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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 6 月 6 日 行业行业研究研究 水价水价、气价提价持续，电价具备上涨基础气价提价持续，电价具备上涨基础 公用事业商品涨价专题（三）公用事业公用事业 供水供水：广州拟推行用水价格新方案广州拟推行用水价格新方案，供水企业盈利有望边际改供水企业盈利有望边际改善善。本次广州市自来水价格改革拟上调整体用水价格（和现行价格相比涨幅为 34%）并优化阶梯水量基数，可以带来以下两方面好处：（1）可以进一步完善有利于节约用水的自来水价格机制，（2）供水价格上调可以直接带来供水企业的盈利可以直接带来供水企业的盈利能力改善能力改善（广州市自来水公司单位毛

2、利可以从现行的-0.22 元/立方米显著改善至0.55 元/立方米，毛利率提升 24.85 个 pct），缓解自来水供水企业的运营压力并保障供水安全长期发展。长远来看，根据水利部发展研究中心的研究成果，当前水价水平低于我国用水户可承受范围下限，未来更多城市有望上调水价。燃气燃气：各地持续完善上下游联动机制各地持续完善上下游联动机制，城燃公司盈利有望，城燃公司盈利有望修复修复。在过去两年天然气价格高企叠加城燃公司顺价不畅等因素的影响下，城燃公司面临一定的盈利压力。在 2023 年国家就天然气终端价格联动机制出台专项指导性意见后，已经有多地启动天然气顺价工作的开展；在顺价不会对居民带来明显压力的背

3、景下（对部分地区来说 0.10.5 元/立方米的提价使得居民用气消费增量占收入比例的增量低于 1%），天然气顺价工作将在全国范围内持续推进；叠加上游气源采购价格企稳下行，预计城燃公司的盈利能力有望得到修复。电力电力：电改积极推进，电价电改积极推进，电价具备上涨具备上涨基础，但基础，但是否落实仍需进一步观察是否落实仍需进一步观察。“双碳”背景下，为更好促进新能源消纳、通过市场化手段决定电价、提高电网运行效率，电改工作迈向新阶段，而电力体制机制改革叠加能源转型会使能源和电力供应成本在近期有所上升，进而带来终端用户电价的上涨，但电价调整会带来多方面的复杂影响（居民/工业用电成本上升、产品出口竞争力受

4、影响等），具体如何开展实施需持续跟踪。投资建议：投资建议：（1）各地水务行业有望进入新一轮提价周期，保障存量项目的高质量运营。我们看好质地优异的水务企业通过高质量运营能力实现稳健发展，建议关注以供水为主营业务的顺控发展、兴蓉环境、洪城环境等。（2）多地推进居民用气顺价机制，叠加上游气源采购价格企稳或有所下行，我们预计城燃公司的盈利能力有望得到恢复。建议关注全国性质城燃龙头华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源等。（3）在电力体制改革推进的过程中：1）新能源运营商盈利预期有望企稳，建议关注：龙源电力、三峡能源。2）各类灵活性资源建设有望加速，储能领域建议关注：阳光电源、盛弘股份、上能电气；火

5、电及火电灵活性改造领域，建议关注：东方电气（A+H）、青达环保、龙源技术；配网数字化领域，建议关注：安科瑞、东方电子、国网信通、威胜信息、国能日新。3）火电、核电对电力系统的支撑作用有望被进一步体现，火电运营商建议关注：华能国际、皖能电力；核电设备企业建议关注佳电股份、海陆重工。风险分析：风险分析：用水终端销售价格的调整幅度低于预期；用水需求增速低于预期；居民用气终端销售价格的调整幅度低于预期，管输费、配气费进一步下行；天然气下游需求增速低于预期，季节性供需缺口高于预期等；电改推进力度不及预期&配电侧及电网数字化建设不及预期。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业

6、证书编号：S0930518040004 010-58452071 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 分析师：宋黎超分析师：宋黎超 执业证书编号：S0930523060001 021-52523817 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -17%-8%1%10%20%06/2308/2312/2303/24公用事业沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 多地推进居民用气顺价，城燃公司盈利有望修复公用事业商品涨价专题（一）（2024/3/25）广州拟推行用水价格新方案，供水企业盈利有望边际改善公用事业商品

7、涨价专题（二）(2024/4/10)要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 公用事业公用事业 目目 录录 1、供水：广州拟上调自来水价格供水：广州拟上调自来水价格 .3 3 2、燃气：各地持续完善上下游联动机制燃气：各地持续完善上下游联动机制 .8 8 3、电力：电改积极推进，电价有上涨预期电力：电改积极推进，电价有上涨预期 .1212 4、投资建议投资建议 .1414 5、风险分析风险分析 .1414 aVeZdXdX9W9WfVbZ7N8QbRtRoOmOtPeRrRpRlOnNrO7NnNuMwMqNuMMYtRpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 公用事业公用

8、事业 1 1、供水：供水：广州拟上调自来水价格广州拟上调自来水价格 作为水务行业的两个重要组成部分，供水和污水处理在市场化程度、收费机制、收入来源等方面均有着明显不同，而最核心的差别在于征收方法而最核心的差别在于征收方法和收入来源和收入来源。（1）供水企业直接向用水对象征收水价，若供水成本波动幅度超过阈值可以提出调价申请，成功与否在一定程度上取决于当地用水对象的支付能力和政府对于民生和国有企业盈利的综合考量；一旦水价上调供水企业可以直接受益于水价上涨所带来的收入和盈利能力的改善。（2）污水处理企业的收入来源来自供水企业代征的污水处理费（全额上缴地方供水企业代征的污水处理费（全额上缴地方国库）和

