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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 能源能源 全球能源新趋势下的煤炭发展机遇全球能源新趋势下的煤炭发展机遇 华泰研究华泰研究 能源能源 增持增持 (首评首评)煤炭煤炭 增持增持 (首评首评)研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 联系人 赵宇辰，赵宇辰，PhD SAC No.S0570123110022 +(86)21 2897 2228 联

2、系人 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570122100007 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国神华 1088 HK 44.20 买入 中国神华 601088 CH 54.20 买入 兖矿能源 1171 HK 23.50 买入 兖矿能源 600188 CH 32.50 买入 中煤能源 1898 HK 11.10 买入 中煤能源 601898 CH 16.00 买入 晋控煤业 601001 CH

3、 22.80 买入 陕西煤业 601225 CH 31.50 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 6 月 03 日中国内地 首次覆盖首次覆盖 电煤旺季将至，电煤旺季将至，动力煤价格稳步回升，分红潜力带来投资价值提升动力煤价格稳步回升，分红潜力带来投资价值提升 2024 年以来，电煤需求 3-4 月份走弱电厂库存天数提升，价格于 4 月中旬下降至 813 元/吨。伴随国内用电量持续超预期，煤价 5 月初至今已经从底部回升。我们认为 2024 年伴随夏冬两个旺季的支撑，此外建筑用煤在政策刺激下也有一定的改善预期，整体下半年价格支撑力度较上半年更加坚实。2025/2026 年伴随全球电力需求

4、的高增长，海外能源价格预期的进一步提升，中国动力煤价格预期将稳中有增。我们预期 2024 年动力煤价格中枢可达 900 元/吨，2025/2026 年提升至 950/975 元/吨。煤炭价格层面稳健，行业整体资产负债表持续修复，企业整体进入净现金状态，龙头分红维持高比例，二三线企业分红潜力提升，低息环境与降息预期背景下，我们认为整体行业平均 2024E 股息率约 5.6%的煤炭板块具备稳健持续的投资价值。AI 和和海外海外工业化将带来工业化将带来全球全球电力电力需求高增长，拉动化石能源发电增量需求需求高增长，拉动化石能源发电增量需求 我们认为 AI 应用的发展将从 GDP 的电耗结构上改变发达

5、国家三产 GDP 增长不依赖能源的现状，结合工业回流，拉动发达区域电力与经济增速同频。新兴市场如印度、印尼等区域 2021 年以来在工业化与基建的拉动下经济与电力需求持续高增长。我们认为全球电力需求 CAGR 在 2024-2026 年将达到 3.7%，较 2019-2023 提升 1.3pct。国内电力需求受益于新质生产与海外基建需求的拉动，2024 年也将达到 7.3%的增速，其中新质生产力拉动1.7pct，出口拉动预期可达到 3.7pct，2025/2026 年也将维持 6.5%的增速。全球电力需求的共振下，我们认为新能源发电的增量难以满足全部电力增量需求，化石能源预期在 2024-20

6、26 年贡献约 3350 亿度电的需求增量，是2019-2023 年化石能源发电年增量的 2.4 倍。海外能源价格或持续迎来提升，价格联动体系支撑国内动力煤价格海外能源价格或持续迎来提升，价格联动体系支撑国内动力煤价格 从美国的视角，我们认为电力的超预期需求将显著拉动美国本土天然气需求与电价预期。数据中心与工业投资将拉动美国 2024-2026 年平均年超 1000亿度的发电增量，我们预期天然气发电将贡献约 750 亿度电，带来约年均160 亿方天然气的增量需求，可能会带来潜在 2-4%的供需缺口，进而影响明年欧洲 LNG 进口量。Henry Hub 与 TTF 与纽卡斯尔煤价的相关性分别达到

7、 0.69/0.86（2014-2024 年）。2024/05/23 美国 Henry Hub 2025/2026 年的远期合约价格已经高于 2024 年 32%/44%。美国 ERCOT/PJM/MISO 的2026 年远期电价合约 2024/05/01 的价格已较年初上涨 31%/13%/6%。海外整体能源价格联动下，海外煤炭价格动能有望再次向上。现金流现金流优异、优异、分红能力分红能力提升、煤炭价格坚挺，煤炭行业具备持续的投资价值提升、煤炭价格坚挺，煤炭行业具备持续的投资价值 我们认为煤炭行业整体进入净现金的资产负债表状态，分红率的持续提升，都推动煤炭板块投资转变为聚焦现金流与分红的股息

8、估值逻辑。回顾海外能源龙头埃克森美孚与雪佛龙，低息环境下（2011-2019 年）其股息率与无风险利率的平均息差是 2.8%，其中 2016-2018 年的平均息差仅 1.6%。煤炭行业平均股息率较国内无风险利率的息差为 3.3%，龙头为 3.0%，我们认为市场可接受的龙头环节的息差还有进一步下降的空间，推动龙头投资空间。二三线企业在煤炭价格预期稳步提升下，具备分红提升的潜力，与更高的股价弹性。首次覆盖中国神华（601088 CH 买入 54.2 元/1088 HK 买入 44.2港币），兖矿能源（600188 CH 买入 32.5 元/1171 HK 买入 23.5 港币），中煤能源（601

9、898 CH 买入 16.0 元/1898 HK 买入 11.1 港币），陕西煤业（601225 CH 买入 31.5 元），晋控煤业（601001 CH 买入 22.8 元）。风险提示：海外 AI 发展弱于预期，中国出口弱于预期，新能源消纳问题解决快于预期。(16)(2)132842May-23Sep-23Jan-24May-24(%)能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 能源能源 正文目录正文目录 我们与市场的不同我们与市场的不同.4 全球能源可能处于一个新的超级周期中全球能源可能处于一个新的超级周期中.8 AI 发展有望结构性改变发达国家电力

10、增长模式.8 AI 或成为美国电力需求增长的重要驱动力.9 算力增长快于芯片能耗下降是目前 AI 耗电的主要原因.10 AI 也将成为其他国家电力需求增长的重要驱动力.11 发展中国家工业化和基建加速推动电力增长.11 发展中国家基建与中国电力需求超预期出现共振.12 新质生产力（新能源、AI 等）亦贡献中国电力需求的持续增长.14 中国电力需求迎来新一轮超级周期.15 电力需求超预期叠加能源转型，缺电可能再次发生电力需求超预期叠加能源转型，缺电可能再次发生.17 全球电力需求共振，传统能源发电需求或超预期.17 美国区域性缺电风险较大.19 新能源与气候的波动性放大阶段性供需与电价的波动.2

11、0 以美国为例：电力需求超预期可能拉动海外天然气与煤炭价格提升.22 能源新趋势下的煤价判断能源新趋势下的煤价判断.25 新格局下的煤价复盘.25 新周期下的大幅波动从何而来.25 能源转型下的新一轮供需改革.26 电力需求-比预期更强的基本盘支撑.26 非电需求-对市场价格带来更加直接的影响.28 海外能源价格-新格局下的又一价格之锚.29 供给端-生产弹性或已近拉满.31 2024 年煤炭供需判断.32 从分红潜力与股息回报看煤炭行业投资与资产配置机遇从分红潜力与股息回报看煤炭行业投资与资产配置机遇.34 煤炭板块上市公司 2023 及 1Q24 业绩回顾.34 投资价值应聚焦现金流与分红

12、.35 盈利提升带动资产负债表质量改善，支撑板块重估值基础.35 聚焦现金流与派息水平.36 全球能源联动下，煤炭板块迎来估值提升机遇.37 板块配置建议.38 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的.39 重点推荐个股.39 中国神华（1088 HK，买入，目标价 44.2 港币；601088 CH，买入，目标价 54.2 元）.39 兖矿能源（1171 HK，买入，目标价 23.5 港币；600188 CH，买入，目标价 32.5 元）.39 中煤能源（1898 HK，买入，目标价 11.1 港币；601898 CH，买入，目标价 16.0 元）.39 8XfYbZdXfYeZcWfV6M9R9

13、PtRnNoMnRjMrRoQjMmMrMaQoOzQNZmPqOvPtRoN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 能源能源 陕西煤业（601225 CH，买入，目标价 31.5 元）.39 晋控煤业（601001 CH，买入，目标价 22.8 元）.40 风险提示.40 首次首次推荐公司推荐公司.41 中国神华（1088 HK，买入，目标价 44.2 港币；601088 CH，买入，目标价 54.2 元）.41 兖矿能源（1171 HK，买入，目标价 23.5 港币；600188 CH，买入，目标价 32.5 元）.53 中煤能源（1898 HK，买入，目标价 1

14、1.1 港币；601898 CH，买入，目标价 16.0 元）.63 陕西煤业（601225 CH，买入，目标价 31.5 元）.73 晋控煤业（601001 CH，买入，目标价 22.8 元）.83 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 能源能源 我们与市场的不同我们与市场的不同 电力需求高增长下，化石能源依旧占据全球发电增量的重要部分，全球煤电将继续增长，电力需求高增长下，化石能源依旧占据全球发电增量的重要部分，全球煤电将继续增长，动力煤价格中枢预期稳中有增。动力煤价格中枢预期稳中有增。对于化石能源发电，特别是煤电。市场普遍的观点在于新能源发电的增量将覆盖甚至超过

