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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 07 月 02 日 浙能电力浙能电力（600023.SH）省属火电龙头，核电压舱，拔估首选省属火电龙头，核电压舱，拔估首选 浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局。公司为浙能集团下唯一火电上市公司，是浙江省电力龙头运营商。2023 年公司管理电力装机 3517 万千瓦，其中煤电占比 88%，气电占比 11%，占全省统调煤电装机 58%。2023 年公司总营收959.8 亿元，同比增加 19.7%，2020-2023 三年营收 CAGR 为 22.9%，增速较快。2021

2、-2022 年由于煤价走高导致公司连续亏损，2023 年受益于煤炭价格中枢回落，火电量价齐升，公司盈利持续修复，实现归母净利润 65.2 亿元，扭亏转盈。除电力主业外，公司参股核电，稳健投资收益支撑业绩增长；收购中来股份，布局光伏制造业，拓展成长半径。火电火电区位优势突出，区位优势突出，质地优质质地优质。浙江区域用电供需偏紧浙江区域用电供需偏紧保障保障火电火电量价改善量价改善。浙江电力需求随经济复苏增长强劲，火电量价均受支撑，同时其承担的保障电力供应稳定的“压舱石”作用愈发显现其重要性。成本成本状况状况稳定改善稳定改善助力盈利快速修助力盈利快速修复复。动力煤进口量、产量均升驱动煤价中枢快速回落

3、趋势持续，在动力煤供给情况偏松与进口煤价冲击共同作用下，市场煤价有望进一步下探；公司长协煤覆盖率较低，有望充分受益于市场煤价下行，加速火电业务盈利修复。公司火电业务公司火电业务基础稳固，项目数量质量双提升充分把握市场机遇。基础稳固，项目数量质量双提升充分把握市场机遇。公司火电装机容量、发电量皆稳定于省内第一，利用小时数较同行业有明显优势。随着机组迭代与获批加速，公司资产质量有望持续提升，并充分把握需求与利润空间共同改善的行业机遇，盈利改善进一步释放。深度布局核电，支撑公司业绩稳定。深度布局核电，支撑公司业绩稳定。公司通过与中国核电等公司深度合作，布局核电，参股核电权益装机近 250 万千瓦。核

4、电盈利稳定，持续贡献投资收益。2018-2023年，公司参股核电相关公司平均每年提供投资收益13.4亿元，为业绩提供稳定支撑。控股中来股份，拓展新发展空间控股中来股份，拓展新发展空间。2023 年公司收购中来股份，布局光伏制造。中来股份在光伏产业链中下游广泛布局，在包括背板与电池在内的多项细分市场位居前列，具备优势。2023 年中来股份实现归母净利润 5.3 亿元，同比增长31.0%。当前光伏设备产业竞争加剧，但凭借浙能资源优势，双方合作有望逆势增长。投资建议。投资建议。公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好，分红高于行业可比公司。受益于煤价中枢

5、下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为1038.72/1084.41/1090.19 亿元，同比增长 8.2%/4.4%/0.5%；归母净利分别为87.69/96.30/108.12 亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.72/0.81 元，对应 2024-2026年 PE 分别为 10.5/9.6/8.5 倍，低于可比公司，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：火电灵活性改造、容量电价等行业政策推进不及预期；动力煤与硅等上游原材料价格波动；装机容量等数据统计误差。财务财务指标指标 2022A

6、2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）80,195 95,975 103,872 108,441 109,019 增长率 yoy（%）12.8 19.7 8.2 4.4 0.5 归母净利润（百万元）-1,8276,520 8,769 9,630 10,812 增长率 yoy（%）-118.4456.8 34.5 9.8 12.3 EPS 最 新 摊 薄（元/股）-0.140.49 0.65 0.72 0.81 净资产收益率（%）-5.39.9 12.2 12.1 12.2 P/E（倍）-50.314.1 10.5 9.6 8.5 P/B（倍）1.5 1.4 1.3

7、1.1 1.0 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 6 月 27 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 电力 6 月 27 日收盘价(元)6.86 总市值(百万元)91,983.91 总股本(百万股)13,408.73 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)59.43 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 张津铭张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： 相关研究相关研究-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2023-062023-102024-022024-06浙能电力沪深300 2024 年

8、07 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 29745 42444 33272 33684 29688 营业收入营业收入 80195 95975 103872 108441 109019 现金 13123 19364 12724 8920 8967 营业成本 83364 86941 9350

9、4 97220 97398 应收票据及应收账款 9172 13745 11057 14836 11195 营业税金及附加 330 416 443 465 466 其他应收款 167 159 194 174 196 营业费用 0 189 204 213 214 预付账款 698 593 804 654 812 管理费用 1649 2060 2199 2306 2315 存货 5536 6538 6448 7054 6472 研发费用 261 536 497 520 537 其他流动资产 1049 2046 2046 2046 2046 财务费用 1271 1235 1085 1082 921 非

10、流动资产非流动资产 91179 104797 114154 120319 123320 资产减值损失-137-433-171-220-270长期投资 30054 33222 41050 49110 57415 其他收益 352 440 411 420 417 固定资产 42292 46837 48607 47176 42597 公允价值变动收益-1-67-21-25-28无形资产 2529 2990 3027 3105 3186 投资净收益 3295 4609 5028 5263 5508 其他非流动资产 16303 21748 21470 20927 20121 资产处置收益 27 321

11、321 321 321 资产资产总计总计 120924 147241 147426 154003 153008 营业利润营业利润-31779304 11849 12833 13655 流动负债流动负债 26547 32057 30895 35292 32402 营业外收入 151 30 91 81 76 短期借款 10615 10024 10024 11943 11483 营业外支出 73 227 100 70 70 应付票据及应付账款 9374 12388 11017 13319 11061 利润总额利润总额-30989107 11840 12844 13661 其他流动负债 6557 96