9、地方财政补贴资金国库）和地方财政补贴资金，污水处理企业可以在项目提标改造或项目运营成本上升超过一定幅度后提出调价申请（调整的是污水处理服务费），成功与否主要受地方政府财政支付能力影响；一旦污水处理服务费成功上调污水处理企业理应获得收入上升和盈利改善，但实际效果将受到地方政府支付能力和污水处理费征收情况的影响。图图 1 1：水价组成及去向：水价组成及去向 用水&排污用户供水企业地方国库污水处理企业原水企业地方财政补贴资金缴纳水费，包含：自来水单价（基本水价）污水处理费水资源费（税）等水资源费支付原水企业自来水价收入直接留存污水处理费全额上缴地方国库通过政府购买服务方式支付污水处理服务费污水处理服

10、务费 资料来源：光大证券研究所绘制 表表 1 1：供水及污水处理行业商业模式对比：供水及污水处理行业商业模式对比 市场化程度市场化程度 控股部门控股部门 收费机制收费机制 征收方法征收方法 收入来源收入来源 调价原因调价原因 供水供水 较低 地方政府/国有企业 准许成本加合理收益；居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利原则 供水企业直接朝用水对象（居民、工业等）征收 用水对象直接支付 供水成本波动幅度超过阈值（如广东此次改革方案规定的20%）污水处理污水处理 较高 民企/国企 按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定 由城镇排水由城镇排水主管部门委主管部门委托公共供托

11、公共供水企业在收取水费时一并代征水企业在收取水费时一并代征，全额上缴国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用 缴入国库的污水处理费与地缴入国库的污水处理费与地方财政补贴资金统筹使用方财政补贴资金统筹使用，通过政府购买服务方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付服务费 提标改造致成本上升、运营成本（电费、人工成本等）上升幅度超过限定阈值等 资料来源：城镇供水价格管理办法、污水处理费征收使用管理办法、广州市中心城区自来水价格改革方案（听证版），光大证券研究所整理 广州广州市拟进行中心城区自来水价格改革市拟进行中心城区自来水价格改革，重点在于完善节水机制，重点在于完善节水机制及改善盈利及改

12、善盈利；调；调价后毛利率将价后毛利率将提升提升 24.8524.85 个个 pctpct 广州市中心城区自来水价格改革方案听证会于2024年5月9日下午在广州举行，17 名听证会参加人均支持水价改革（其中 9 位支持方案一，7 位支持方案二，1人赞成水价改革）。本次水价改革相较现行体系主要有三方面变动：敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 公用事业公用事业 第一是整体用水价格的上涨第一是整体用水价格的上涨。本次自来水价格改革提出两个方案供听证，两个方案平均供水价格均为 3.40 元/立方米，和现行价格相比涨幅为 34%，区别在于方案一目标为居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利，方案二目

13、标为居民生活用水第一阶梯水价按成本定价、其他用水合理盈利。此外，本次方案也拉大了价格级差，居民生活用水第一到第三阶梯水价的级差从 1:1.5:2 调整为 1:1.5:3（即第三阶梯水价上调幅度更为明显即第三阶梯水价上调幅度更为明显），意为更好提升居民节水意识。表表 2 2：广州市中心城区自来水价格变动情况：广州市中心城区自来水价格变动情况 序号序号 用水类别用水类别 现行价格现行价格 方案一方案一 方案二方案二 较现行价格变动较现行价格变动 调整价格调整价格 调整价格调整价格 方案一方案一 方案二方案二 1 平均供水价格 2.53 3.40 3.40 34%34%2 居民生活用水 第一阶梯 1

14、.98 2.60 2.46 31%24%3 第二阶梯 2.97 3.90 3.69 31%24%4 第三阶梯 3.96 7.80 7.38 97%86%5 执行居民水价的非居民用户（合表水价）1.98 2.86 2.71 44%37%6 低收入居民优惠水价 0.70 0.70 0.70 0%0%7 非居民生活用水 3.46 4.56 4.81 32%39%8 特种用水 20.00 25.00 25.00 25%25%资料来源：广州市中心城区自来水价格改革方案（听证版），价格单位：元/立方米 第二是第二是阶梯阶梯水量基数的调整水量基数的调整。在提价并拉大级差的同时，本次方案也下调了各阶梯的水量基

15、数。人口数 4 人或以下的居民家庭用水户第一阶梯水量下调 5 立方米/月至 21 立方米/月，第二阶梯用水量范围从原先的 8 立方米/月下调至 6 立方米/月（26-34 下调至 21-27 立方米/月），同时用水人口每增加一人对阶梯水量基数上限的增量也由原先的 6 立方米/月调整为 5 立方米/月。表表 3 3：广州市居民生活用水阶梯水量基数变动情况：广州市居民生活用水阶梯水量基数变动情况 序号序号 阶梯阶梯 现行基数现行基数 调整基数调整基数 1 第一级 26 21 2 第二级 26-34（含）21-27（含）3 第三级 34 27 4 增加人数基数上限增加（超过 4 人后）6 5 资料来