15、绝大部分需求增量，带动化石能源发电需求下降与对应能源品需求的下降。我们认为全球电量需求的高增长，与新能源波动性、消纳问题带来的限制，使得化石能源将继续在全球发电增量中占据重要地位。其中，中国、印度、印尼等煤电占比较高区域的电力需求高增长，将继续推动电煤增量需求，而欧美虽然结构性的退煤转气，但煤气的价格联动性也将使得天然气预期反弹下，对海外煤炭价格形成支撑。因此基本面层面我们认为动力煤价格 2024 年中枢可回至 900 元/吨，2025/2026 年将稳步提升至 950/975 元吨。1.全球电力增长共振。全球电力增长共振。发达国家的 GDP 增长主要由三产增长带来，过去 10 年间 GDP

16、增长不由电力拉动。但我们认为 AI 的发展极有可能打破这一发展范式。以美国为例，2017-2023 年三产的电力消费弹性仅 0.1，我们测算 AI 发展将带动数据中心为美国于2024-2030 年贡献年均 600 亿度电左右的增量，结合工业化的趋势，带动美国2024/2025 年的发电量 GDP 弹性系数将达到 0.9/1.5。我们预期全球发电量 GDP 弹性在 2024 年后将重回增长，2024-2026 年全球发电增速 CAGR 有望达到 3.7%，较2019-2023年CAGR提升1.3pct。EIA预期2024-2026年全球电力复合增速达到3.4%，Ember 预期 2024 年全球

17、发电量增长 3.4%。全球整体对电力增长的预期回升。2.中国电力需求增长将持续超预期。中国电力需求增长将持续超预期。2016 年以来，除去疫情影响的 2020/2022 年，中国的用电量均超出当年度中电联预期。我们认为新质生产力与海外基建工业投资拉动的国内出口需求，以及后续国内 AI 发展的驱动，将带动国内电力需求维持高增速，持续超预期。我们预计中国 2024 年用电量增速将达到 7.3%，2024-30 年有望维持 6%的复合增速。在此基础上，我们认为这将对全球能源体系带来新的挑战：在此基础上，我们认为这将对全球能源体系带来新的挑战：1.化石能源发电增量全球性增长。化石能源发电增量全球性增长

18、。全球电力的超预期增长，将带动化石能源电力需求的增量，我们预期 2024-2026 年平均年化石能源发电增量达到 3350 亿度，是 2019-2023年化石能源发电增量平均值的 2.4 倍。2.国内煤炭供需边际性转为紧张，国内煤炭供需边际性转为紧张，2024 年价格稳步回升，年价格稳步回升，2025/2026 年价格或进一步上年价格或进一步上涨涨。国内的煤炭供给弹性有限，在高基数影响下我们认为下半年的进口量增幅将有回落。季度性影响下，我们认为 2024 年伴随夏冬两个旺季的支撑，此外建筑用煤在政策刺激下也有一定的改善预期，整体下半年价格支撑力度较上半年更加坚实。我们认为2025/2026 年

19、，国内用电需求的高增长，结合海外能源价格的联动效应，将进一步推动煤炭价格提升。我们测算 AI 与工业化投资对美国电力需求的拉动将带来 2024-2026 年均 160 亿方天然气需求的增量与对应 2-4%的供需潜在缺口。2024/05/23 美国 Henry Hub 2025/2026 年的远期合约价格已经高于 2024 年 32%/44%，海外整体能源价格的提升有望为国内电煤价格提供额外的支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 能源能源 3.能源转型趋势下，可再生能源波动能源转型趋势下，可再生能源波动或或增加传统能源供给错配风险，海外面临缺电压力。增加传统能源供

20、给错配风险，海外面临缺电压力。同时，同时，2024-25 年节能降碳行动方案出台，我们认为煤炭行业供给侧改革逻辑加强。年节能降碳行动方案出台，我们认为煤炭行业供给侧改革逻辑加强。2024年 5 月 29 日国务院印发2024-2025 年节能降碳行动方案，方案重申 2024 年国内单位GDP 能耗和碳排下降 2.5%左右和 3.9%左右的目标，以及 2024 年和 2025 年非化石能源消费占比达到 18.9%左右和 20%左右的目标。针对煤炭领域，方案强调要严格合理控制煤炭消费。加强煤炭清洁高效利用，推动煤电低碳化改造和建设，推进煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。严格实施大

21、气污染防治重点区域煤炭消费总量控制，重点削减非电力用煤，持续推进燃煤锅炉关停整合、工业窑炉清洁能源替代和散煤治理。对大气污染防治重点区域新建和改扩建用煤项目依法实行煤炭等量或减量替代。我们认为在双碳目标推进的持续深化下，煤炭新建产能不论是投资决策还是项目审批难度都有所增加，一方面或有利于煤炭行业整合，集中度提升利好头部企业；另一方面在用电量持续增长的背景下，煤炭需求在一定时期内或仍有韧性，供给侧约束或利于煤炭价格中枢上行。投资层面，我们投资层面，我们认为煤炭行业的估值框架在逐步由伴随煤炭价格中枢上涨而上涨的周期成认为煤炭行业的估值框架在逐步由伴随煤炭价格中枢上涨而上涨的周期成长性逻辑，转变为聚

22、焦现金流与分红的股息估值逻辑，核心的变化在于：长性逻辑，转变为聚焦现金流与分红的股息估值逻辑，核心的变化在于：1)煤炭行业整体进入净现金状态，从现金流角度来看，资本支出占比中枢下降，分红中煤炭行业整体进入净现金状态，从现金流角度来看，资本支出占比中枢下降，分红中枢提升枢提升，回顾海外能源龙头也存在类似趋势，回顾海外能源龙头也存在类似趋势。中国煤炭行业的资本支出占经营现金流的比重（3 年滚动平滑）由 2016 年的 73%下降至 2021-2023 年的 30%左右，但分红占经营现金流的比重（3 年滚动平滑）则在 2020 年之后持续提升，2023 年达到约 35%。煤炭行业平均净负债率在 20

23、21 年转负，行业整体进入净现金状态。2)分红能力与利率环境成为煤炭股定价的重要基准。分红能力与利率环境成为煤炭股定价的重要基准。参考海外龙头，埃克森美孚与雪佛龙在 2014-2016 年石油价格大幅波动期间整体股价表现稳健，2021 年以来石油价格回落也未带动其大幅回调。回顾其股息率与美国 10 年国债收益率的息差可以看到，低息率环境下，市场对息差的接受度更低，体现对稳定回报的偏好。低息环境下（2011-2019年）的平均息差是 2.8%，其中 2016-2018 年的平均息差仅 1.6%。3)我们认为目前煤炭股具备与海外能源股所经历过的相似的环境，煤炭价格中枢不变的我们认为目前煤炭股具备与

24、海外能源股所经历过的相似的环境，煤炭价格中枢不变的背景下，我们可预期市场对龙头的息差可下降至背景下，我们可预期市场对龙头的息差可下降至 2%左右左右（及对应（及对应 2015-2019 年的海外年的海外利率环境下的海外能源龙头股息率息差），二三线企业伴随其分红比例的提升与市场可利率环境下的海外能源龙头股息率息差），二三线企业伴随其分红比例的提升与市场可接受息差的下降则具备更高的上涨弹性。煤炭价格接受息差的下降则具备更高的上涨弹性。煤炭价格 2025/2026 年的温和上涨将带动更年的温和上涨将带动更为确定的回报与分红能力的提升，带来更大的潜在投资空间。为确定的回报与分红能力的提升，带来更大的潜

25、在投资空间。图表图表1：埃克森美孚、雪佛龙股价与油价埃克森美孚、雪佛龙股价与油价 图表图表2：中国神华股价与煤炭价格中国神华股价与煤炭价格 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0002019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB)(RMB/t)煤价收盘价(右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 能源能源 图表图表3：埃克森美孚、雪佛龙资本支出与经营现金流比例埃克森美孚、雪佛龙资本支出与经营现金流比例 图表图

26、表4：埃克森美孚、雪佛龙分红回购与经营现金流比例埃克森美孚、雪佛龙分红回购与经营现金流比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5：煤炭板块样本公司煤炭板块样本公司资本支出比例下降，分红比例提升资本支出比例下降，分红比例提升 图表图表6：煤炭板块样本公司煤炭板块样本公司 2021 年后整体进入净现金阶段年后整体进入净现金阶段 资料来源：Wind，华泰研究 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源

27、、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 图表图表7：估值对比估值对比 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 能源能源 图表图表8：估值对比估值对比 注：数据截至 2024/5/31，*为华泰预测，其余为 Bloomberg 一致预测 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 能源能源 全球能源可能处于一个新的超级周期中全球能源可能处于一个新的超级周期中 根据根据 Energy Institute 与中电联数据，中国与中电联数据，中国在在 2016 年至年至

28、 2023 年持续电力超预期增长，并年持续电力超预期增长，并成为全球总用电增量中占比成为全球总用电增量中占比 66%的核心贡献国。我们认为中国的电力周期将继续伴随新质的核心贡献国。我们认为中国的电力周期将继续伴随新质生产力与出口需求高速增长，而海外则迎来一个全新的电力增长周期，全球周期共振。我生产力与出口需求高速增长，而海外则迎来一个全新的电力增长周期，全球周期共振。我们认为全球以电力需求为代表的能源需求增长，将迎来新的高增长篇章，我们预期全球发们认为全球以电力需求为代表的能源需求增长，将迎来新的高增长篇章，我们预期全球发电量增速在电量增速在2024-2026年将达到年将达到3.6%以上，平均