12、45 9854 10031 9858 所得税 505 1204 1211 1171 555 非流动非流动负债负债 26887 35216 29287 22028 13424 净利润净利润-36047903 10629 11673 13106 长期借款 24540 32026 26097 18838 10234 少数股东损益-17771383 1860 2043 2294 其他非流动负债 2348 3190 3190 3190 3190 归属母公司净利润归属母公司净利润-18276520 8769 9630 10812 负债合计负债合计 53434 67274 60182 57321 45827

13、 EBITDA 4519 17448 18454 20079 21079 少数股东权益 6273 12563 14423 16466 18760 EPS（元/股）-0.140.49 0.65 0.72 0.81 股本 13409 13409 13409 13409 13409 资本公积 23954 23910 23910 23910 23910 主要主要财务比率财务比率 留存收益 21303 27823 34809 41814 49928 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 61217 67405 72822 80217 88422

14、 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 120924 147241 147426 154003 153008 营业收入（%）12.8 19.7 8.2 4.4 0.5 营业利润（%）-9.7392.9 27.4 8.3 6.4 归属母公司净利润（%）-118.4456.8 34.5 9.8 12.3 获利获利能力能力 毛利率（%）-4.09.4 10.0 10.3 10.7 现 金现 金 流 量流 量 表表（百 万元）净利率（%）-2.36.8 8.4 8.9 9.9 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）-5.3 9.9 12.2

15、 12.1 12.2 经营活动现金流经营活动现金流 224 11477 12985 11612 16336 ROIC（%）-1.4 8.3 9.9 10.6 11.8 净利润-36047903 10629 11673 13106 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5748 6201 5528 6153 6497 资产负债率（%）44.2 45.7 40.8 37.2 30.0 财务费用 1271 1235 1085 1082 921 净负债比率（%）40.9 38.1 36.1 31.0 19.5 投资损失-3295-4609-5028-5263-5508流动比率 1.1 1.3 1.1 1.0 0

16、.9 营运资金变动-389-4891070-17371614 速动比率 0.8 1.0 0.8 0.7 0.6 其他经营现金流 492 1236-300-296-293营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-5816-7266-9558-6759-3696总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 5637 9030 1530-1895-5305应收账款周转率 8.7 8.4 8.4 8.4 8.4 长期投资-2836-1782-7828-8061-8305应付账款周转率 9.5 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流-3015-18-15856-16715

17、-17306每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 7861 1594-10067-10576-12133每股收益（最新摊薄）-0.140.49 0.65 0.72 0.81 短期借款 1501-5910 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.02 0.86 0.97 0.87 1.22 长期借款 6403 7487-5929-7259-8604每股净资产（最新摊薄）4.57 5.03 5.43 5.98 6.59 普通股增加-1920 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-408-440 0 0 P/E-50.314.1 10.5 9.6 8.5 其他筹资现金流 55

18、6-5258-4138-3317-3528P/B 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 现金净增加额现金净增加额 2278 5773-6640-5723508 EV/EBITDA 27.8 7.7 7.5 6.9 6.2 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 6 月 27 日收盘价 aVeZbZaYbUbUdXaY6MaO6MmOrRtRqMeRoOsNfQnNtQ7NoPmMvPoOtPuOpNwO 2024 年 07 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局.5 1.1 占省

19、内统调装机半壁江山，控股股东实力雄厚.5 1.2 立足火电，立足浙江，参股核电/新能源.6 1.3 煤价回落，盈利能力持续改善.7 1.4.重视股东回报，资本结构不断优化可持续分红.7 2.火电：区位优势突出，质地优异.8 2.1 浙江电力供需偏紧，量价均有支撑.8 2.2 成本改善，盈利快速修复.10 2.3 火电资产优质，仍有成长空间.12 3.深度布局核电，为业绩提供稳定支撑.15 4.控股中来股份，拓展新发展空间.17 5.投资建议.19 5.1 盈利预测.19 5.2 投资建议.20 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构.5 图表 3：

20、公司营收与增长情况（单位：亿元）.6 图表 4：公司营收结构.6 图表 5：公司装机结构（单位：万千瓦）.6 图表 6：公司火电装机容量区域分布.6 图表 7：公司归母净利润情况（单位：亿元）.7 图表 8：公司分业务历史毛利率情况.7 图表 9：公司历史分红情况（单位：百亿元）.8 图表 10：公司偿债能力指标情况.8 图表 11：浙江细分行业用电结构（单位：亿千瓦时）.8 图表 12：江浙沪地区和中国规模以上工业增加值增速.8 图表 13：浙江全社会用电量及增速（单位：亿千瓦时）.9 图表 14：浙江电力消费弹性增长.9 图表 15：浙江外购电量情况（单位：亿千瓦时）.9 图表 16：华东

21、:主要电网最高用电负荷（单位：万千瓦）.9 图表 17：浙江发电量拆分（单位：万千瓦时）.10 图表 18：浙江装机容量拆分（单位：万千瓦）.10 图表 19：我国动力煤进口量情况（单位：万吨）.10 图表 20：我国动力煤产量情况（单位：万吨）.10 图表 21：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）.11 图表 22：进口煤 FOB（单位：美元/吨）.11 图表 23：公司火电燃料及备件成本情况（单位：亿元）.11 图表 24：浙能电力火电度电净利润受煤价、电价变化敏感性分析（单位：元/吨，元/千瓦时）.12 图表 25：公司火电装机容量分布情况.12 图表 26：公司 2023

22、 年火电发电量分布情况.12 图表 27：公司参股煤电机组情况.13 图表 28：公司控股火电厂 2023 年发电分析.13 2024 年 07 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：公司与全国煤机利用小时对比.14 图表 30：公司煤机与浙江火电利用小时对比.14 图表 31：公司火电在建项目情况.14 图表 32：公司控股煤机装机容量拆分.15 图表 33：公司参股持股核电相关公司及装机情况.15 图表 34：公司核电投资收益（单位：亿元）.16 图表 35：公司参股核电相关公司长期股权投资回报情况（单位：亿元）.16 图表 36：各电力来源发