16、源：广州市中心城区自来水价格改革方案（听证版），基数单位：立方米/月 第第三三是是建立自来水价格动态调整机制建立自来水价格动态调整机制及周期监管机制及周期监管机制。本次方案明确为及时、有效疏导刚性供水成本，建立与水资源费（税）、原水价格联动的自来水价格机制，当水资源费（税）、原水价格发生调整时，由市自来水公司提出自来水价格调整书面申请，经市发改委核定后，报市政府同意后实施联动，不再另行召开听证会，省去了相对繁琐且长时的调价流程，可更加顺利的实现价格传导。此外，方案明确市发改委每 3 年开展一次成本监审工作，当剔除原水价格、水资源费（税）因素后，下一轮监管周期的供水成本相比本轮的供水成本波动幅度

17、超过 20%时，由市自来水公司提出自来水价格调整书面建议，由市发展改革委结合各方意见建议综合评估后，启动调价工作，按程序报市政府同意后实施。无论是用水成本的无论是用水成本的短期大幅变动还是中长期短期大幅变动还是中长期逐步逐步变化都可以通过上述两项机制实现有效顺价变化都可以通过上述两项机制实现有效顺价。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 公用事业公用事业 综合来看，本次广州市自来水价格改革可以带来以下两方面好处：第第一一是是进一步完善有利于节约用水的自来水价格机制进一步完善有利于节约用水的自来水价格机制。根据方案测算，对于居民用户来说，两个方案对人数占比较高的第一阶梯和第二阶梯居民用户虽

18、然会带来人均/户均水费的增长（户均水费第一阶梯增幅分别在 21%和 16%，第二阶梯增幅分别为 32%和 27%），但两种方案所带来的人均/户均水费增幅均明显小于第三阶梯（两种方案第三阶梯的户均水费增幅分别达到了 60%左右和 55%左右），可有效强化用户节约用水意识。对于非居民用户，两个方案价格影响工业用户平均每户水费支出分别增加 923元/月、1132 元/月，影响商业用户水费支出分别增加 225 元/月、276 元/月，影响特种用水户水费支出增加 25%，可有效促进上述三类用户进一步节水增效。表表 4 4：居民阶梯水价用户每户水费变化情况表：居民阶梯水价用户每户水费变化情况表 用水量（立

19、方米用水量（立方米/月）月）17.817.8 2121 2727 3434 4040 5050 6060 现行阶梯分级 第一阶梯 第二阶梯 第三阶梯 现行水费总额（元/月）52.15 61.53 80.58 111.38 152.24 220.34 288.44 调整后调整后 阶梯分级 第一阶梯 第二阶梯 第三阶梯 方案一 水费总额（元/月）63.19 74.55 106.53 181.08 244.98 351.48 457.98 增支金额（元/月）11.036 13.02 25.95 69.7 92.74 131.14 169.54 变动幅度 21%21%32%63%63%61%61%60

20、%60%59%59%方案二 水费总额（元/月）60.698 71.61 102.33 173.94 235.32 337.62 439.92 增支金额（元/月）8.544 10.08 21.75 62.56 83.08 117.28 151.48 变动幅度 16%16%27%56%56%55%55%53%53%53%53%资料来源：广州市中心城区自来水价格改革方案（听证版）第第二二是缓解自来水供水企业的运营压力是缓解自来水供水企业的运营压力并保障并保障供水安全长期发展供水安全长期发展。经广州市价格监测与成本调查中心核定，市自来水公司单位供水成本达到 2.46 元/立方米（不含税），而现行方案的

21、平均供水价格（含税）仅为 2.53 元/立方米（单位毛利为-0.22 元/立方米），长时间的入不敷出使得企业自来水供水业务亏损逐步扩大，从 2020 年的-4.47 亿元扩大至 2022 年的-6.53 亿元，未来随着在建的北部水厂二期工程、老旧管网改造、城中村供水改造等项目投产，价格成本倒挂差距将进一步增大，持续的亏损将不利于供水企业健康可持续发展。而根据本次方案测算，两套水价方案年应收总金额均为 45.13 亿元，与 2022 年实际售水收入 33.38 亿元相比增幅达到 35.20%（金额为 11.75 亿元）；按照调整后供水价格 3.40 元/立方米测算，假设供水成本不变单位毛利可以从

22、现行的假设供水成本不变单位毛利可以从现行的-0.220.22 元元/立方米显著改善至立方米显著改善至 0.550.55 元元/立方米立方米，毛利率提升，毛利率提升 24.8524.85 个个 pctpct（即供水即供水价格上调可以直接带来供水企业的盈利能力改善价格上调可以直接带来供水企业的盈利能力改善）。方案正式实行后可合理补偿企业供水成本，保障企业高质量发展资金需求，供水企业可持续投入资金，按照供水规划推进供水基础设施建设，也对企业资产证券化融资工作具有较大正向促进作用。表表 5 5：广州市供水定价成本监审表：广州市供水定价成本监审表 项目名称项目名称 单位单位 企业申报数企业申报数 核定数

23、核定数 占成本比重占成本比重 一、固定资产折旧 亿元 7.23 7.55 20.49%20.49%二、无形资产折旧 亿元 0.35 0.23 0.63%三、运行维护费 亿元 26.92 29.07 78.87%敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 公用事业公用事业 3.1 原水费 亿元 3.60 3.60 9.77%3.2 原材料费 亿元 0.99 0.99 2.69%3.3 动力费 亿元 4.45 4.45 12.08%3.4 维修费 亿元 2.51 2.48 6.74%3.5 职工薪酬 亿元 11.77 14.04 38.10%38.10%3.6 其他运营费用 亿元 3.60 3.5