29、每年全球发电增量达到以上，平均每年全球发电增量达到1.1万亿度电以上。万亿度电以上。我们预测至我们预测至 2025 年，全球由年，全球由 AI 发展所拉动的数据中心总的用电量需求将达到发展所拉动的数据中心总的用电量需求将达到 1.1 万亿度万亿度电电，占全球发电量的比重将由占全球发电量的比重将由 2022 年的约年的约 2.1%提升至提升至 2025 年的年的 3.5%。AI 发展有望结构性改变发达国家电力增长模式发展有望结构性改变发达国家电力增长模式 发达国家的发达国家的 GDP 增长主要由三产增长带来，过去增长主要由三产增长带来，过去 10 年间年间 GDP 增长不由电力拉动。但我增长不由

30、电力拉动。但我们认为们认为 AI 的发展极有可能打破这一发展范式。的发展极有可能打破这一发展范式。根据中电联，EIA，世界银行数据，至 2022年，欧盟与美国服务业占 GDP 的比重分别达到 65%与 80%，过去 10 年间，美国与欧盟三产也是最主要的 GDP 增长贡献项。以美国为例，2017-2023 年三产的电力消费弹性仅 0.1。2010-2022 年，美国整体的发电量 GDP 弹性系数仅为 0.13，欧洲甚至为-0.3。但 2024 年以及之后，我们认为发达区域的 GDP 增速与电力需求将回到同样的增速区间中，核心驱动源于 AI 带来的电力增长需求。图表图表9：中、美、欧三区域发电量

31、中、美、欧三区域发电量 GDP 弹性系数对比弹性系数对比 资料来源：Energy Institute,EIA,Wind,华泰研究 图表图表10：美国美国 GDP 与电力增速及预测与电力增速及预测 图表图表11：欧盟欧盟 GDP 与电力增速及预测与电力增速及预测 资料来源：EIA，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 能源能源 AI 或成为美国电力需求增长的重要驱动力或成为美国电力需求增长的重要驱动力 我们认为我们认为 AI 的应用在加速普及。的应用在加速普及。ChatGPT 3.5 于 2022 年 11 月正式发布后在

32、短短 4 个月的时间内，其月平均访问人数由 1 亿人次达到了 10 亿人次，2023 年 3 月份后网页端的平均访问人次稳定于 18 亿人次左右每月，在类似量级的可比网页则包括了 Amazon，Yahoo，Baidu，Wikipedia 等。而 GPT 本身还在继续着高速迭代与应用的拓展，2023 年 4/5 月份推出了 GPT4/4.0，以及 2024 年 5 月份推出的 GPT 4o，都在持续的优化并提升其性能。特别是近期推出的 GPT 4o，在应用的成本角度、语音/视觉等多模态交互的角度，较 GPT 4有了明显的提升，降低了基于 GPT4 应用的开发成本，也拓展了基于 GPT 4 应用的

33、可拓展场景，有望从应用层面进一步推动其拓展客户群1。此外，我们也看到不仅是 Open AI，谷歌、亚马逊等海外互联网巨头也均在推出其自研的大模型，并融合进其自身的重要应用中。可以说，海外 AI 的发展已经开始加速渗透至传统的互联网应用中，并不断开拓新的应用领域。我们预计美国我们预计美国 AI 电力的需求电力的需求 2030 年将会达到年将会达到 6500-1.2 万亿万亿度度之间，是其之间，是其 2022 年年 1700亿度数据中心用电量的亿度数据中心用电量的 4-7 倍，对美国的整体用电量拉动作用显著，是美国电力增长的核倍，对美国的整体用电量拉动作用显著，是美国电力增长的核心驱动。心驱动。根

34、据我们此前报告（能源转型-AI发展对电力存在哪些影响与机遇？，20240324），美国 2022 年数据中心用电量占美国电力需求约 4%2，对应约 1500-1700 亿度电左右，在基准与乐观情景下，我们预期美国至2030年用电量将分别达到6500亿度电/1.2万亿度电，2024-2030 年，平均每年将带来约 600/1200 亿度的用电增量，以 2022 年的 4 万亿度电为基准，平均的用电增量拉动幅度达到1%以上。而美国2012-2023年用电量CAGR仅0.25%，AI 用电增量将有望成为美国电力增长的核心驱动力。1 从从芯片芯片口径，以英伟达口径，以英伟达 2024/2025 年的年

35、的 AI 相关相关芯片芯片出货量市场预期为基准测算，可得出货量市场预期为基准测算，可得美国美国 2024/2025 年的用电增量将达到年的用电增量将达到 470/700 亿度电，与我们根据算力需求测算的亿度电，与我们根据算力需求测算的550/670 亿度电的结果相近。亿度电的结果相近。2 数据中心口径，根据数据中心口径，根据仲量联行仲量联行，美国，美国 2023 年底在建数据中心规模已达到年底在建数据中心规模已达到 5.3GW，我，我们测算美国们测算美国 2024 年美国新增数据中心核心年美国新增数据中心核心 IT 设备功率达设备功率达 6.3GW，2025 年以及之后，年以及之后，美国平均数

36、据中心年增量将达到美国平均数据中心年增量将达到 7-8GW。3 美国发电量美国发电量 GDP 弹性系数将于弹性系数将于 2024/2025 年显著回到年显著回到 1 左右，电力增长与左右，电力增长与 GDP 增长增长的关联回归。的关联回归。根据 IMF 预期，美国 2024/2025 年的 GDP 增速为 2.7%/1.9%，基于我们对美国的发/用电量增速预期，美国 2024/2025 年的发电量 GDP 弹性系数将达到0.9/1.5，较此前 20 年的弹性系数有明显的提升。图表图表12：ChatGPT 推出后月访问量快速攀升至超过推出后月访问量快速攀升至超过 10 亿次亿次 资料来源：SEO

37、.AI，华泰研究 1 https:/ 2 https:/www.iea.org/reports/electricity-2024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 能源能源 图表图表13：ChatGPT 的网页月访问次数已达的网页月访问次数已达 18 亿次亿次（2024 年年 4 月）月）图表图表14：不同版本不同版本 ChatGPT 主要变化主要变化 资料来源：SEO.AI，华泰研究 资料来源：，华泰研究 图表图表15：我们测算美国后续平均每年会有我们测算美国后续平均每年会有6-8GW的数据中心核心负荷的数据中心核心负荷需求的增量需求的增量 图表图表16：美国

38、算力增长与对应电力需求增长美国算力增长与对应电力需求增长 资料来源：JLL，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 算力增长快于算力增长快于芯片芯片能耗下降是目前能耗下降是目前 AI 耗电的主要原因耗电的主要原因 大模型发展对算力需求的增长具备进一步推动电力需求超预期的潜力，算力需求层面大模型发展对算力需求的增长具备进一步推动电力需求超预期的潜力，算力需求层面呈呈指指数级增长。数级增长。芯片目前的能耗下降很快，但是主要还是倍率下降，无法赶上大模型对算力的芯片目前的能耗下降很快，但是主要还是倍率下降，无法赶上大模型对算力的需求，这也使得需求，这也使得 AI 的发展，必然带来算力需求需要持续高增长，

39、甚至非线性增长，使得底的发展，必然带来算力需求需要持续高增长，甚至非线性增长，使得底层的能源需求不断提升，体现为层的能源需求不断提升，体现为 AI 所驱动的用电需求存在持续超预期的可能性。所驱动的用电需求存在持续超预期的可能性。图表图表17：大模型的训练与推理算力要求指数级增长大模型的训练与推理算力要求指数级增长（示意图）（示意图）图表图表18：从从 A100 到到 B200，单位算力的功耗倍率性下降，单位算力的功耗倍率性下降 资料来源：，华泰研究 资料来源：NVDA，华泰研究 网站网站月访问次数月访问次数跳出率跳出率平均每次访问页面数平均每次访问页面数平均访问时长平均访问时长ChatGPT1

40、.8 billion31.01%3.987 mins 51 secsGoogle84.36 billion28.07%8.7310 mins 45 secsYouTube32.04 billion22.08%11.2520 mins 9 secsFacebook16.02 billion31.13%9.3610 mins 38 secsInstagram6.85 billion35.81%11.578 mins 21 secsX6.06 billion31.88%10.7611 mins 6 secsBaidu4.54 billion24.30%7.824 mins 35 secsWikipe

41、dia4.39 billion59.15%3.173 mins 57 secsYahoo3.43 billion33.72%5.578 mins 46 secsYandex3.21 billion25.41%8.849 mins 1 secWhatsApp3 billion40.86%1.7920 mins 05 secsAmazon2.28 billion35.10%9.516 mins 55 sec版本版本发布日期发布日期参数量参数量主要特点主要特点GPT-32020年6月1750亿显著提升自然语言处理能力GPT-3.52022年11月未公开改进架构，增强响应质量，提升对话能力GPT-42

42、023年3月大幅增加支持文本和图像输入，增强复杂推理任务的理解能力GPT-4.02023年5月未公开进一步优化性能和稳定性，提升响应速度和效率GPT-4.0 omni2024年5月未公开成本下降、响应速度加快、视觉与音频理解方面进一步提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 能源能源 AI 也将成为其他国家电力需求增长的重要驱动力也将成为其他国家电力需求增长的重要驱动力 我们认为我们认为 AI 发展对数据中心的拉动将从美国扩散至整体发达国家区域，同时对中国也将成发展对数据中心的拉动将从美国扩散至整体发达国家区域，同时对中国也将成为重要电力增长的一个驱动力之一。为重