23、电龙头净资产收益率情况.16 图表 37：光伏产业链简图及中来股份主营业务分布.17 图表 38：中来股份营业收入情况（单位：亿元）.18 图表 39：中来股份归母净利润情况（单位：亿元）.18 图表 40：中来股份盈利能力指标情况.18 图表 41：中来股份毛利率情况.18 图表 42：浙能电力营收模型（单位：百万元）.20 图表 43：可比公司估值对比（2024-06-27 收盘价）.21 2024 年 07 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.浙江省属火电龙头，以浙江省属火电龙头，以火火为基，多元布局为基，多元布局 1.1 占省占省内内统调装机半壁

24、江山，控股股东实力雄厚统调装机半壁江山，控股股东实力雄厚 浙江浙江省属电力龙头，占省统调装机半壁江山省属电力龙头，占省统调装机半壁江山。公司前身浙江省电力开发公司成立于1985 年 6 月，深耕浙江地区电力行业多年、历经数轮改革后，于 2011 年完成股份制改革，并于 2013 年在上海证券交易所通过换股吸收合并其子公司东南发电成功上市，成为国内首家通过B转A实现上市的公司。截至2023年底，公司管理装机3517万千瓦，其中燃煤机组占比87.8%，燃气机组占比11.5%。浙江省内发电格局集中，据公司年报披露，公司作为区域龙头，占全省统调煤电装机规模比例达 57.6%。图表 1：公司发展历程 资

25、料来源：公司公告，中国证券报，企查查，国盛证券研究所 省国资委实控，控股股东实力雄厚省国资委实控，控股股东实力雄厚。公司实控人为浙江省国资委，截至 2024 年 6 月省国资委直接与间接持有公司65.9%股权；控股股东为浙江省能源集团有限公司（浙能集团），是全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业布局最广、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。作为其旗下主要上市公司，公司的发展拥有较为坚实的支撑。图表 2：公司股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所（截至 2024-06-21）2024 年 07 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 立足火电，立足

26、火电，立足浙江，参股立足浙江，参股核电核电/新能源新能源 主营电力，产业链下游延伸布局，营收稳定增长。主营电力，产业链下游延伸布局，营收稳定增长。公司是浙江省内规模最大的发电企业，截至 2023 年年底，公司管理电力装机容量 3517 万千瓦，其中煤电 3088 万千瓦，占比约 87.8%，气电 403 万千瓦，占比约 11.5%。2023 年公司总营收 959.8 亿元，同比增加 19.7%，2020-2023 三年营收 CAGR 为 22.9%，增速较快。图表 3：公司营收与增长情况（单位：亿元）图表 4：公司营收结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所

27、 图表 5：公司装机结构（单位：万千瓦）图表 6：公司火电装机容量区域分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，公司公告，公司官网，国资委，各政府网站，各省发改委，人民网，中国新闻网，北极星电力网，中国能源新闻网，国能招聘，澎湃新闻，中国能源产业发展网，浙江电建，国盛证券研究所 公司深度布局核电领域公司深度布局核电领域，参股中国核电及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司，截至 2023 年底，公司核电权益装机规模达约 248 万千瓦。同时，公司积极向清洁能源延伸发展，收购中来股份。同

28、时，公司积极向清洁能源延伸发展，收购中来股份。2022 年 11 月，公司与光伏设备上市公司中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署协议，拟成为中来股份实控人，并于 2023 年 2 月完成过户登记、2023 年 3 月起将中来股份纳入合并报表范围。此前公司已经深入与中国核电等企业在多个新能源项目方面建立深度合作，而对中来股份的收购标志着公司向新能源发电设备领域布局的步伐加速。2023 年中来股份背板、电池及组件、光伏应用系统业务分别实现23.1、49.3、45.8亿元的营收，毛利率分别为17.4%、2024 年 07 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 12

29、.5%、16.8%。将中来股份纳入合并报表之后，截至 2023 年底，光伏设备相关营收已占公司总营收的 11.0%。1.3 煤价回落，盈利能力持续改善煤价回落，盈利能力持续改善 公司以公司以火力发电为主火力发电为主，长协煤覆盖率较低，长协煤覆盖率较低，盈利能力盈利能力受电价与受电价与煤价煤价波动影响。波动影响。2021 年起煤价高企，逐步压缩公司的利润空间，尽管2021-2022年“缺电”背景下火电出力提升，营收逐年增长，2021/2022年分别达 710.7/801.9亿元，同比增长 37.5%/12.8%，但由于煤价高企，导致 2021-2022 年公司增收不增利，连续亏损。2023 年受

30、煤炭价格中枢回落&电量提升影响，公司扭亏为盈，实现归母净利润 65.2 亿元。图表 7：公司归母净利润情况（单位：亿元）图表 8：公司分业务历史毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.4.重视股东回报重视股东回报，资本结构不断优化资本结构不断优化可可持续分红持续分红 公司重视股东回报公司重视股东回报，历史分红水平较高。，历史分红水平较高。自2013年上市以来至2020年，公司连续8年进行现金分红，累计现金分红 225.6 亿元，占累计实现净利润的 51.7%，股利支付率基本保持在 50%以上，平均股息率达 4.1%。2021 与 2022 年，由

31、于公司连续亏损未进行分红。但随着公司扭亏为盈经济效益好转、财务水平持续企稳，公司 2023 年拟以每 10股派发现金红利 2.5 元，分红比例达 51.42%；以公告日（2024 年 4 月 30 日）收盘价6.23元/股计算，股息率为 4.01%，以 6月 27 日收盘价 6.86元/股计，股息率为 3.64%。杠杆低、资本开支可控、核电贡献稳定盈利，公司杠杆低、资本开支可控、核电贡献稳定盈利，公司具备持续分红能力。具备持续分红能力。公司负债率水平较低，风险可控，截止 2023 年底，公司资产负债率为 45.7%，明显优于火电行业其他可比公司。此外，受同业竞争影响（浙能集团旗下的浙江新能主要