24、0 9.49%四、供水总成本 亿元 34.49 36.85 五、有效资产 亿元 181.37 162.42 六、核定供水量 亿立方米 15.00 七、单位供水成本 元/立方米 2.44 2.462.46 现行供水价格 元/立方米 2.53 单位毛利 元/立方米 -0.220.22 调整后供水价格 元/立方米 3.40 单位毛利 元/立方米 0.550.55 资料来源：广州市供水定价成本监审报告 长远来看，长远来看，当前水价水平当前水价水平低于用水户可承受范围下限，低于用水户可承受范围下限，我国各地供水价格仍有上我国各地供水价格仍有上调的空间调的空间 当前我国的城镇居民生活阶梯水价主要由自来水单

25、价（基本水价）、污水处理费、水资源费（税）、附加费/基金（部分城市）等构成，主要涵盖了用水成本的资源成本、处理成本和环境成本等三个方面。图图 2 2：我国我国城镇城镇居民第一阶梯水价构成居民第一阶梯水价构成 00.511.522.533.5基本水价（基本水价（58.62%58.62%）自来水厂的供水成本、运行管理费、利润和税金等水资源费水资源费/税（税（9.87%9.87%）对授予申请取水户水资源的使用权，依据水资源有偿使用的相关法规规定向取水户收取的费(税)附加费附加费/基金（基金（1.47%1.47%）主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，根据各地项目构成不同，收费也不同污水处

26、理费（污水处理费（30.04%30.04%）城市污水集中处理设施按照规定向排污者提供污水处理的有偿服务而收取的费用，以保证污水集中处理设施的正常运行 资料来源：水利研究|数说我国城镇居民生活水价（水利部发展研究中心），水价占比截至 2021 年底，单位：元/立方米 2021 年，国家发展改革委、住房城乡建设部颁布施行城镇供水价格管理办法城镇供水定价成本监审办法，以“准许成本准许成本+合理收益合理收益”为核心思路，进一步完善城镇供水价格形成机制，其中明确居民生活用水按照“保本微利”原则，统筹考虑地区供水事业发展需要、促进节约用水、社会承受能力等因素制定，推动现行阶梯水价调整。但是随着处理成本的上

27、升，部分供水企业面临经营压力的背景下，我国重点城市我国重点城市尚未开启大规模的水价调整尚未开启大规模的水价调整，甚至平均水价有所，甚至平均水价有所下调下调。全国 36 个重点城市的居民第一阶梯平均水价从 2021 年底的 3.44 元/立方米下降至 2024 年 3 月的 3.42 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 公用事业公用事业 元/立方米，其中大部分城市并未调整，深圳、西宁、银川等三地的水价有所上调，但上海、乌鲁木齐、合肥等六个城市的居民水价有所下调。图图 3 3：我国我国 3636 个重点城市居民第一阶梯水价情况个重点城市居民第一阶梯水价情况 资料来源：水利研究|数说我国城镇

28、居民生活水价（水利部发展研究中心）、广州市中心城区自来水价格改革方案（听证版），光大证券研究所整理，单位：元/立方米 而根据水利建设项目经济评价规范(SL 722013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在 1.5%3%以内时，为用水户可接受范围；根据水利部发展研究中心的研究成果，20202020 年我国年我国 3636 个重点城市水费支出占可支配收入个重点城市水费支出占可支配收入比例仅介于比例仅介于 0.21%0.67%0.21%0.67%之间，之间，低于上述可接受范围低于上述可接受范围，水价上调不会给居民带来明显的负担。我国重点城市水价也我国重点城市水价也低于国际重点城市低于国际重

29、点城市。如果对比我国重点城市和全球其他重点城市水价，从水价的绝对值来看，我国重点城市和全国平均的水价均远低于大多数欧美发达国家城市的水价，而从水价可承受能力情况来看，我国重点城市的水费占可支配收入比例亦明显低于纽约、伦敦、巴黎等欧美城市，也低于新加坡。图图 4 4：全球重点城市地区水价情况（：全球重点城市地区水价情况（20212021 年数据）年数据）图图 5 5：20172017 年国内外典型城市水价与水价可承受能力情况对比年国内外典型城市水价与水价可承受能力情况对比 0100200300400500600700800莫斯科渥太华洛杉矶俄罗斯平均哥本哈根苏黎世巴黎华盛顿布鲁塞尔柏林马赛阿姆斯

30、特丹纽约新加坡东京芝加哥大阪中国平均北京首尔上海香港 1.10%0.58%0.48%0.89%0.75%0.32%0.24%0.38%0.36%0.31%0.39%0.42%0.24%0.39%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%051015202530水价（左轴）水费占可支配收入比值（右轴）资料来源：IWA，光大证券研究所整理，水价单位为美元/100m3 资料来源：国内外城市居民生活水价及可承受能力分析（高慧忠等），左轴：元/m3 0123456石家庄北京天津长春郑州济南昆明上海西安深圳重庆青岛西宁呼和浩特银川宁波哈尔滨福州沈阳大连乌鲁木齐厦门南京成都南昌广州杭州合肥贵阳

31、太原兰州南宁海口长沙武汉拉萨2021年底2024年3月-0.04+0.6-0.05+0.19-0.5-0.3-0.52-0.3+0.09 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 公用事业公用事业 2 2、燃气：各地持续完善上下游联动机制燃气：各地持续完善上下游联动机制 本轮天然气价格改革总体思路为“管住中间、放开两头”，即竞争性环节价格放开，垄断性环节价格管制，政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价格进行监管，气源和销售价格由市场形成；同时政府也采取了政府管控与市场调节相结合的价格管理方式，将上游供应给市场的天然气区分为管制气和非管制气，并实行不同的价格政策（管制气执行“政府指导价+浮

