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1、铝产业链资产重估框架铝全产业链深度报告2024年7月5日行业评级：看好分析师施毅研究助理何玉静邮箱邮箱证书编号S1230522100002证券研究报告添加标题摘要012铝产业链涵盖铝土矿氧化铝电解铝，价格变化趋势不趋同，资产价值亟待重估。根据我们测算，从成本曲线来看：（1）铝土矿产能集中，运费敏感，成本曲线陡峭，后20%产能面临大额成本差异，价值提升明显；（2）氧化铝深度绑定矿端成本，存在成本中枢上移可能，最右端现金成本线约为3000元/吨（折算含税价3390元/吨）；（3）电解铝每个四分位成本区分极大，左端企业存在核心竞争优势，右侧形成成本支撑，最右侧成本线约为18255元/吨（折算含税价2

2、0629元/吨）。1、铝土矿：全年矿端紧张的格局基本确定。（1）国内铝土矿静态可开采年限仅约8年，山西/河南/广西等地铝土矿产量跌幅居前，上半年已经减产555万吨；（2）几内亚铝土矿资源主产区新增资源较少，目前主要增量集中在原有规划扩产中，若Kimbo项目如期爬坡，则全年1000万吨增长可期，否则全年释放铝土矿增量或仅约300万吨；（3）印尼铝土矿产量取决于本土建设的氧化铝产能，境内氧化铝产能兼具资源属性，目前印尼氧化铝预计每年新增100-200万吨。2、氧化铝：氧化铝价格或将进入高位博弈期。当期氧化铝产量与去年趋平，云南提前复产推动氧化铝供不应求。国内氧化铝运行产能增长严重受制于铝土矿供应，

3、山西/河南氧化铝产能利用率已降至80%以下，后续随着氧化铝项目投产可能会压减产能利用率，绑定铝土矿的企业集中受益。3、电解铝：电解铝供需趋紧下进入上行周期，长期价值凸显，价格反弹可能性大。风险提示：宏观经济风险、政策变化风险、产能变动风险fYfYbZdXaVfYeUeU9P8Q7NmOqQsQqMjMnNsNfQpPwPaQnMoOMYqQvNNZmNpP目录C O N T E N T S铝产业链结构与价格复盘010203铝土矿框架三问：资源现状？成本曲线？未来放量？氧化铝框架三问：产能现状？成本曲线？未来放量？304电解铝成本曲线05风险提示添加标题铝产业链：铝土矿氧化铝电解铝014从铝土矿

4、氧化铝电解铝：铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，百度百科，长江有色金属网，华经产业研究院，浙商证券研究所Al2O3 3H2O三水铝石易冶炼难冶炼铝土矿氧化铝电解铝铝型材铝板材铝箔铝土矿-NaAl(OH)4-Al(OH)3-Al2O3拜耳法+NAOH +晶种 煅烧冰晶石-氧化铝熔盐电解法熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极污染排放：一氧化碳、二氧化碳、氟化氢等有害气体、粉尘 1吨电解铝=0.5

5、吨预焙阳极+1.92吨氧化铝1吨氧化铝=2.32.5吨铝土矿 电解用电：13500kW h/吨Al2O3 H2O一水铝石铝产业链：价格变化趋势不趋同01521%267 2023-12-13运费影响运费影响2024-04-15云南复产云南复产铝价协同铝价协同390 355 528 204 204 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005002021-01-252021-07-252022-01-252022-07-252023-01-252023-07-252024-01-25氧化铝价格氧化铝价格/电解铝价格电解铝价格铝土矿几内亚铝土矿几内亚-中国中国(Cape

6、)，元，元/吨吨氧化铝氧化铝(山东山东)-平均价平均价 十元十元/吨吨几内亚铝矿几内亚铝矿CIF-平均价平均价元元/吨吨SMM A00铝铝-平均价平均价 百元百元/吨吨资料来源：SMM，浙商证券研究所2023/6/212024/6/21同比（%）SMM A00铝-平均价（元/吨）18830 20410 8%氧化铝(山东)-平均价（元/吨）2780 3895 40%几内亚铝矿CIF-平均价（元/吨）478 528 11%目录C O N T E N T S铝产业链结构与价格复盘010203铝土矿框架三问：资源现状？成本曲线？未来放量？氧化铝框架三问：产能现状？成本曲线？未来放量？604电解铝成本曲