【公司研究】东方雨虹-渠道变革系列之三：扩品类降维打击何谓建材之“海天、立讯”-20200803[20页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 东方雨虹东方雨虹(002271)(002271) 扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯”扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 渠道变革系列之三渠道变革系列之三 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 黄涛黄涛(分析师分析师) 花健花健祎祎(研究助理研究助理) 0755-23976830 021-38674879 0755-23976858 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 S0880118100059 本报告导读：本报

2、告导读： 我们曾预判我们曾预判 B 端或对端或对 C 端“降维打击”，当下认为精装或消费类建材端“降维打击”，当下认为精装或消费类建材 B 端的细分赛端的细分赛 道本身将不重要，因为好的赛道更容易招致道本身将不重要，因为好的赛道更容易招致 B 端头部公司的“跨界”降维打击。端头部公司的“跨界”降维打击。 投资要点：投资要点： 维持“增持”评级。维持“增持”评级。雨虹竞争力领跑化学建材，运用在保温、涂料、 外加剂等领域将实现与海天、 立讯、 西卡等类似的平台型品类扩张复 制防水成就，龙头估值折价将逐步走向溢价，维持 2020-2022 年 EPS1.81，2.31，2.94 元，可比公司估值上调

3、目标价至 75.16 元对应 市值近 1200 亿元，对应 2020-2022 年 PE41.52，32.54，25.56 倍。 比照分析海天比照分析海天 VS 雨虹，参考立讯、西卡，扩品类跨界竞争与降维打雨虹，参考立讯、西卡，扩品类跨界竞争与降维打 击， 何以谓之消费建材的 “海天、 立讯” ？击， 何以谓之消费建材的 “海天、 立讯” ？酱油与防水都是不起眼 “大” 行业。两个行业起点分散，且竞争环境公平，给了企业家精神成长的 机会； 均 B 端市场为主， 占下游成本低但功能性关键， 因此龙头企业 具备粘性；轻资产高周转属性，复利成长速度较快。这样的属性，成 就了海天与雨虹两个具备企业家精

4、神和先发优势的公司。 转折关键在于下游与政策对质量要求升级， 龙头渠道渗透；转折关键在于下游与政策对质量要求升级， 龙头渠道渗透； 集采模式 与下游集中度提升，小企业成本优势失效，以及渠道周转率竞争，推 动公司防水主业快速占领市场份额。 海天在凭借渠道和品牌优势， 在 蚝油等领域成功进行品类扩张， 启发我们认知扩品类成功的关键在于 在整个大品类中都实现核心竞争优势的绝对领先。 同样类似的例子还有精密制造力领先的立讯，渠道和研发领先的西 卡， 渠道运营和品牌运营领先的安踏体育等， 这些例子预示着雨虹在 轻资产类化学建材领域扩品类的远大前程。 风险提示：风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。 财

5、务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 14,046 18,154 22,067 27,886 34,991 (+/-)% 36% 29% 22% 26% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,853 2,886 3,989 5,110 6,278 (+/-)% 19% 56% 38% 28% 23% 净利润（归母）净利润（归母） 1,508 2,066 2,840 3,633 4,620 (+/-)% 22% 37% 37% 28% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.96 1.32 1.81 2.31

6、 2.94 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.30 0.51 0.62 0.78 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 13.2% 15.9% 18.1% 18.3% 17.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.1% 21.2% 23.9% 25.0% 25.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.6% 15.4% 16.9% 18.2% 21.0% EV/EBITDA 9.25 12.23 20.12 15.83 12.69 市盈率市盈率 57.06 41.65 30.30 23.69