32、负责集团的可再生能源业务），公司无绿电投资计划，因此整体资本开支压力较小，且通过长期股权投资深度布局核电领域，为其贡献稳定投资收益。2024 年 07 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司历史分红情况（单位：百亿元）图表 10：公司偿债能力指标情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.火电：火电：区位优势突出，区位优势突出，质地优异质地优异 2.1 浙江浙江电力供需偏紧，量价电力供需偏紧，量价均均有支撑有支撑 浙江浙江制造业制造业转型升级转型升级拉动拉动用电高增用电高增，总量与负荷双缺总量与负荷双缺。根据

33、国网浙江电力公布的数据，2023 年，浙江全社会用电量 6192 亿千瓦时，同比增长 6.8%。总量排名全国第 4，且高于全国增速 0.1 个百分点。根据 2022 年数据，浙江省用电量占比排名前二的是制造业（54.5%）和居民用电（15.7%）。作为工业制造大省，产业升级换代拉动用电需求快速增长，制造业下 31个细分行业中 29个用电量同比正增长，其中金属制品、机械和设备修理业，电气机械和器材制造业和汽车制造业增速前三，分别同比增长27.9%/27.4%/20.9%。2022 年由于“缺电”压力，1-7 月全省用电量中外购电量占比约 37%，购电成本大幅提升。2023 年迎峰度夏期间，浙江全

34、社会最高用电负荷超过 1亿千瓦，创下历史新高。2024 年迎峰度夏在即，据浙江省经济信息中心预测，浙江本年度最高用电负荷将达到 1.2 亿千瓦，依然面临局部区域电力供需格局偏紧的挑战。图表 11：浙江细分行业用电结构（单位：亿千瓦时）图表 12：江浙沪地区和中国规模以上工业增加值增速 资料来源：wind，国网浙江电力，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：浙江全社会用电量及增速（单位：亿千瓦时）图表 14：浙江电力消费弹性增长 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wi

35、nd，国盛证券研究所 电力保供以来电力保供以来火电火电战略地位提升，战略地位提升，量价有保障量价有保障。目前，浙江省内保供和灵活性调节主要依赖煤电。截止2023年浙江火电总装机6794万千瓦，在全部电源装机中占比65.7%；全年火电发电量约 3192 亿千瓦时，占比全部电源发电量的 73.3%。在保供压力下，浙江迎来新一波火电新建，2023年新增火电装机 261万千瓦，同比增长 261.2%。电力供需格局偏紧推升发电量，支撑电价。电量方面，2023 年浙江火电利用小时数 4774 小时，超出全国平均水平 4466 小时308 小时。电价方面，2023 年浙江省电力市场年度交易参考价为 0.49

36、77 元/千瓦时，较基准价上浮 19.8%。2024 年执行容量电价，浙江按照 100 元/千瓦/年标准回收煤电 30%固定成本，按照 2023 年装机与电量水平测算，约折合度电 0.2 元。在此基础上，2024 年电量电价下降幅度有限，叠加容量电价，依然保持较为稳定综合上网电价。图表 15：浙江外购电量情况（单位：亿千瓦时）图表 16：华东:主要电网最高用电负荷（单位：万千瓦）资料来源：wind，杭州市人民政府，北极星售电网，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：浙江发电量

37、拆分（单位：万千瓦时）图表 18：浙江装机容量拆分（单位：万千瓦）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 成本改善，成本改善，盈利快速修复盈利快速修复 煤炭供需格局偏松，煤价中枢下移。煤炭供需格局偏松，煤价中枢下移。供给端：国内产量稳健增长，进口煤放开大幅增量。根据国家统计公报，2023 年，我国原煤产量达 47.1 亿吨，同比增长 3.4%。同年动力煤产量 37.7 亿吨，同比增加 1.9%。尽管产量增幅较前两年收窄，但依然保持着稳健增长。此外，2023 年进口煤大幅增长。受 2022 年暖冬影响，欧洲、亚太地区煤炭库存高累，2023 年西方国家需求不

38、足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚太地区，促使 2023年进口煤大幅增量，且煤价表征降低，形成国内外价差。需求端：能源消费结构转型加速，需求放缓。2023 年我国我国煤炭消费量占比再次回落，下探至 55.3%新低点。供需格局偏松下，煤炭价格中枢持续下移。2022 年环渤海 5500k 动力煤均价为 1280 元/吨，2023 年全年均价为 946 元/吨，同比下降约 335 元/吨。2024 年上半年截至 5 月 31日均价为 881 元/吨，同比下降 115 元/吨；24Q2 截止 5 月 31 日环比 24Q1 下跌 65 元/吨，旺季煤价反弹高度仍有较大压力，我们预计 2024 年全年煤

39、价中枢仍具同比下行空间。图表 19：我国动力煤进口量情况（单位：万吨）图表 20：我国动力煤产量情况（单位：万吨）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）图表 22：进口煤 FOB（单位：美元/吨）资料来源：CCTD，国盛证券研究所 资料来源：煤炭江湖，国盛证券研究所 公司公司长协长协煤覆盖率较低，煤覆盖率较低，盈利改善弹性突出盈利改善弹性突出。公司发电与燃料成本2018-2022年5年平均占总成本比例约 85