32、动幅度”，非管制气执行市场调节价）。图图 6 6：天然气价格改革示意图：天然气价格改革示意图 生产管输一体化生产管输一体化配送销售一体化配送销售一体化出厂价出厂价管输费管输费门站价门站价配气费配气费终端终端价价价格链各环节分离：管住中间，放开两头价格链各环节分离：管住中间，放开两头交易中心交易中心改革前改革前改革后改革后 资料来源：光大证券研究所绘制 对于城燃公司，2017 年关于加强配气价格监管的指导意见中明确配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则指定，同时明确准许收益率（税后全投资收益率）按不超过 7%确定；国家也多次发文推进上下游天然气价格联动机制建立，但目前仍存在联动机制政策不完善、

33、价格联动调整程序复杂导致联动不及时、气源市场价格缺乏透明度、非居民气对居民气的交叉包袱日益沉重非居民气对居民气的交叉包袱日益沉重等问题。在 2023年国家就天然气终端价格联动机制出台专项指导性意见后，顺价机制的推进有望加速，从而解决城燃公司所面临的盈利压力并进一步健全上下游价格联动机制。深圳等深圳等多地持续完善上下游联动机制多地持续完善上下游联动机制 2024 年 3 月 15 日深圳市发改委发布关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知，从 3 月 16 日起上调居民和非居民管道天然气销售价格，调整额为 0.31元/立方米（即居民用气第一档价格的 10%）。自 2022 年 8 月深圳市发布我

34、市管道天然气上下游价格联动机制 以来，在上游天然气价格高企背景下此次价格的调涨是天然气行业顺价机制的有利体现，在一定程度上实现了销售价格和天然气采购成本的联动。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 公用事业公用事业 根据本次通知内容，2021 年 10 月至 2023 年 10 月深圳市燃气集团平均采购成本为 3.0498 元/立方米，本次核定的上下游价格联动机制基期成本为 2.4061 元/立方米；根据深圳市管道天然气上下游价格联动机制有关要求，对于居民销售价格联动启动条件，“当气源采购成本累计上下变动幅度达到或超过基期采购成本10%的时间连续达到 90 天时，适时启动居民销售价格联动

35、机制”。在近期采购成本不出现大幅下行背景下，2025 年深圳市有望开启新一轮管道天然气价格调整（采购成本仍将高于基期成本的 10%即 2.6467 元/立方米）。表表 6 6：深圳市管道燃气销售价格表变化：深圳市管道燃气销售价格表变化 用气性质用气性质 阶梯分档阶梯分档 户月用气量户月用气量 新版新版 旧版旧版 较旧较旧版增幅版增幅 管道 天然气 居民居家生活和集体宿舍用气 第一档 0-30（含）3.41 3.10 10.00%第二档 30-35（含）3.91 3.6 8.61%第三档 35 以上 5.16 4.85 6.39%非居民用气 学校教学和学生生活、社会福利机构等 3.61 3.30

36、 9.39%公用性质用户 3.61 3.30 9.39%工商业基准销售价格 4.30 3.99 7.77%电厂基准配气价格 0.1813 0.1813-管道液化石油气 居民 14.8 14.8-非居民 15.6 15.6-资料来源：深圳市发展改革委，光大证券研究所整理，单位：用气量为立方米，价格为元/立方米；旧版时间为 2022 年 8月至 2024 年 3 月 15 日，新版时间为 2024 年 3 月 16 日起 在 2023 年国家就天然气终端价格联动机制出台专项指导性意见后，多地政府已经从联动范围、启动条件、联动周期及联动程序等方面出台或进一步完善天然气上下游价格联动机制，其中河北 6

37、 市以及江苏南京、山东青岛等地联动调整了居民气价，上调幅度为 0.130.40 元/立方米。进入 2024 年，除深圳市外，兴化市、镇江市、南通市通州区、福州五城区等地区均在近期以健全天然气上下游价格联动机制的名义（即 2021-2023 年城燃企业气源采购价格均有所上涨）上调了居民用气销售价格，各地第一阶梯气价上调幅度在 7.07%16.50%不等，我们预期未来更多地区有望推进天然气顺价工作。图图 7 7：20232023 年中国主要城市居民用天然气调整前后价格年中国主要城市居民用天然气调整前后价格 资料来源：2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望（段兆芳等），单位：元/立方米

38、 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 公用事业公用事业 表表 7 7：近期居民用气销售价格变动情况梳理近期居民用气销售价格变动情况梳理 地区地区 第一阶梯第一阶梯 第二阶梯第二阶梯 第三阶梯第三阶梯 执行时间执行时间 原价格原价格 新价格新价格 变化变化 幅度幅度 原价格原价格 新价格新价格 变化变化 幅度幅度 原价格原价格 新价格新价格 变化变化 幅度幅度 深圳 3.1 3.41 0.31 10.00%10.00%3.6 3.91 0.31 8.61%4.85 5.16 0.31 6.39%2024/3/16 兴化 2.83 3.03 0.2 7.07%3.4 3.64 0.24