43、要电力增长的一个驱动力之一。随着大模型训练环节对模型的优化，我们看到从应用层面，或逐步迎来进一步的爆发。一方面 ChatGPT 4o 或将带动基于 GPT 的应用/产品的推广，另一方面如前文所述，Sora 等以视频等更为复杂的场景进行交互的应用，虽然在训练层面的算力需求变化不大，但是推理层面的算力需求则较普通的文本/音频等交互模式大幅增长。这都将带动基于 AI 的应用，即推理侧算力需求的扩散。与训练侧可以远离客户不同，推理侧的响应速率要求使得算力需要贴近用户，这也将使得 AI 数据中心将进一步扩散到整体发达国家区域。根据信通院数据，2022 年全球的算力分布相对平均，美国，中国，其它区域各占

44、3 成左右。我们测算，数据中心全球的用电量规模，将于 2025 年达到约 1.1 万亿度电，至 2030 年达到约 2.2 万亿度电。占全球发电量的比重将由 2022 年的约 2.1%提升至2025 年的 3.5%。图表图表19：2022 年全球算力规模分布年全球算力规模分布 图表图表20：算力对全球电力的拉动测算算力对全球电力的拉动测算 资料来源：信通院，华泰研究 资料来源：信通院，EIA，华泰研究预测 发展中国家工业化和基建加速推动电力增长发展中国家工业化和基建加速推动电力增长 除中国外，印度、印尼等发展中区域占据了煤炭全球消费的重要部分，印度、印尼等新兴除中国外，印度、印尼等发展中区域占

45、据了煤炭全球消费的重要部分，印度、印尼等新兴市场有望维持消费需求高增长。市场有望维持消费需求高增长。根据 Enerdata,中国、印度、欧洲、美国分别占 2022 年全球煤炭消费量的 54%、14%、8%、6%，合计达到 82%。虽然我们看到欧美发电结构在持续进行煤转气的结构优化，但资源禀赋决定了如印度、印尼、越南等新兴区域，电力的增长依旧高度依赖于煤电的支撑。印度、印尼、越南维持高印度、印尼、越南维持高 GDP 增速与增速与 1 以上的发电量以上的发电量 GDP 弹性系数，基建与工业化建设弹性系数，基建与工业化建设推动经济与电力持续增长，拉动动力煤区域性增量需求旺盛。推动经济与电力持续增长，

46、拉动动力煤区域性增量需求旺盛。2022/2023 年，印度、印尼、越南均维持 5%及以上的 GDP 增速，2018-2022 年的复合增速角度，这三个区域的发电量GDP 弹性系数均在 1 以上，说明经济增长与电力增长高度相关。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 能源能源 图表图表21：全球煤炭消费分布全球煤炭消费分布（2022）资料来源：Grid Strategies，华泰研究 图表图表22：越南、印度、印尼越南、印度、印尼 GDP 维持高增速维持高增速 图表图表23：越南、印度、印尼电力弹性系数越南、印度、印尼电力弹性系数 资料来源：World Bank，华泰研

47、究 资料来源：World Bank，华泰研究 图表图表24：新兴区域基建投资持续增长新兴区域基建投资持续增长 资料来源：World Bank，华泰研究 发展中国家基建与中国电力需求超预期出现共振发展中国家基建与中国电力需求超预期出现共振 出口相关产业持续超预期，也是中国电力增长超预期的主要原因。出口相关产业持续超预期，也是中国电力增长超预期的主要原因。根据华泰宏观组于 2024年 4 月 2 日发布的2024 年中国会缺电吗？，2022 年俄乌冲突后国内外能源和电力价差再度大幅走阔，我国能源价格的相对优势助力中国制造业竞争力进一步强化，与GDP相比，出口量对用电量增长的解释力亦在 2022 年

48、后显著上升。具体来看，2021 年去除价格因素的出口量增长达到 17%，对应用电量增长曾触及 10.4%的年度高点；2H23 以来出口量高增长，今年 1-2 月我们估算的出口量增速达到 20%以上，也对应用电量达到两位数增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 能源能源 图表图表25：2023 年全社会用电量增速走势在方向上和出口数量增速较为吻合年全社会用电量增速走势在方向上和出口数量增速较为吻合 资料来源：Wind，华泰研究 以钢铁为例，海外基建与工业化投资拉动国内高耗能基础材料的出口需求，从而带动相关以钢铁为例，海外基建与工业化投资拉动国内高耗能基础材料的出口

49、需求，从而带动相关产业用电量的预期增长。产业用电量的预期增长。2H22 以来钢材出口对钢铁用电量解释力较好，尽管国内市场需求边际减弱，但东南亚七国和中东九国基建需求拉动钢材出口量从 2023 年 8 月开始维持了30-60%的同比增速，钢铁行业用电量在同期实现了 815%的高增长。此外，以钢铁出口的下游与增速来看，东南亚、南美、中东区域整体 2023 年钢铁出口增速均较 2022 年大幅增长，其中如印度、越南、巴西、土耳其增速均达到 50%以上。整体海外发展中区域的基建需求强劲。此外，汽车产业数据亦显示出汽车制造业用电量和汽车出口量的相关性。图表图表26：汽车制造业出口量对用电量解释力度较好汽

50、车制造业出口量对用电量解释力度较好 图表图表27：2H22 以来钢铁出口量对用电量解释力度较好以来钢铁出口量对用电量解释力度较好 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：华泰研究预测 图表图表28：2023 年中国钢铁出口下游中，发展中区域年中国钢铁出口下游中，发展中区域出口量出口量显著提速显著提速 资料来源：海关总署，华泰研究 9.811.9 5.3-20-1001020304019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03（%）全社会用电量增速出口数量增速实际GDP增速-30-20-100102030400

51、204060801001201401602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11汽车出口量同比汽车制造用电量同比（右轴）(%)(%)-20-15-10-505101520-60-40-200204060802022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11钢材出口量同比钢铁用电量同比（右轴）(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

52、一起阅读。14 能源能源 量化来看，我国工业用电增速相对于出口增速的弹性系数约为量化来看，我国工业用电增速相对于出口增速的弹性系数约为 0.4（2014-2023 年）年），相关，相关性较强。性较强。基于上述讨论，我们认为出口增速和二产用电量增速具备一定的相关性。根据华泰宏观组于 2024 年 4 月 2 日发布的2024 年中国会缺电吗？，对我国工业用电量增速和出口量增速过去 120 个月（2014 年 1 月至 2023 年 12 月）的历史数据进行回归分析，可以得出工业用电量增速较出口量增速（出口金额去除价格因素后）的弹性系数为 0.4（R2=0.56），即出口量增速每变动 1pct，工

53、业用电量增速变动 0.4pct。华泰宏观组预计 2024年全年商品出口量增长 10-15%，对应工业用电量增速可能达到 6.8-8.8%，拉动我国用电量在 2023 年的 9.22 万亿度电的基础上增长 4.55.8pct。图表图表29：单位单位 GDP 用电量在用电量在 2022 年后逐步转为上升趋势年后逐步转为上升趋势 图表图表30：工业用电量增速与出口量当月增速整体呈正相关工业用电量增速与出口量当月增速整体呈正相关 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 新质生产力（新能源、新质生产力（新能源、AI 等）亦贡献中国电力需求的持续增长等）亦贡献中国电力需求的持续增长 中

54、国电力需求的超预期由新质生产力与出口共同拉动。中国电力需求的超预期由新质生产力与出口共同拉动。2023年中国用电量同比增长6.7%，超出市场预期，其中新质生产力增速贡献 2.3pct，出口增速贡献 2.0pct。展望展望 2024 年，我年，我们预计上述驱动力将持续发力，预计中国用电量将实现同比们预计上述驱动力将持续发力，预计中国用电量将实现同比 7.3%的增速。的增速。1.中国单位中国单位 GDP 用电量在用电量在 2022 年之后转为上升趋势。年之后转为上升趋势。2022 年以来我国单位 GDP 电耗不降反升，用电增速与 GDP 增速背离。这可能意味着产业链的结构性出海，其中低电耗产业通过

55、产能出海，而高耗能产业通过产品出海、产能留在国内，中国低电价优势进一步强化了高耗能产业的产品出海的竞争力。2.国内新质生产力对电力的需求贡献同样可观。国内新质生产力对电力的需求贡献同样可观。我们测算 2024 年新能源制造、充电桩、数据中心分别贡献 1.24、0.32、0.73pct，合计 2.3pct，分别来看：a)新能源制造：新能源制造：光伏方面，我们估算每瓦组件生产的全生命周期电耗（考虑包括硅料、硅片、电池、组件、玻璃、边框在内的主要环节电耗）约为 0.4 千瓦时/瓦，2023 年我国光伏组件生产量 474GW，同比增长 67%，我们估算带动了 2023 年全国 898 亿度增量用电。锂

56、电方面，我们估算每瓦时电池生产的全生命周期电耗（考虑正极材料、电解液、石墨、锂离子生产在内的主要环节电耗）约为 0.085千瓦时/瓦时，2023 年我国锂电池生产量在 778GWh，同比增长 42%，我们估算带动了 2023 年全国 170 亿度增量用电。上述新能源光伏锂电制造合计用电量同比 2023 年增加 1069 亿度，拉动 1.24pct 的总用电需求增速。b)充电桩：充电桩：在新能源车保有量持续增长背景下，公共充电桩和私人充电桩分别拉动三产、居民用电的额外增长。基于2023年全国电动车保有量同比增长57%至2078万辆（上牌量口径），考虑各类型车辆（营运及非营运乘用车、客车、专用车、