40、%，同时呈现长协煤覆盖率较低的特点呈现长协煤覆盖率较低的特点，盈利受煤价波动影响较大。2021、2022 年由于煤价高企，燃料成本快速提升，分别同比增加 92.1%/1.7%，导致连续两年亏损。2023 年煤价回落，公司燃料成本同比下降 10.2%，扭亏转盈，实现归母净利润 65.2 亿元。图表 23：公司火电燃料及备件成本情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 煤价下行周期煤价下行周期，降本增利，降本增利弹性弹性凸显。凸显。当前正处于煤价下行周期，相比于长协煤比例较高公司，公司成本改善弹性突出。我们对公司度电盈利关于煤价和电价进行敏感性分析。假设 2023 年公司长协煤占比约

41、28%、度电非燃煤成本相比 2022 年保持稳定、平均上网电价 0.45 元/千瓦时，2023 年公司度电净利润约 1 分 6 厘，若 2024 年市场煤均价下跌 90 元/吨至 875 元/吨，电价降 1分 5，则公司度电净利提升约 1 分。盈利改善相比于长协煤覆盖率较高的公司具备更多弹性优势。2024 年 07 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：浙能电力火电度电净利润受煤价、电价变化敏感性分析（单位：元/吨，元/千瓦时）煤价变化（上涨幅度，煤价变化（上涨幅度，5500K，元，元/吨）吨）0.0641-120-90-60-30 0 30 6

42、0 90 120 电价变化（变化幅度，元电价变化（变化幅度，元/千瓦时）千瓦时）-0.1-0.0521-0.0600-0.0680-0.0759-0.0839-0.0918-0.0997-0.1077-0.1156-0.07-0.0221-0.0300-0.0380-0.0459-0.0539-0.0618-0.0697-0.0777-0.0856-0.04 0.0079 0.0000-0.0080-0.0159-0.0239-0.0318-0.0397-0.0477-0.0556-0.01 0.0379 0.0300 0.0220 0.0141 0.0061-0.0018-0.0097-0.

43、0177-0.0256 0 0.0479 0.0400 0.0320 0.0241 0.0161 0.0082 0.0003-0.0077-0.0156 0.01 0.0579 0.0500 0.0420 0.0341 0.0261 0.0182 0.0103 0.0023-0.0056 0.04 0.0879 0.0800 0.0720 0.0641 0.0561 0.0482 0.0403 0.0323 0.0244 0.07 0.1179 0.1100 0.1020 0.0941 0.0861 0.0782 0.0703 0.0623 0.0544 0.1 0.1479 0.1400 0

44、.1320 0.1241 0.1161 0.1082 0.1003 0.0923 0.0844 资料来源：wind，浙江在线，公司公告，国盛证券研究所（在假设 2023 年公司煤电平均上网电价为 0.45 元/千瓦时情况下，考虑 5500 卡动力煤2023 年市场均价为 965 元/吨、2022 年市场均价为 1280 元/吨，5500 卡长协煤均价为 760 元/吨，忽略公司非火电电力业务成本及备件成本测算）2.3 火电火电资产优质，仍有成长空间资产优质，仍有成长空间 机组集中于机组集中于浙江浙江等地等地，量价有保障量价有保障。2023年公司控股16个煤电厂，总装机容量达3078万千瓦，权益

45、装机 2175 万千瓦。公司控股机组主要布局在浙江，此外少量机组分布在安徽、宁夏、新疆三地，2023 年四地煤电发电量占比分别为 89.3%/4.4%/4.1%/2.2%。图表 25：公司火电装机容量分布情况 图表 26：公司 2023 年火电发电量分布情况 资料来源：wind，公司公告，公司官网，国资委，各政府网站，各省发改委，人民网，中国新闻网，北极星电力网，中国能源新闻网，国能招聘，澎湃新闻，中国能源产业发展网，浙江电建，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 参股煤电联营优化盈利。此外，公司参股淮浙煤电有限责任公司、国能浙江宁海发电有限公司、国能浙江北仑第三发电有限公司等，

46、都具备煤电联营优势，在 2021 年和 2022年火电板块普遍亏损情况下，依然取得正收益。2024 年 07 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：公司参股煤电机组情况 项目名称项目名称 机组构成机组构成（万千瓦）（万千瓦）总装机容量总装机容量（万千瓦）（万千瓦）持股比例持股比例 权益容量权益容量（万千瓦）（万千瓦）国能浙江北仑第三发电有限公司 100 x2 200 40%80 国能浙江宁海发电有限公司 63x4+100 x2 452 40%181 国能浙江北仑第一发电有限公司 60 x2 120 30%36 浙江大唐乌沙山发电有限责任公司 60

47、 x4 240 35%84 国能浙江舟山发电有限责任公司 30+35 65 40%26 浙江温州特鲁莱发电有限责任公司 33x2 66 30%20 资料来源：wind，公司公告，国资委，中国能源产业发展网，国能招聘，国盛证券研究所 所属区域机组利用小时数维持高位，远超全国平均水平所属区域机组利用小时数维持高位，远超全国平均水平。公司 2023 年全年煤电利用小时数均值为 5533 小时，较去年同期提升 123 小时。超出全国煤电平均水平 4685 小时848 小时。浙江控股机组除温州发电和有新机组投用预计存在计算误差的乐清电厂外都超出 5000 小时，最高者超出 6000 小时。且 2023

48、年四地煤机利用小时数均同比提升，其中新疆平均利用小时数增长 611 小时。图表 28：公司控股火电厂 2023 年发电分析 电厂名称电厂名称 分类分类 持股比例持股比例 20232023 年 发 电 量年 发 电 量（万千瓦时）（万千瓦时）装 机 容 量装 机 容 量（万千瓦）（万千瓦）权 益 装 机权 益 装 机（万千瓦）（万千瓦）20232023 年 利年 利用小时用小时 台州发电厂 煤电 100%779900 126 126 6190 浙江浙能北仑发电有限公司 煤电 51%1094980 198 101 5530 浙江浙能长兴发电有限公司 煤电 95%718711 132 125 544