39、7.06%4.25 4.24-0.01-0.24%2024/4/1 镇江 2.69 2.96 0.27 10.04%10.04%2.93 3.25 0.32 10.92%10.92%3.66 4.14 0.48 13.11%13.11%2024/4/1 南通（通州区）2.68 2.92 0.24 8.96%3.1 3.36 0.26 8.39%4.02 4.09 0.07 1.74%2024/4/1 福州（五城区）3.16 3.61 0.45 14.24%14.24%2024/4/12 莆田 3.03 3.53 0.5 16.50%16.50%3.64 4.236 0.596 16.37%16

40、.37%4.55 5.295 0.745 16.37%16.37%2024/4/15 自贡 2.24 2.4 0.16 7.14%2.69 2.88 0.19 7.06%3.36 3.6 0.24 7.14%2024/4/1 伊犁州 1.4 1.73 0.33 23.57%2.07 2.6 2024/5/1 资料来源：各地方发改委，光大证券研究所整理，单位：元/立方米；注：变化、幅度均为新价格相较于原价格 本身居民销售气价的上涨本身居民销售气价的上涨不不会给居民生活带来明显压力会给居民生活带来明显压力 （1）根据浙江浙能燃气股份有限公司毛侠等人的研究成果，假设浙江省居民气价上涨 0.5 元/立

41、方米，平均每人每天将多支出 0.08 元，燃气消费占其可支配收入的比例将从原先的 0.25%提升 0.04 个 pct 至 0.29%，并不会对居民生活带来明显的压力，且有助于城燃企业缓解经营压力。（2）我们以两类居民用户为代表（即年用气量分别为 300 立方米和 1500 立方米），就提高居民用气价格对居民消费的影响进行了敏感性分析。敏感性分析结果表明，对一部分居民家庭而言，提升居民用气价格（0.1-0.5 元/立方米）对于居民用气消费占比的增长影响有限（居民用气消费增量占收入比例的增量低于1%）；只有用气量较高的低收入家庭对天然气价格的敏感性较高（居民用气消费增量占收入比例的增量约 1-4

42、%），此部分问题可通过地方政府补贴解决。表表 8 8：居民用气消费增量占收入比例的敏感性分析（：居民用气消费增量占收入比例的敏感性分析（%）年用气量年用气量 （立方米）（立方米）提价幅度提价幅度 （元（元/立方米）立方米）家庭年均收入（万元）家庭年均收入（万元）2 2 1010 2020 5050 100100 300 0.1 0.15%0.03%0.02%0.01%0.00%0.2 0.30%0.06%0.03%0.01%0.01%0.3 0.45%0.09%0.05%0.02%0.01%0.4 0.60%0.12%0.06%0.02%0.01%0.5 0.75%0.15%0.08%0.03

43、%0.02%1500 0.1 0.75%0.15%0.08%0.03%0.02%0.2 1.50%0.30%0.15%0.06%0.03%0.3 2.25%0.45%0.23%0.09%0.05%0.4 3.00%0.60%0.30%0.12%0.06%0.5 3.75%0.75%0.38%0.15%0.08%资料来源：破冰！居民用气门站价格理顺方案出台天然气行业系列报告（三）（2018 年 5 月外发）供暖季后国内天然气价格有下行空间，供暖季后国内天然气价格有下行空间，EIAEIA 预期预期 20242024 年年 HHHH 价格价格同比走跌同比走跌 （1）根据同花顺数据，5 月下旬国内 L

44、NG 出厂价格指数稳定在 4300 元/吨左右，明显低于 2023/24 年供暖季高峰价格（6000 元/吨+），也低于 2022 年同期价格（约 7000 元/吨），预计天然气价格在供暖季后将保持稳定。（2）根据中国石油集团经济技术研究院段兆芳等人的研究结果，2024 年全球天然气市场供需相对宽松，供应侧波动风险仍存。对于天然气价格方面，预计 TTF现货均价为 11.012.0 美元/百万英热，同比下跌同比下跌 6.7%14.5%6.7%14.5%（需求难有提振 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 公用事业公用事业 叠加高库存）；预计东北亚 LNG 现货均价为 12.013.0 美

45、元/百万英热，同比下同比下跌跌 17.4%23.8%17.4%23.8%（需求复苏吸引 LNG 资源流入，与欧洲市场紧密联动）；预计HH 现货均价 2.63.0 美元/百万英热，同比上涨 2.5%18.2%（需求增速放缓但市场供需趋紧）。（3）根据美国能源署在 2024 年 5 月发布的短期能源展望，预计 2024 年全年 HH 天然气价格为 2.18 美元/百万英热，同比下降 14.17%；预计 2025 年全年 HH 天然气价格回升至 3.09 美元/百万英热，但仍低于 2022 年水平（6.42 美元/百万英热）。图图 8 8：中国：中国 LNGLNG 出厂价格指数和到岸价情况出厂价格指

46、数和到岸价情况 图图 9 9：2121-2424 年美国、欧洲和东北亚三地市场天然气现货价格年美国、欧洲和东北亚三地市场天然气现货价格 0102030405060708090020004000600080001000021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05出厂价格指数:LNG（左轴）到岸价:LNG（右轴）资料来源：iFind，左轴：元/吨，右轴：美元/百万英热，截至 2024/5/24 资料来源：中国石油集团经济技术研究院