57、电动重卡）的里程假设，我们估算公桩、私桩 2023 年充电量分别同比增加 187、89 亿度，合计 2023 年同比增加 276 亿度，拉动 0.32pct 的总用电需求增速。0.060.070.080.090.10.110.120.130.140.150.162002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023用电量/GDP不变价（千瓦时/元）y=0.4342x+2.8809R =0.5585-15-10-505101520253035-200204060工业用电量增速

58、出口量增速2014-2023年工业用电量vs出口量当月增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 能源能源 c)数据中心：数据中心：AI 训练和推理应用的发展有望带动数据中心成为新的电力增长极。对于 2023 年，我们基于全国数据中心用电功率同比增长 23%至 38GW，算力规模同比增长 49%至 449EFlops，估算数据中心用电量同比增长 631 亿度，拉动0.73pct 的总用电需求增速。图表图表31：2022-2024E 我国用电量增速贡献拆分我国用电量增速贡献拆分 资料来源：中电联，能源局，华泰研究预测 中国电力需求迎来新一轮超级周期中国电力需求迎来新一

59、轮超级周期 中国电力需求有望迎来持续超预期的成长超级周期，中国电力需求有望迎来持续超预期的成长超级周期，2016 年以来电力需求超预期趋势将继年以来电力需求超预期趋势将继续延续。续延续。中电联 2021 年预计我国 2025 年、2030 年全社会用电量分别为 9.5 万亿、11.3万亿千瓦时；2024 年 1 月发布的2023-2024 年度全国电力供需形势分析预测报告预计24 年全年全社会用电量 9.8 万亿千瓦时，已超过此前 25 年预期。我们目前预测中国我们目前预测中国 2025年、年、2030 年全社会用电量分别为年全社会用电量分别为 10.5 万亿、万亿、14.24 万亿千瓦时，电

60、力需求增速维持高增长。万亿千瓦时，电力需求增速维持高增长。从驱动力来看，我们预计传统领域和新兴领域此消彼长，全国用电量增速在从驱动力来看，我们预计传统领域和新兴领域此消彼长，全国用电量增速在 2024-30 年有年有望维持望维持 6%的复合增速：的复合增速：1）我们测算我们测算新质生产力新质生产力（锂电光伏制造）2022-24 年拉动用电增速 0.71.2pct，随基数变高增速贡献或减小，但 2025-30 年仍有望维持年均 0.4pct 的用电增速拉动。2）充电桩用电）充电桩用电随全国电动车保有量提升影响或放大，2022-24 年对用电增速贡献 0.20.3pct，我们预计 2025-30

61、年或略增至 0.40.5pct。3）数据中心用电）数据中心用电贡献加强，我们基准情形预期 2024-30 年每年贡献 0.70.8pct 的用电增速，若 AI 应用发展超预期则数据中心用电量还有进一步上修可能。4）其他二产（由内外需拉动）以及三产和居民用电量）其他二产（由内外需拉动）以及三产和居民用电量对增速的拉动我们预计将从 2024 年的 5.5%逐步回落至 2030 年的 4.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 能源能源 图表图表32：中国全社会用电量中国全社会用电量 2016 年以来持续超市场预期（除年以来持续超市场预期（除 2020/2022 年疫

62、情影响外）年疫情影响外）资料来源：中电联，能源局,华泰研究预测 0200040006000800010000 55,000 70,000 85,000 100,000 115,000 130,000 145,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E增量：新能源制造增量：充电桩增量：数据中心增量：二产外需增量：其他实际用电量（左轴）中电联预测（左轴）华泰预测（左轴）（亿度）（亿度）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 能源能源 电力

63、需求超预期叠加能源转型，缺电可能再次发生电力需求超预期叠加能源转型，缺电可能再次发生 全球电力需求共振，传统能源发电需求或超预期全球电力需求共振，传统能源发电需求或超预期 我们认为新能源持续从电量层面的替代趋势不会改变，但电力整体需求增长的超预期依旧我们认为新能源持续从电量层面的替代趋势不会改变，但电力整体需求增长的超预期依旧会拉动化石能源发电需求有所增长。会拉动化石能源发电需求有所增长。2019-2023 年全球平均年发电增量为年全球平均年发电增量为 6110 亿度电，亿度电，CAGR 2.4%。我们测算全球。我们测算全球 2024-2026 年的平均年发电量增量将超过年的平均年发电量增量将

64、超过 1.1 万亿度，万亿度，增速增速CAGR 达到达到 3.7%。EIA 也预期也预期 2024-2026 年全球平均发电量增速将达到年全球平均发电量增速将达到 3.4%。电力需求。电力需求将迎来全球性的将迎来全球性的增长提速增长提速。也由此，我们认为全球多范围的缺电风险在提升。也由此，我们认为全球多范围的缺电风险在提升。1.全球新能源电量角度替代的大趋势不变。全球新能源电量角度替代的大趋势不变。2012 年，全球化石能源发电量占比达到 67.9%的高峰，随后持续下降，至 2022 年占比已下降至 60.6%。我们认为新能源技术的发展与成本的持续下降，带动新能源在全球电量供应的角度逐步对传统

65、化石能源实现替代，是全球电力清洁化的确定性趋势。2.全球电力的超预期增长，将带动化石能源电力需求的增量，我们预期全球电力的超预期增长，将带动化石能源电力需求的增量，我们预期 2024-2026 年平年平均年化石能源发电增量达到均年化石能源发电增量达到 3350 亿度，新能源发电增量达到亿度，新能源发电增量达到 6860 亿度。亿度。2019-2023年全球平均年新能源发电增量 4470 亿度，占到全球平均年用电增量的 73%，化石能源发电与其它能源的平均发电年增量分别为 1400 亿度与 240 亿度。2024-2026 年，我们测算新能源发电的平均增量达到 6860 亿度电，占比 60%。由

66、于全球整体用电增量的高增长，化石能源的发电增量同样或得到提升，2024-2026 年平均年增量将达到 3350 亿度电，是 2019-2023 年平均值的 2.4 倍。3.全球电力增长的区域更为多元，欧美由此前的负贡献转为全球电力增长的区域更为多元，欧美由此前的负贡献转为 14%的正贡献。的正贡献。2019-2023年全球平均年发电增量的贡献中，中国贡献 4550 亿度，占比 74%，欧美合计-330 亿度，贡献-5%。我们预期 2024-2026 年，中国依旧引领全球电力增量，达到 6690 亿度，占比 58%，欧美的贡献合计也将达到 1640 亿度，占比 14%。4.电量的高增长同样带来负

67、荷的高增长，全球多范围的负荷性缺电概率提升，海外能源电量的高增长同样带来负荷的高增长，全球多范围的负荷性缺电概率提升，海外能源价格与电价持续上行。价格与电价持续上行。我们认为全球发达国家与发展中国家缺电的风险均在显著提升，原因在于：1）发达区域如美国，整体系统冗余度在此前电力与负荷缺乏增长的过程中持续下降，同时系统已显著老化，AI 与工业回流带来的最高负荷的持续提升，将对电力系统的顶峰负荷平衡带来很大的挑战。2）发展中区域的增长主要由工业化与基建驱动，参考中国，我国的最高负荷的增速持续高于电力增速，因此发展中区域脆弱的电网基础与快速提升的电量与负荷需求也将对电网形成明显冲击，带来提升的缺电风险

68、。我们观察到海外从能源到电力的价格均持续走高，全球电力需求高增长下并伴随缺电风险下，我们预期海外电价易涨难跌。图表图表33：全球电力需求的超预期将同样使得化石能源的年增量需求显著高于过去五年全球电力需求的超预期将同样使得化石能源的年增量需求显著高于过去五年 资料来源：Energy Institute，EIA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 能源能源 图表图表34：全球发电量与装机量预测全球发电量与装机量预测 资料来源：Energy Institute，EIA，华泰研究预测 图表图表35：全球发电增量结构拆分全球发电增量结构拆分 资料来源：Ener

69、gy Institute，中电联，EIA，华泰研究预测 全球发电与装机量预测单位20202021202220232024E2025E2026E全球主要电源装机量GW煤电2,228 2,241 2,262 2,310 2,388 2,439 2,516 核电375 381 385 391 407 430 448 风电732 824 899 977 1,060 1,146 1,237 光伏720 862 1,053 1,453 1,903 2,403 2,923 装机增量GW煤电13 20 48 78 51 77 核电6 4 6 16 23 18 风电93 75 78 82 86 91 光伏141

70、 192 400 450 500 520 发电量TWh26,986 28,520 29,165 29,801 30,955 32,084 33,248 化石能源16,548 17,510 17,677 17,827 18,213 18,496 18,820 油电658 733 729 666 626 586 546 气电6,418 6,566 6,631 6,666 6,923 7,076 7,281 煤电9,472 10,211 10,317 10,499 10,673 10,846 11,009 核电2,689 2,803 2,679 2,725 2,802 2,937 3,083 传统水

71、电4,359 4,289 4,334 4,250 4,262 4,266 4,247 可再生能源3,151 3,665 4,204 4,720 5,391 6,089 6,790 风电1,594 1,854 2,105 2,311 2,509 2,717 2,935 光伏854 1,059 1,323 1,629 2,098 2,584 3,063 其它新能源703 751 777 781 785 789 793 其它239 254 270 279 286 296 307 发电量增速%5.7%2.3%2.2%3.9%3.6%3.6%发电增量TWh化石能源-484 962 167 154 390

