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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 为什么写这篇报告？为什么写这篇报告？因为我们在对行业的观测中清晰的看到，随着医药板块整体估值的回落、宏观流动性环境的改变、以及资本市场相关规定的改变，连锁药房板块“无限弹药”、粗放增长的发展模式已经面临越来越大的局限性。后续企业必须更谨慎地使用资本、更清晰地提高盈利能力；如果要在连锁药房企业中获得更好的回报，必须选择追求高质量增长的企业。本报告特从有限的几个财务角度对已经上市的部分连锁药房企业进行对比，试图探秘行业内企业在粗看高度同质化的商业模式下所具有的深刻差异，力图为投资者提供启发。以杜邦分析进行拆解，头部连锁药店盈利能力分化以杜邦分析进行拆解，头部

2、连锁药店盈利能力分化。整体上看，纳入我们比较的部分上市连锁药店总资产周转率逐步接近；2021 年新租赁准则执行后，权益乘数总体亦呈上升趋势；但不同企业销售净利率出现分化。继续仔细观察，在费用端各药店个别年份虽略有波动但整体控制稳定，盈利能力差异更多来自于毛利率的区别。在业务模式上，加盟扩张模式虽带来低毛利批发业务收入占比的提升，但同时降低了费用率，总体对盈利能力影响不大，零售业务毛利率的波动影响更为重要。拆分到零售业务品类，2023 年中西成药在各药店收入中占比均超过 7 成，但相应毛利率亦有所分化。在处方外流的大趋势下，品类管理能力卓越的头部企业有望保持更平稳的毛利率，进而展现更强的盈利能力

3、。从效率角度分析，门店扩张主旋律下改善营运能力方能助推从效率角度分析，门店扩张主旋律下改善营运能力方能助推 ROEROE 提升提升。2021 年新租赁准则推行后，各药店总资产明显增加，降低了总资产周转率，近年来各药店收入增速受外部环境变化有所波动，存货周转效率也因为持续去库存而有所下降。随着外部环境变化影响逐步出清、库存消化完毕，头部药店营运能力有望改善，资产周转有望加快，在薪效、租效等方面展现良好势头、经营质量高的公司有望更快改善营运能力、提升盈利水平。从行业总体看药店未来发展，经营质量突出的龙头有望继续扩大优势从行业总体看药店未来发展，经营质量突出的龙头有望继续扩大优势。根据中国药店数据，

4、样本企业同店销售增长从 2022 年的 10.46%降至 2023 年的 8.58%，是 2014 年以来 10 年中的第二低点。随着国内药店数量持续提升，市场竞争激烈程度加大，同店增速放缓，经营质量高的头部企业有望进一步扩大领先优势。处方外流背景下，2023 年样本企业处方药类产品收入占比提升至 46.84%，但其利润贡献只有 34.3%。随着药店门诊统筹的进一步落地，处方外流速度有望加快，处方药类产品收入占比将进一步提升，药店总体毛利率或呈下行趋势，精细化品规管理能力的重要性凸显。从中国 100 强药店经营品种情况来看，2023 年自有品牌或高毛利商品占比较 2019 年已提升 0.6 个

5、 pct。投资逻辑 集中度提升+处方外流是我们持续看好头部连锁药店的两大主线逻辑，但目前头部连锁药店在门店高速扩张、处方药收入占比提升之后，不同企业盈利能力出现分化。在处方外流大趋势下，连锁药房企业只有保持良好品类管理能力以缓冲毛利率下行趋势，同时在门店扩张中保持经营质量以改善营运能力，提升收入增速，方能展现更好的盈利能力，在市场集中度提升中占据主动。重点公司 建议重点关注益丰药房（精细化管理能力突出）、老百姓（毛利率明显改善）。同时关注一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等企业的经营和效率提升。风险提示 监管政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期风险；消费者购药习惯改变风险等。行业深度研究

6、 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 从 ROE 看上市连锁药企，不同药店盈利能力分化.4 杜邦分析初拆解：资产周转率相近，销售净利率走势不同.4 利润率比较：毛利率分化，品类管理能力突出的企业占优势.6 处方外流带来业务结构变化，毛利率有所下行.6 加盟模式兴起和批发业务占比提升，降低毛利率.6 收入中占比最高的中西成药毛利率差异较大，品类管理是重要影响因素.7 营运能力：头部企业展现强议价能力，运营效率有望回升.8 负债端：新租赁准则推动资产负债率提升.11 从行业总体看药店未来发展，经营质量突出的龙头有望继续扩大优势.14 同店销售增长降速，高盈利质量重要性凸显.14 医保收