47、综合上述因素，综合上述因素，城燃城燃公司盈利公司盈利有望迎来修复有望迎来修复。在过去两年天然气价格高企叠加城燃公司顺价不畅等因素的影响下，城燃公司均面临一定的盈利压力。在 2023 年国家就天然气终端价格联动机制出台专项指导性意见后，已经有多地启动天然气顺价工作的开展，在顺价不会对居民带来明显压力的背景下，我们预期未来会有更多地方积极推进天然气顺价工作；叠加上游气源采购价格企稳或有所下行，我们预计城燃公司的盈利能力有望得到恢复。图图 1010：改革后的中国天然气价格体系图：改革后的中国天然气价格体系图 天然气生产/进口企业天然气基础设施运营企业天然气销售企业城市燃气用户出厂/进口价格门站销售价

48、格终端零售价格管输价格/储气费/气化费地方配送公司直供大用户气流资金流产运储销一体化的上游供气企业 资料来源：中国天然气价格改革理论研究进展及其应用回顾与展望（何春蕾等）敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 公用事业公用事业 3 3、电力电力：电改积极推进，电价有上涨预期电改积极推进，电价有上涨预期 和天然气改革一样，本轮电价市场化改革的核心同样为“管住中间、放开两头”，即政府对属于网络型自然垄断环节（电网）的电力输配电价（也包括线损费用）进行监管，上游的上网电价和下游的销售电价则将随着市场化改革的逐步推进而逐步由市场形成（煤电全面市场化、其余发电形式市场化交易比例正稳步提升；阶段性为

49、保民生，居民、农业用户销售电价由政府定价，存在交叉补贴情况）。表表 9 9：销售电价组成及各环节价格影响因素：销售电价组成及各环节价格影响因素 涉及环节涉及环节 价格主要影响因素价格主要影响因素 上网电价 发电企业（火电、光伏、风电等）煤电 煤价、电力供需（市场化交易部分）风电&光伏 风光资源、燃煤标杆上网电价、电力供需（市场化交易部分）、绿电溢价 其他（水核气等）一厂一价、标杆上网电价、电力供需（市场化交易部分）上网环节线损费用 电网 按照实际购电上网电价和综合线损率计算 输配电价 电网 准许成本+合理收益，政府监管 系统运行费用 电网&发电企业 辅助服务费用（市场化形成）、容量电费（政府监

50、管制定）政府性基金及附加 政府 重大水利工程建设基金、可再生能源电价附加等 销售电价 用电单位（居民、工商业等）工商业 分时电价，电力供需（市场化交易部分），交叉补贴交叉补贴 居民、农业 目录销售电价政策，由政府定价（阶梯电价与峰谷分时电价的复合）资料来源：关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知、关于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知、全面解读中国电价改革及电价结构（肖锋），光大证券研究所整理 电价由上网电价、输配电价、线损折价、政府基金及附加、销售电价几部分组成电价由上网电价、输配电价、线损折价、政府基金及附加、销售电价几部分组成，用户侧拿到的销售电价是发电侧上网电价、电网侧输配

51、电价、线损折价与政府基金及附加之和。发电侧上网电价由“弥补成本、合理利润”原则转向通过竞争形成市场交易价格；输配电价由政府监管，按“准许成本+合理收益”原则核定，平均输配电价确定后，再分电压等级、分用户类别确定具体的输配电价标准。以 PJM（PJM 是美国最大的区域电力市场运营商）电价构成为例，其 2012 年的平均电价为 47.78 美元/MWh，其中电能费用为 35.23 美元/MWh，占电价的73.7%；容量费用为 6.02 美元/MWh，占电价的 12.6%；输电费用为 4.71 美元/MWh，占电价的 9.9%；运行备用、调频、无功分别为 0.75 美元/MWh、0.25美元/MWh

52、、0.35 美元/MWh，占电价的 1.6%、0.5%和 0.7%。图图 1111：电价构成：电价构成 图图 1212：PJMPJM 电价及其构成电价及其构成 上网电价+输配电价+线损折价+政府基金及附加=销售电价销售电价上网电价上网电价输配电价输配电价政府基金及附加政府基金及附加销售电价销售电价 主要弥补发电环节电能生产成本。主要弥补电网环节电力输配成本。由国务院批准，通过电价征收的非税收入,包括重大水利工程建设基金、大中型水库移民后期扶持基金、可再生能源电价附加等。电力用户承担的最终用电价格。电能,35.23,73.7%容量,6.02,12.6%输电,4.71,9.9%调频,0.25,0.

53、5%运行备用,0.75,1.6%PJM花费,0.32,0.7%无功,0.35,0.7%输电所有者,0.08,0.2%同步备用,0.04,0.1%黑启动,0.03,0.1%资料来源：国家电网，图说电价 资料来源：谢开，美国电力市场运行与监管实例分析，光大证券研究所整理；单位：美元/MWh 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 公用事业公用事业 2021 年 10 月，关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知（发改价格20211439 号）发布，燃煤发电量全部进入电力市场、工商业用户全部进入电力市场。2022 年 1 月，关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见（发改体改20221

54、18 号）印发，明确到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营；到 2030年，全国统一电力市场体系基本建成，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置。2023 年 7 月 11 日，中央全面深化改革委员会第二次会议通过了关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见，体现出我国能源转型的核心为新型电力系统的构建，需要以电力系统的转变来适应新能源的快速发展和新形势下的能源转型。图图 1313：我国：我国电力体制改革历程电力体制改革历程 “电荒”，省为主体，第三方允许建电厂电力富余，计划体制向市场体制过渡区域产能过剩、调度不灵活、省间交易