72、 286 328 油电-50 76 -5 -63 -40 -40 -40 气电-34 147 66 34 257 153 205 煤电-399 739 106 182 174 173 164 核电-107 114 -124 46 77 135 146 传统水电116 -70 45 -84 12 4 -19 可再生能源358 513 540 512 667 694 697 风电173 260 251 206 198 208 218 光伏149 205 263 306 469 486 479 其它新能源35 48 26 4 4 4 4 其它4 15 16 8 7 10 11 利用小时数小时煤电4,

73、264 4,570 4,583 4,593 4,543 4,493 4,443 核电7,220 7,416 6,999 7,026 7,026 7,026 7,026 风电2,357 2,383 2,443 2,464 2,464 2,464 2,464 光伏1,302 1,339 1,382 1,300 1,250 1,200 1,150 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 能源能源 图表图表36：电力需求强劲下，海外电力价格易涨难跌电力需求强劲下，海外电力价格易涨难跌 资料来源：Wind，Eurostat，EIA，华泰研究 美国区域性缺电风险较大美国区域性缺电

74、风险较大 裕度是衡量电力系统稳定性的重要指标。裕度是衡量电力系统稳定性的重要指标。根据要我们此前报告（能源转型-但问路在何方,20231201）电力系统的裕度是指电源可控装机与最高负荷之比。可控电源装机为名义电源装机乘以特定的可控比例。我们认为可控裕度是一个有效的定量指标，且 1.1 是一个重要的系统经验值，低于 1.1 的裕度值系统出现负荷性缺电的风险将显著提升。图表图表37：电力系统裕度示意电力系统裕度示意 资料来源：华泰研究 可控裕度角度来看，美国整体电力系统裕度呈下降趋势，与数据中心相关的重点州裕度同可控裕度角度来看，美国整体电力系统裕度呈下降趋势，与数据中心相关的重点州裕度同样偏低，

75、样偏低，2020 年后美国整体电力系统实际的电力扰动时长中枢提升，我们预期年后美国整体电力系统实际的电力扰动时长中枢提升，我们预期 2024 年美年美国德州区域出现系统性缺电的概率较大。国德州区域出现系统性缺电的概率较大。1.美国电力系统整体可控裕度目前仅美国电力系统整体可控裕度目前仅 1.1 左右，若最高负荷增速继续高于可控装机，则左右，若最高负荷增速继续高于可控装机，则可能存在系统性风险。可能存在系统性风险。美国平均每年火电退役与增量气电的平均体量基本维持稳定，因此美国整体可控裕度虽然持续有所下降，但在 2020-2023 年也基本维持稳定。发生变化的则主要是最高负荷侧，虽然总用电量并未明

76、显增长，但最高负荷则于 2022 年创下 2016 年以来的新高，2023 年维持高位，推动整体美国电力系统可控裕度持续下降。2.美国数据中心数量前三的区域包括弗吉尼亚州、德州与加州，其中德州与加州的电力美国数据中心数量前三的区域包括弗吉尼亚州、德州与加州，其中德州与加州的电力系统裕度显著偏低，且过去系统裕度显著偏低，且过去 3 年均发生过严重的电力系统事故。结合区域性的系统裕年均发生过严重的电力系统事故。结合区域性的系统裕度与度与负荷增长率，我们认为德州出现系统性缺电的概率较大。负荷增长率，我们认为德州出现系统性缺电的概率较大。受极端天气与本身州内负荷增长驱动，加州与德州 2022/2023

77、 年整体的电力系统可控裕度均已低于 1.1。历史上，2020 年加州发生过严重的州范围的大停电，2021 年德州则受 2 月份寒流影响，导致了长达 17 天，影响超过了 450 万电力用户的德州大停电。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 能源能源 图表图表38：美国电力系统裕度美国电力系统裕度 图表图表39：美国年平均电力扰动时长美国年平均电力扰动时长 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 图表图表40：德州电力系统裕度（德州电力系统裕度（ERCOT）图表图表41：加州电力系统裕度（加州电力系统裕度（CAISO）资料来源：EIA，华泰研究 资料来

78、源：EIA，华泰研究 新能源与气候的波动性放大阶段性供需与电价的波动新能源与气候的波动性放大阶段性供需与电价的波动 新能源的波动性将放大系统的风险，同时气候因素也成为电力系统安全性事件的重要诱因。新能源的波动性将放大系统的风险，同时气候因素也成为电力系统安全性事件的重要诱因。新能源中光伏与风电均存在明显的季度性出力波动，此外，风电在季度性外，其月度甚至日度内的非预期内出力波动可能性也较大，而光伏则是具备一定确定性的出力高波动。这综合使得电力系统在供给与需求的匹配中，发电侧的波动性随着新能源占比的提升而不断提升。当整体电力系统的负荷相对紧绷的背景下，由新能源波动所导致的缺电事件也将更为高频次的发

79、生，如德州在 5 月份以来多次的日内电价大幅波动。此外，气候因素叠加整体电力系统的冗余度不足，再加上新能源的不稳定性，也进一步的带来了严重电力紧缺事件的可能性。电力系统缺电的风险也将对电价、能源需求以及能源价格形成多方面的影响：电力系统缺电的风险也将对电价、能源需求以及能源价格形成多方面的影响：1.电价角度：电价角度：新能源带来的波动若电网无法用时响应，则在日度的范围内，将形成电力市场价格的大幅波动。而更长时间的波动则可能带来整体价格预期的上涨。2.能源需求与能源价格：能源需求与能源价格：长时间维度的新能源出力波动、气候原因、以及需求的季节性综合带来的负荷与电量紧缺，将使得对应时间段内传统化石

80、能源发电的利用小时数快速攀升，化石能源需求阶段性大幅提升，电力市场价格中枢提升，并可能使得化石能源边际需求与价格明显提升。例如中国迎峰度夏期间煤炭价格易涨难跌，若恰逢水电不佳以及范围性的新能源波动，则能源价格的波动将更为明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 能源能源 图表图表42：德克萨斯州德克萨斯州 2024 年年 5 月月 8、9 日日内电价暴涨日日内电价暴涨 图表图表43：ERCOT 5 月月 9 日前日前 30 日的净负荷中枢持续提升日的净负荷中枢持续提升 资料来源：Grid Status，华泰研究 资料来源：Grid Status，华泰研究 图表图表

81、44：光伏发电出力季节性明显光伏发电出力季节性明显 图表图表45：风电发电出力季度性同样明显风电发电出力季度性同样明显 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 图表图表46：全球极端气候事件发生频率越来越频繁全球极端气候事件发生频率越来越频繁 图表图表47：2000 到到 2022 年中国年中国 400 毫米等降水量线变动毫米等降水量线变动 资料来源：Met Office，华泰研究 资料来源：中国天气网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 能源能源 以美国为例：电力需求超预期可能拉动海外天然气与煤炭价格提升以美国为例：电力需求超预期可能拉

82、动海外天然气与煤炭价格提升 AI 与工业投资将驱动美国电力需求与工业投资将驱动美国电力需求 2024-2026 年高增长。年高增长。我们于此前报告（能源转型-AI发展对电力存在哪些影响与机遇 20240324）中预期美国将受数据中心建设驱动，带来2024-2026 年平均约 600 亿度电的年用电增量。EIA 也于近期指引美国 2024/2025 年用电增量将分别达到 1030 亿度与 560 亿度电，主要增长驱动为数据中心以及工业化3。我们认为 AI 驱动带来的用电增量具备确定性，叠加工业投资的逐步投产，2025/2026 年美国的总用电增量依旧维持 1000 亿度电以上。美国天然气需求中工

83、业与电力占主导，美国天然气需求中工业与电力占主导，2018-2023 年整体需求维持增长。年整体需求维持增长。美国天然气下游需求分布中电力占比 35%，工业占比 23%。其中美国 2023 发电结构中 43%为天然气发电。2018-2023 年，美国整体天然气需求维持增长，期间主要的驱动源于电力与出口。图表图表48：美国天然气需求下游分布美国天然气需求下游分布 图表图表49：美国天然气需求趋势美国天然气需求趋势 资料来源：Rystad，华泰研究 资料来源：Rystad，华泰研究 美国电力结构变化的特性，以及电力需求超预期，将使得美国天然气发电的需求，超出目美国电力结构变化的特性，以及电力需求超

84、预期，将使得美国天然气发电的需求，超出目前市场预期，使得本土天然气供需存在缺口提升的可能性。前市场预期，使得本土天然气供需存在缺口提升的可能性。1.化石能源中煤电转气电的趋势在美国本土持续进行。化石能源中煤电转气电的趋势在美国本土持续进行。美国 2013 年以来，煤电利用小时数中枢持续下降，天然气利用小时数持续提升。其中 2021/2022 年的利用小时数波动主要受天然气价格大涨影响。根据 GlobalEnergyMonitor，美国 2024-2026 年将继续有5.5/19.3/5.6GW 的煤电机组退役。煤电退役+利用小时数的持续下降，煤电的发电减量在 2024-2026 年将更为明显。

85、图表图表50：美国煤电装机持续退役美国煤电装机持续退役 图表图表51：美国天然气与煤电利用小时数美国天然气与煤电利用小时数 资料来源：EIA，Global Energy Monitor，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 3 https:/ 能源能源 2.与市场预期最大的不同在于，我们认为美国的天然气发电需求在与市场预期最大的不同在于，我们认为美国的天然气发电需求在 2024-2026 年将延续年将延续较为明显增量需求。较为明显增量需求。原因在于：1）2024-2026 年平均发电年增量达到约 1088 亿度电，显著高于 2019-2023 年平均-563 亿度电。2）虽然新能源增量贡献显著

