） 当前价：30.5 港元 / 目标价：40.0 港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-525236