49、5 浙江浙能嘉华发电有限公司 煤电 77%2555174 464 357 5507 浙江浙能嘉兴发电有限公司 煤电 70%370393 66 46 5612 浙江浙能温州发电有限公司 煤电 67%1093681 264 177 4143 浙江浙能镇海发电有限责任公司 煤电 51%829113 132 67 6281 浙江浙能台州第二发电有限责任公司 煤电 94%1149238 210 197 5473 浙江浙能乐清发电有限责任公司 煤电 52%2200656 464 241 4743 浙江浙能兰溪发电有限责任公司 煤电 97%1452846 264 256 5503 浙江浙能绍兴滨海热电有限责

50、任公司 煤电 88%458549 89 78 5181 浙江浙能中煤舟山煤电有限责任公司 煤电 63%1310212 206 130 6360 台州临港热电有限公司 煤电 51%17215 3 2 5738 淮浙电力有限责任公司凤台发电分公司 煤电 51%719727 258 132 2790 浙能新疆阿克苏热电有限公司 煤电 100%358668 70 70 5125 宁夏枣泉发电有限责任公司 煤电 51%665036 132 67 5038 煤电小计煤电小计 71%15774098 3078 2175 5126 萧山发电厂(天然气机组)气电 100%162613 123 123 1326

51、浙江浙能镇海联合发电有限公司 气电 45%25464 49 22 519 浙江浙能镇海天然气发电有限责任公司 气电 51%155987 79 40 1975 浙江浙能镇海燃气热电有限责任公司 气电 60%75667 70 42 1081 浙江浙能常山天然气发电有限公司 气电 100%76065 46 46 1661 浙江浙能金华燃机发电有限责任公司 气电 100%27552 19 19 1479 气电小计气电小计 76%523348 385 291 1359 火电总计火电总计 71%16297447 3463 2466 4707 资料来源：wind，公司公告，公司官网，国资委，各政府网站，各省

52、发改委，人民网，中国新闻网，北极星电力网，中国能源新闻网，国能招聘，澎湃新闻，中国能源产业发展网，浙江电建，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：公司与全国煤机利用小时对比 图表 30：公司煤机与浙江火电利用小时对比 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 公司公司火电火电装机装机仍有成长空间。仍有成长空间。公司目前有三个在建项目，分别是六横电厂二期项目、嘉兴发电厂四期扩建和台州第二发电厂二期项目。其中六横电厂二期项目 2 台百万机组预计于 2024 年年内投

53、产，嘉兴发电厂四期项目 9 号机组（1*100MW）预计于 2025 年 9月投产发电，其余项目也预期于 2026 年年内投产，2024-2026 三年内仍有 600 万千瓦煤电新增。此外，2024 年年内有 3 台燃机迁建投运，其中镇海联合项目已于年初投用，另有两台燃机仍在建设期。图表 31：公司火电在建项目情况 项目名称项目名称 核准时间核准时间 筹备装机容筹备装机容量（万 千量（万 千瓦）瓦）计划投用时间计划投用时间 投 资 预 算投 资 预 算（亿元）（亿元）浙能六横发电厂二期项目（煤电）2022/1/1 2*100 2024 年底（一台机组已投产）70 浙能嘉兴发电厂四期扩建项目（煤

54、电）2023/4/1 2*100 2025 年 9 月(#9 机组投产)77 浙能台州第二发电厂二期项目（煤电）2023/7/1 2*100 2026 年 75.87 浙能镇海天然气发电搬迁改造项目（气电）-2*43 24 年 8 月，25 年 4 月 23 资料来源：公司财报，公司官网，浙江省人民政府、发改委、国资委，浙江能源，台州发布，镇海政府，电力招标网，浙江二建，澎湃新闻，国盛证券研究所 机组更新迭代机组更新迭代，发电资产质量优秀发电资产质量优秀。公司下属机组中 60 万千瓦以上的中大型机组占比较高，老旧小机组逐步淘汰。如镇海电厂 3-6 号 21.5 万千瓦小机组已退役关停，同时迁建

55、新厂（招宝山电厂）1 号、2 号燃煤机组（2 66 万千瓦）于 2020 年投产运行。此外，2024 年年初投用的镇海联合天然气机组以 49.1 万千瓦装机容量成为浙江省单机容量最大、发电效率最高、低碳环保最优、调峰灵活性最佳的气电机组。电厂项目机组升级叠加新建机组连续核准，公司煤电发电资产质量稳步提升。资产减值较少，机组折旧陆续到期贡献利润资产减值较少，机组折旧陆续到期贡献利润。受益于公司机组质量效益较为先进，且及时对老旧机组更新迭代，公司相比于同行业其他火电公司资产减值压力较少。此外，按照公司折旧政策，20 年为机组最长折旧期限，以此估计，公司将在 2026 年前陆续有超过 300 万千瓦

56、煤电机组折旧到期，持续贡献利润。2024 年 07 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：公司控股煤机装机容量拆分 资料来源：wind，公司公告，公司官网，国资委，各政府网站，各省发改委，人民网，中国新闻网，北极星电力网，中国能源新闻网，国能招聘，澎湃新闻，中国能源产业发展网，浙江电建，国盛证券研究所 3.深度布局核电，为业绩提供稳定支撑深度布局核电，为业绩提供稳定支撑 布局核电，参股核电权益装机近布局核电，参股核电权益装机近 250 万千瓦。万千瓦。公司深入参与核电行业，与中国核能等紧密合作，通过参股方式布局核电领域。截至 2024年 2月，公

57、司共参股 14个核电相关公司，包括中国核电，及秦山核电（秦山一核）、三门核电、秦山联营（秦山二核）、秦山三核、中核辽宁等中国核电核心项目公司。目前公司权益装机规模约 250万千瓦，已核准待建权益装机规模共 231 万千瓦。图表 33：公司参股持股核电相关公司及装机情况 参股核电公司参股核电公司 控股方控股方 参股比例参股比例 装机规模装机规模(MWe)权益装机规权益装机规模模(MWe)待建装机规待建装机规模模(MWe)待建权益装机待建权益装机规模规模(MWe)中国核能电力股份有限公司 中核集团 2.47%23750 587 17565 434 秦山核电有限公司 中国核电 28%2528 708