86、，平均达到 935亿度电，高于2019-2023年的平均的514亿度电，但由于煤电的退役+利用小时数下降，以及其它能源贡献的减量，天然气依旧将在 2024/2025/2026 带来 828/939/494 亿度电的发电增量，而市场普遍认为美国天然气发电增量为 0 或为负。3.电力超预期带来的边际需求拉动，有可能使得市场预期下的供需关系反转，并加剧电力超预期带来的边际需求拉动，有可能使得市场预期下的供需关系反转，并加剧2025-2026 年潜在缺口的放大。从远期合约的价格上，我们已经可以观察到市场对于年潜在缺口的放大。从远期合约的价格上，我们已经可以观察到市场对于美国美国 2025-2026 年

87、天然气价格大幅上涨的预期。年天然气价格大幅上涨的预期。其中 2024 年以来，2024 年期货的价格至 2024/05/23已经从低位反弹 19%，而 2025/2026/2027年远期合约价格，则较2024年合约价格分别高出 32%/44%/46%（2023/05/23）4.海外的煤炭与天然气价格存在高度的联动性，我们认为美国本土天然气的价格与供需，海外的煤炭与天然气价格存在高度的联动性，我们认为美国本土天然气的价格与供需，将对海外的整体天然气以及煤炭价格，形成显著的影响。将对海外的整体天然气以及煤炭价格，形成显著的影响。美国出口部分的天然气占到美国 2023 年天然气总需求的 12%，美国

88、本土的供需紧张可能将抑制出口的体量。煤价与天然气的价格变动也有较高的关联度，以纽卡斯尔煤炭价格与 Herry Hub 天然气价格为例进行对比，二者相关系数达到 0.69（2014/02/12 至 2024/02/12），纽卡斯尔煤炭与TTF 天然气合约价格相关系数达到 0.86。以近十年海外能源价格走势来看，煤价与电价相关性显著。其中，与美国平均电价的相关系数亦高达 0.74（2014/02/12 至2024/02/12）。图表图表52：美国发电增量分解美国发电增量分解 资料来源：EIA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 能源能源 图表图表53：我

89、们认为美国电力需求的高增长将带动天然气发电需求超预期我们认为美国电力需求的高增长将带动天然气发电需求超预期 资料来源：Rystad，EIA，华泰研究预测 图表图表54：美国天然气价格远期价格较美国天然气价格远期价格较 2024 年有显著上涨预期年有显著上涨预期（2024/05/23）图表图表55：海外天然气价格与煤炭价格有很强的相关性海外天然气价格与煤炭价格有很强的相关性（USD/GJ）资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 美国天然气供需平衡美国天然气供需平衡-20.0-10.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02021202220232

90、024E2025E2026E美国天然气增量需求分解美国天然气增量需求分解电力-市场预期境内其它出口产量增量电力-华泰预期(bcm)-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 1,20020202021202220232024E2025E2026E供给及预期需求市场需求预期华泰需求预期美国天然气价格(bcm)(USD/MMBtu)2%与市场预期不同，我们认为电力超预期的增长带动的增量天然气需求，将打破目前市场预期下的供需平衡，且缺口持续增长4%4%市场预期天然气增量的发电需求为0或为负，我们认为天然气发电

91、增量需求依旧强劲，带动增量需求超出增量供给 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 能源能源 能源新趋势下的煤价判断能源新趋势下的煤价判断 新格局下的煤价复盘新格局下的煤价复盘 近 20 年的煤价的走势不仅是市场供需关系的直接反映，也映射了全球经济波动、海内外政策调整、以及能源格局的演变。从价格走势上来看，我们可以将煤炭行业大致分为四个阶段：1）2012 年之前伴随着经济高速发展而景气上行的“黄金时期”“黄金时期”；2）2012-2015 随着经济增速放缓，产能过剩矛盾凸显导致煤价持续下行以及行业大面积亏损的“寒冬时期”“寒冬时期”；3）2016-2020 通过供给侧

92、改革的推行，煤炭行业经历了重构修复的“再平衡时期”“再平衡时期”；4）进入 2021 年后，在“能源新格局”“能源新格局”之下，煤炭供需关系以及价格环境所受影响变得更加复杂且敏感，多重因素交织共振下煤价波动放大，价格中枢在波动中上移。图表图表56：煤价周期回顾煤价周期回顾 资料来源：Wind,华泰研究 新周期下的大幅波动从何而来新周期下的大幅波动从何而来 2021：从供需错配到政策介入：从供需错配到政策介入 2021 年全球经济从疫情中复苏，需求开始加速恢复，尤其在电力高增量和水电替代弱的环境下，火电需求表现强劲。而供应端在经历了上一轮供给侧改革的出清后已进入了平台期；此外“超产入刑”、“内蒙

93、倒查 20 年”以及澳煤进口限令等也进一步限制着供应释放。在供应弹性拉紧的基础上遇上需求的强势增长，供需错配矛盾逐渐放大，电厂库存落至历史低位并大幅低于安全天数线。在供需持续错配下煤价一路上行至超 2,000 元/吨历史高点。而后为了缓解这一紧张局面，政府迅速出台了包括直接限价和大批量产能核增在内的政策组合拳，煤价在“有形之手”下迅速回落，仅一个月的时间回落千余元。2022：海外能源高价：海外能源高价冲击下国内稳价政策发力冲击下国内稳价政策发力 2022 年受到俄乌冲突影响，国际能源价格大幅上涨，尤其在年中俄罗斯天然气断供担忧加剧下欧洲天然气价格飙升，天然气与煤炭价格联动效应显现，海外煤价尤其

94、是高卡煤价大幅抬升。虽然受到来自海外能源紧缺的外部压力，但国内除了核增产能加速释放以及电煤100%长协覆盖缓解了供应压力之外，不断优化的限价政策也在发挥着稳定市场的作用。与此同时需求端在疫情影响下也出现下滑，虽然主产地生产拉运也受到了疫情扰动而带来了短暂的供需错配，但总体而言煤炭基本面矛盾已较 21 年大幅缓解。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 能源能源 2023：进口冲击与非电需求撬动：进口冲击与非电需求撬动 在经历了 2021-2022 年的产能大幅核增后，国内煤炭产量迈上日产 1,400 万吨新台阶。而海外煤炭需求在经济疲弱影响下萎靡不振，剩余市场供应开始

95、流向国内。2023 全年煤炭进口 4.7 亿吨，创历史新高，同比增长 61.8%。进口煤炭的冲击使得国内供应在产量高位释放的基础上进一步得到充裕。煤炭社会库存在 7/8 月旺季累至近 2.2 亿吨绝对高位，并一直保持在超出往年同期约 2,000-3,000 万吨的水平。全年煤价自年初阿拉善煤矿事故影响消退后，在供需宽松的环境下逐步下滑，即使到了旺季有需求支撑价格仍未有明显涨势；但在9/10 月传统淡季，强劲的非电需求拉动了煤价淡季逆势上涨。图表图表57：能源新格局下的煤价回顾能源新格局下的煤价回顾 资料来源：Wind,华泰研究 能源转型下的新一轮供需改革能源转型下的新一轮供需改革 与上一轮通过

96、产能清理修复行业供需关系不同，我们认为当前煤炭市场正处于由需求侧驱我们认为当前煤炭市场正处于由需求侧驱动的新一轮“供需改革”动的新一轮“供需改革”。以 AI 算力需求的提升、新兴经济体工业化与基建改革为主的需求驱动力将成为新周期下煤价的主要支撑。同时在全球能源转型大背景下，煤炭市场面临着更加多元的影响。一方面在碳中和发展下煤矿的开采和生产受到来自资源条件、投资强度、环境政策等方面约束，市场面临着供应缩减的压力；另一方面在新旧能源切换的关键时点，煤炭的“安全兜底”作用被放大，从而使得煤炭的供需关系较过去的时期更加敏感。国内煤价除了受基本面影响之外，也逐渐更多的反映了全球能源环境的变化，波动成因更

97、加复杂。在此之上，极端气候事件频发以及地缘冲突风险也加进一步加剧了价格的波动。电力需求电力需求-比预期更强的基本盘支撑比预期更强的基本盘支撑 如我们以上章节所述，我们认为本轮电力需求的超级周期叠加发电结构换挡期将会进一步推升电力用煤的需求，其中用电需求增长决定了煤炭的补缺口作用，发电结构变革确认了煤炭的兜底角色。电力作为煤炭需求的主力军，决定着总的供需平衡趋势电力作为煤炭需求的主力军，决定着总的供需平衡趋势，超预期的用电超预期的用电增速将对煤炭需求形成更强的基本盘支撑增速将对煤炭需求形成更强的基本盘支撑。尽管新能源的发展是全球能源转型的确定性趋势，但在转型过程中，尤其是在当前的新旧能源换挡期，

98、电力系统的稳定性需要稳定的基荷能源的支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 能源能源 图表图表58：国内发电结构变化国内发电结构变化 图表图表59：分类型电力发电量分类型电力发电量 资料来源：Wind,华泰研究预测 资料来源：Wind,华泰研究预测 在新质生产力与出口需求的共同拉动下，我们预计我们预计 2024 年中国总发电量将达到年中国总发电量将达到 9.96 万亿万亿度，增速较度，增速较 2023 年的年的 6.8%进一步提升至进一步提升至 7.3%。其中非化石能源占比约 36.1%，较 2023年提高 1.8 个百分点。煤电发电量占比约 55.8%，虽然结