55、壁垒，发电公司与电网公司独立运营经济发展放缓，电力行业产能过剩、电价未能反映真正成本新能源占比提高、市场化决定电价、提高运行效率政府定价政府定价上网电价、销售电价政府定价计划性发电、输配电价、计划性用电、由政府定价电网代购向全部进入市场过渡市场化发电、用电价格、由市场形成进一步完善价格机制，完善新型电力系统“72号文”，集资办电，“三公”调度撤销电力部成立国家电力公司“5号文”第一次电改“厂网分离”“9号文”第二次电改售电侧放开第一批现货试点“1439号文”全部进入电力市场“118号文”全国统一电力市场“新电改”1985-198719972002201520172021 2022 202320

56、25发电输电配电售电市场结构市场结构改革思路垂直一体化公用事业电力部全产业链计划一体化国家电力公司市场结构五大发电集团各类资本发电厂国家电网、南方电网输配售一体化交易路径发电厂A发电厂B发电厂C交易中心售电公司大用户电网公司计划性用户市场化用户市场结构五大发电集团各类资本发电厂国家电网、南方电网、蒙西电网严格监管下自然垄断存量配网：地市供电局增量配网：社会资本进入计划性用电：镇街供电所市场化用电：各类售电公司新旧能源解耦火电发挥调节价值新能源逐步市场化电网费用单列容量电价电力现货辅助服务电碳协同 资料来源：国家发改委，国家能源局，舒印彪构建新型电力系统八点建议等，光大证券研究所绘制 从近期来看

57、，能源转型会使能源和电力供应成本有所上升，但长期来看将呈下降从近期来看，能源转型会使能源和电力供应成本有所上升，但长期来看将呈下降趋势趋势。据清华大学气候变化与可持续发展研究院 中国长期低碳发展战略与转型路径研究，在 2050 年温控 2情景和 1.5情景下电力供应成本都呈现出先上升后下降的趋势，电力供应成本都在电力供应成本都在 20282028 年达到最高，分别为年达到最高，分别为 20182018 年的年的 1 1.4 4倍和倍和 1 1.4141 倍倍。远期来看，电力供应成本仍然是下降的，2情景和 1.5情景下2050 年的电力供应成本分别为 2018 年的 75%和 90%。从 205

58、0 年的电力供应成本构成来看，2情景和 1.5情景下的电力供应成本显著高于政策情景和强化政策情景，主要原因是固定投资成本、运行维护成本和电力传输成本都更高。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 公用事业公用事业 图图 1414：不同场景下电力供应成本变化趋势：不同场景下电力供应成本变化趋势 图图 1515：不同场景下电力供应成本构成（：不同场景下电力供应成本构成（20502050 年）年）资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，中国长期低碳发展战略与转型路径研究；单位：元/kWh*备注：政策情景为中国在巴黎协定下提出的国家自主决定贡献（NDC）目标、计划、政策，强化政策情景为适应

59、各国强化和更新 NDC 目标和行动的要求。资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，中国长期低碳发展战略与转型路径研究；单位：元/kWh*备注：政策情景为中国在巴黎协定下提出的国家自主决定贡献（NDC）目标、计划、政策，强化政策情景为适应各国强化和更新 NDC 目标和行动的要求。4 4、投资建议投资建议 （1）各地水务行业有望进入新一轮提价周期，保障存量项目的高质量运营。我们看好质地优异的水务企业通过高质量运营能力实现稳健发展，建议关注以供水为主营业务的顺控发展、兴蓉环境、洪城环境等。（2）多地推进居民用气顺价机制，叠加上游气源采购价格企稳或有所下行，我们预计城燃公司的盈利能力有望得到恢复

60、。建议关注全国性质城燃龙头华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源等。（3）在电力体制改革推进的过程中：1）新能源运营商盈利预期有望企稳，建议关注：龙源电力、三峡能源。2）各类灵活性资源建设有望加速，储能领域建议关注：阳光电源、盛弘股份、上能电气；火电及火电灵活性改造领域，建议关注：东方电气（A+H）、青达环保、龙源技术；配网数字化领域，建议关注：安科瑞、东方电子、国网信通、威胜信息、国能日新。3）火电、核电对电力系统的支撑作用有望被进一步体现，火电运营商建议关注：华能国际、皖能电力；核电设备企业建议关注佳电股份、海陆重工。5 5、风险分析风险分析 （1）用水终端销售价格的调整幅度低于预期；

61、用水需求增速低于预期用水终端销售价格的调整幅度低于预期；用水需求增速低于预期。在水质要求提升带来水处理成本提升背景下，若水价上涨不及预期或用水需求增速低于预期，供水企业收入和盈利能力或将面临较大压力。（2）居民用气终端销售价格的调整幅度低于预期，管输费、配气费进一步下行；居民用气终端销售价格的调整幅度低于预期，管输费、配气费进一步下行；天然气下游需求增速低于预期，季节性供需缺口高于预期天然气下游需求增速低于预期，季节性供需缺口高于预期。若居民用气终端价格涨幅低于预期、或管输费/配气费进一步下行，将使得城燃公司收入和利润承压；此外，若天然气供需偏紧将推升上游价格，使得城燃公司盈利承压。（3）电改

62、推进力度不及预期电改推进力度不及预期&配电侧及电网数字化建设不及预期配电侧及电网数字化建设不及预期。配电侧及电网数字化建设是我国电网发展的重要方向之一，若电改进度、电网公司投资额及投资建设方向规划发生不利变化，将影响整体配电侧及电网数字化的建设规模与进度，进而影响相关公司业绩兑现。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资

63、收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型

64、均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系

65、。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心

66、金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或

67、更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交

68、易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法

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