58、 三门核电有限公司 中国核电 20%2500 500 2502 500 核电秦山联营有限公司 中国核电 20%2680 536 秦山第三核电有限公司 中国核电 10%1456 146 中核辽宁核电有限公司 中国核电 10%5130 513 中核海洋核动力有限公司 中国核电 9%中核燕龙科技有限公司 中国核电 15%国核浙能核能有限公司 国电投集团 50%中广核苍南核电有限公司 中广核集团 35.96%2400 863 浙江三门高温堆电站有限公司 中核集团 49%中广核苍南第二核电有限公司 中广核集团 31%中核浙能能源有限公司 中国核电 50%合计合计 2476 2310 资料来源：中国核电公

59、司公告、中国核能行业协会，wind，中国核电网，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核电核电盈利稳定盈利稳定，持续持续贡献投资收益。贡献投资收益。截至 2023 年年底，公司长期股权投资中主要核电相关公司投资余额约 152.5 亿元，占长期股权投资总余额的 45.9%；2023 年核电相关公司权益法下总计提供长期股权投资回报 17.0 亿元，同比增长 25.0%，占总长期股权投资回报的 40.5%，相关投资年化权益回报率约 11.16%。2018-2023 连续六年，公司通过参股核电公司获得稳健投资收益，平均每年 13.

60、4 亿元，为公司提供稳定的业绩支撑。图表 34：公司核电投资收益（单位：亿元）2019 2020 2021 2022 2023 中国核电 0.37 1.27 1.73 1.92 2.26 秦山核电 5.25 3.62 4.48 4.34 4.70 三门核电-1.75 2.88 2.89 2.06 4.29 核电秦山联营 3.86 3.96 3.57 3.80 4.25 秦山第三核电 1.31 1.58 1.48 1.48 1.5 中核辽宁核电 0.01 0.01-0.05 0.01 0.01 浙江三门高温堆电站 1.21 1.51 合计 10.26 14.83 14.10 13.61 17.0

61、1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 35：公司参股核电相关公司长期股权投资回报情况（单位：亿元）图表 36：各电力来源发电龙头净资产收益率情况 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.控股中来股份，控股中来股份，拓展新发展空间拓展新发展空间 公司稳健公司稳健布局光伏制造端布局光伏制造端。2021 年公司通过参股爱康科技子公司浙江爱康光电 20%股份布局新能源制造领域。浙江爱康光电主营业务为光伏电池制造，主要技术路线为 N型光伏电池两大主流技术路线之一的异质

62、结（HJT），另对另一主流技术路线TOPCon亦有项目研发。2022年11月10日，公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署股份转让协议及表决权委托协议，拟受让中来股份 9.7%的股份，并取得林建伟持有的中来股份股票对应的 19.7%的表决权，成为中来股份实际控制方。2023 年 3 月起中来股份正式被纳入公司合并报表范围。图表 37：光伏产业链简图及中来股份主营业务分布 资料来源：中来股份公司财报，国盛证券研究所 中来股份中来股份深耕光伏设备三大产业深耕光伏设备三大产业，市场地位居前。，市场地位居前。中来股份主营业务包括光伏辅材（以光伏背板为主）、高效电池与组件（以 N 型 TOPCon

63、技术路线为主），光伏应用（以分布式户用光伏EPC业务为主）三大部分，其业务主要分布于光伏产业链中下游。光伏背板业务方面，2021 年、2022 年中来股份背板出货量连续两年位居全球第一，是光伏背板市场的龙头企业，截至 2023 年底具备年产 3.2 亿平方米背板产能。高效电池及组件业务方面，公司分别主要通过全资子公司山西中来光能与控股子公司泰州中来光电开展业务：山西中来光能是山西省光伏产业链主导企业，正在投建“年产 16GW高效单晶电池智能工厂项目”，N 型 TOPCon 电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列；泰州中来光电是国内最早一批从事高效 N 型 TOPCon 双面电池及组件

64、研发并实现GW 级量产的企业，自 2016 年以来累计出货量超过 10GW。光伏应用方面，公司通过控股子公司中来民生与全资子公司中来新能源在“光伏应用研发”和“光伏业态拓展”的双维度打开市场空间，并与多家央企、国企保持长期稳定的战略合作关系，客户资源优势明显。营收营收增长放缓，短期内市场竞争加剧业绩压力增长放缓，短期内市场竞争加剧业绩压力。2023 年中来股份营业收入 122.6 亿元，同比增长 28%；2024Q1 实现营收 12.88 亿元，同比下降 52.4%。利润方面，2021 年由于原料硅价格上涨及资产减值等因素，中来股份归母净利润亏损3.1亿元。2022年后随着硅料价格下跌，公司降

65、本提效，盈利改善，2022/2023 年实现归母净利润 4.0、5.3亿元，同比增长 228.0%、31.0%。2024Q1，中来股份亏损 1.7 亿元，业绩下滑主要系光伏产业链竞争加剧，导致销售规模下降。2024 年 07 月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：中来股份营业收入情况（单位：亿元）图表 39：中来股份归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 ROE 提升，提升，资源赋能有望逆势增长资源赋能有望逆势增长。2023 年中来股份整体 ROE 达 12.7%，ROA 与ROIC 水

66、平恢复之后保持稳定。从毛利率看，公司历史整体毛利率相对稳定，2023 年整体毛利率 15.4%，但在 24 年 1 季度随行业竞争形式恶化快速下降至-3.3%。在产业竞争格局恶化情况下，浙能发挥资源整合优势，赋能中来。融资方面，引入政策性银行、异地银行授信等方式，拓宽融资渠道，降低平均融资成本，并减少了短期负债和受限货币资金比例。业务协同方面，推动中来股份与浙江省白马湖实验室开展合作，加强中来与浙能体系下其他企业间的业务交流，包括成立合水县中来新能源有限公司等光伏发电公司，通过发挥各自业务领域的优势，有望逆势发展。图表 40：中来股份盈利能力指标情况 图表 41：中来股份毛利率情况 资料来源：

67、wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 公司为浙江省龙头电力运营商，煤电仍有装机成长空间。浙江经济持续向好带动用电需求高景气、叠加省内电力供需偏紧，为公司火电业务量价齐升奠定良好基础。且浙江辅助服务市场、电力现货市场的快速发展下，公司有望充分受益于较为成熟的电力市场化交易机制。此外，煤炭价格有望中长期稳中有降至合理区间，稳定改善火电业务盈利空间。随着电改深入，容量电价等政策有望进一步理顺火电长期盈利模式。凭借区位与资源优势，公司盈利

68、能力或持续上修，具备长期投资价值。（1）电力与供热板块：）电力与供热板块：火电方面，预计 2024-2026 年燃料成本将逐步落至合理区间，且 公 司 火 电 装 机 增 长 空 间 仍 存，2024-2026 年 预 估 控 股 总 火 电 装 机 规 模 为3690/3790/3890GW，预计 2024-2026 年公司火电机组利用小时数稳中有降，分别为5000/5000/4800 小时；由于浙江电力市场化步伐加快，煤电整体上网电价或稳中有降，预计 2024-2026 年公司平均上网电价略降至 0.43 元/千瓦时并相对稳定。供热方面，预计 2024-2026 年公司供热量保持 10%的

69、复合增长率，销售价格由于市场需求量高企保持稳定。（2）光伏设备）光伏设备：公司收购中来股份布局光伏制造，但考虑到光伏制造业受供需关系失衡影响，市场竞争白热化，产业链各环节价格下行，毛利率或仍有下跌压力，因此我们预计光伏设备部分未来三年营收相对稳定，毛利率水平小幅下跌。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1038.72/1084.41/1909.19亿元，同比增长 8.23%/4.40%/0.53%。2024 年 07 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：浙能电力营收模型（单位：百万元）2022A 2023A 202

70、4E 2025E 2026E 电力电力 营业收入 63884 68936 75004 78228 77350 Yoy 21.29%7.91%8.80%4.30%-1.12%营业成本 69215 63826 68481 70882 69866 Yoy 23.64%-7.79%7.3%3.51%-1.43%毛利率-8.34%7.41%8.70%9.39%9.68%供热供热 营业收入 7722 7190 8552 9408 10348 Yoy 25.51%-6.88%18.95%10.00%10.00%营业成本 5989 5552 6543 7197 7916 Yoy 29.26%-7.29%17.

71、83%10.00%10.00%毛利率 22.44%22.78%23.50%23.50%23.50%其他其他 营业收入 8589 9336 9803 10293 10808 Yoy-29.88%8.70%5.00%5.00%5.00%营业成本 8160 8592 9019 9470 9943 Yoy-31.77%5.29%4.96%5.00%5.00%毛利率 4.99%7.97%8.00%8.00%8.00%公司合计公司合计 营业收入 80195 95975 103872 108441 109019 Yoy 12.83%19.68%8.23%4.40%0.53%营业成本 83364 86941

72、93504 97220 97398 Yoy 14.87%-14.02%7.55%3.97%0.18%毛利率-3.95%9.41%9.98%10.35%10.66%营业费用率 0.00%0.20%0.20%0.20%0.20%管理费用率 2.06%2.15%2.12%2.13%2.12%研发费用率 0.33%0.56%0.48%0.48%0.49%归母净利润归母净利润-1827 6520 8769 9630 10812 Yoy-118.65%456.83%34.50%9.82%12.27%资料来源：wind，国盛证券研究所 5.2 投资建议投资建议 公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内

73、统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好，分红高于行业可比公司。受益于煤价中枢下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1038.72/1084.41/1090.19 亿元，同比增长 8.2%/4.4%/0.5%；归母净利分别为 87.69/96.30/108.12 亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.72/0.81 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 10.5/9.6/8.5 倍，低于市值相近煤电或较发达地区性煤电等可比公司，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，首次覆盖，给予“买入”评级。2024 年 07 月 02 日 P

74、.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：可比公司估值对比（2024-06-27 收盘价）PE EPS（元元/股股）代码 公司 股价（元）总市值（亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600795.SH 国电电力 5.83 1039.82 18.54 12.85 11.52 10.25 0.31 0.45 0.51 0.57 600578.SH 京能电力 3.15 210.88 24.01 17.23 14.46 12.41 0.11 0.18 0.22 0.25 000539.SZ 粤电力 A 5.0

75、1 263.04 26.99 15.60 11.27 8.95 0.19 0.32 0.44 0.56 行业平均 15.23 12.41 10.54 0.32 0.39 0.46 688501.SH 浙能电力 6.86 919.84 14.11 10.49 9.55 8.51 0.49 0.65 0.72 0.81 资料来源：wind，国盛证券研究所（其他公司来自于 wind 一致性预期）风险提示风险提示 1.装机速度不及预期。公司可能因为前期手续、项目资源协商不及预期等因素，影响电源装机速度。2.火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期。支持火电灵活性改造和绿电交易的政策在推行落地时效

76、果不及政策预期。3.上游原料涨价。钢材及煤炭的采购价格若出现较大波动，会给公司的经营业绩带来一定影响。4.装机容量等数据统计误差。由于数据可得性、时效性和公布延迟，部分数据可能存在误差，影响测算结果。2024 年 07 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公

77、司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应

78、当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格

79、或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合

80、指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：