99、构占比较 23 年的 57.6%有进一步收缩，但在总电力需求强势增长的带动下，煤电发电量预计仍将有 4.0%的提升。根据我们测算，用电增速每变动 1pct，煤电发电量增速变动 1.7pct。在基准情境下，在基准情境下，4.0%的煤电发的煤电发电增速将带来全年约电增速将带来全年约 1,800 万吨的动力煤供应缺口，并且季节性紧缺特征明显万吨的动力煤供应缺口，并且季节性紧缺特征明显，如果夏冬用煤旺季出现极端天气等干扰，季节性缺口将进一步加深。在供应端增量弹性有限的基础上，预计库存压力较去年有一定缓解。虽然绝对水平仍处在历史中较高位置，但自 2022 年首次全年执行发电供热用煤 100%长协覆盖以来

100、，下游电厂库存高企也是兜底保供的表征。我们认为高库存已成为能源转型下的新常态化，对煤价的镜像作用有一定失真，尤其是在电煤与非电煤市场逐渐分化的趋势下。图表图表60：2024 年供需季节性判断年供需季节性判断 图表图表61：电厂库存推演电厂库存推演 资料来源：Wind,华泰研究预测 资料来源：CCTD,华泰研究预测 图表图表62：不同用电增速情景下不同用电增速情景下 2024 年我国煤电和煤炭需求年我国煤电和煤炭需求 假设假设 假设假设 基准情景基准情景 假设假设 假设假设 用电量增速 5.3%6.3%7.3%8.3%9.3%变化-2pct-1pct 0pct 1pct 2pct 煤电增速 0.

101、5%2.3%4.0%5.7%7.5%变化-3.5pct-1.7pct 0pct 1.7pct 3.5pct 动力煤缺口(百万吨)71.6 25.6(17.9)(61.3)(107.3)资料来源：华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024E火电水电核电风电太阳能010002000300040005000600070002019A2020A2021A2022A2023A2024E太阳能风电核电水电火电(TWh)(80)(60)(40)(20)020406080100120140Q1Q2Q3Q420202

102、021202220232024(百万吨)5060708090100110120130140JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20202021202220232024(百万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 能源能源 非电需求非电需求-对市场价格带来更加直接的影响对市场价格带来更加直接的影响 从煤炭消费结构来看，除煤电外的其他领域 2023 年共消耗约 15 亿吨动力煤，占动力煤总需求的 36%，其中约一半来自于建材、化工以及冶金需求。虽然电力用煤占据了动力煤消费的绝大部分，电煤的供需情况也就决定了煤价的中枢位置；但自 20

103、21 年电煤长协 100%覆盖要求落实以来，市场煤中的电煤比例逐渐压缩，动力煤现货价格的弹性空间更多反映动力煤现货价格的弹性空间更多反映的是非电煤的需求影响的是非电煤的需求影响。尤其是在淡季时，如果非电煤的需求表现强韧将会有效支撑起淡季价格，从而触发“淡季不淡”的价格走势。以 2023 年的 9-10 月为例，虽然电厂库存处于历史绝对高位，具备淡季价格下行条件；但由于非电煤的需求持续向好，煤价淡季逆势涨近至千元每吨。图表图表63：非电煤边际需求对煤价的支撑非电煤边际需求对煤价的支撑 注：库存天数为叠加图层，核心表达电厂库存天数趋势，单位为天 资料来源：CCTD,汾渭能源,Wind,华泰研究 我

104、们认为化工领域对于原料煤的需求具备韧性，除了经济稳增长带来的直接需求支撑之外，海外局势紧张的环境下国际油价持续上涨也进一步刺激了煤头化工的生产积极性。我国“富煤缺油少气”的资源结构下，煤炭从燃料到原料的转型趋势对于减少油气依赖、保障能源安全具有重要意义。由于现代煤化工与石油化工存在部分替代关系，使得煤化工在原油价格上涨时成本优势体现。根据卓创咨询数据，当原油价格在 40-60 美元/桶时，两者会处于弱竞争状态，而一旦原油突破 70 美元/桶，煤制工艺则优势凸显。今年以来受中东局势紧张影响原油价格持续上涨，目前油价基本围绕着 80 美元/桶水平，煤化工成本优势扩大下带动甲醇等化工品开工率保持高位

105、。尿素（煤头与气头尿素产能比为 76:24）需求在农耕面积扩大、新增产能投放、海外出口以及火电脱硝的支撑下保持着较强势头。1Q24 化工用煤需求同比大幅增加约 1,700 万吨（+32%），也填补了建材行业用煤需求的缺口 图表图表64：甲醇产能利用率甲醇产能利用率 图表图表65：尿素月度表观消费尿素月度表观消费 资料来源：Mysteel,华泰研究 资料来源：华泰研究 6065707580859001020304050607080910111220202021202220232024(%)2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000010203040

106、5060708091011122021202220232024(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 能源能源 今年以来建材用煤受建筑活动复工进程缓慢影响表现较为疲弱，水泥市场需求不足之下行业过剩矛盾进一步突出，价格下行压力抑制出货水平，出货率下滑 2-3 成。今年一季度全国水泥产量同比下滑约 12%，产量为 2011 年以来同期次低，仅高于受疫情影响的 2020 年。1Q24 建材行业用煤需求同比下滑约 1,000 万吨（YoY-18.5%）。但我们认为随着多地房地产政策的松动以及特别国债和专项债的发行，房建基建需求或将看到一定的改善，虽然从政策传导到的实际

107、需求的时间和力度仍有待观察，但总体而言建材用煤需求存在边际改善的预期和基础。图表图表66：水泥价格指数水泥价格指数 图表图表67：水泥周度出货量水泥周度出货量 资料来源：Mysteel,华泰研究 资料来源：Mysteel,华泰研究 海外能源价格海外能源价格-新格局下的又一价格之锚新格局下的又一价格之锚 在全球能源转型的大背景下，国内煤炭逐渐呈现出“内外兼顾”态势，在反映国内煤炭基本面变化之上，也越来越紧密的与海外能源价格产生联动。自 2021 年以来，在能源格局与地缘格局的双重影响下，国际煤炭市场开启大幅震荡模式。国内市场依靠政府连续出台、优化控价保供政策才得以弱化了部分海外煤价的冲击，虽然国

108、内煤价波动幅度不及海外市场，但趋势上仍体现了明显的跟随。海外能源价格主要从两个方向影响国内煤炭价格：1）能源替代效应下的价格联动，尤其是电价、气价与煤炭的价格关联性；2）煤炭进口，内外煤炭价差的变化带来的进口量的增减。能源价格联动，海外气价海外煤价能源价格联动，海外气价海外煤价：由于化石能源存在替代效应，能源价格间有较强的相关性，从近十年海外能源价格走势来看，煤价与电价气价相关性显著。其中，煤价与欧洲 TTF 天然气合约价格相关性最高，达到 0.86（2014-02-12 至 2024-02-12）；与美国平均电价的相关系数亦高达 0.74。煤价与天然气的价格变动也有较高的关联度，以纽卡斯尔煤

109、炭价格与 Henry Hub 天然气价格为例进行对比，二者相关系数达到 0.69（2014-02-12 至2024-02-12）。图表图表68：煤价与电价相关性煤价与电价相关性($/GJ)图表图表69：煤价与气价相关性煤价与气价相关性($/GJ)资料来源：Bloomberg,华泰研究 资料来源：Bloomberg,华泰研究 300350400450500550600010203040506070809101112202220232024(元/吨)01002003004005006007008009001,000010203040506070809101112202220232024(万吨)免责

110、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 能源能源 当前国内煤炭市场面临着较以往更加复杂多变的外部环境，尤其是地缘政治扰动使得国际能源市场的不确定性增加，国内与国际两个市场的联动性愈发明显。近年来国际局势紧张动荡，以俄乌冲突为代表的地缘事件对全球能源市场产生了深远的影响。俄罗斯作为全球主要的天然气和煤炭供应国之一，冲突引发了对能源供应稳定性的担忧，尤其是对俄能源依赖更强的欧洲国家。为了应对天然气价格上涨带来的动力成本压力，包括德国在内的一些国家开始寻求煤炭作为替代以维持电力供应和工业生产的稳定，继而推升了煤炭的需求。从另一个角度来看，基于俄乌冲突后重塑的欧洲能源结构，我们认

111、为下一轮能源周期将沿着“美国电力需求超预期挤压美国“美国电力需求超预期挤压美国 LNG 出口供应欧洲天然气供需失衡推升天然气价出口供应欧洲天然气供需失衡推升天然气价格煤炭替代格煤炭替代&煤价联动上行”煤价联动上行”连锁推进。内外价差与国内进口，海外煤价国内煤价：内外价差与国内进口，海外煤价国内煤价：进口煤炭是国内煤炭市场最灵活的平衡器，通过价差带动煤炭在内外市场间流动。2023 年全年煤炭进口创历史新高，同比大幅增长 61.8%（1.8 亿吨）至 4.74 亿吨，仅进口增量部分就与全国统调电厂库存水平相当。进口煤炭的涌入为国内供应带来了灵活有效的补充，尤其对沿海地区的煤炭消费起到了较为明显的结

112、构性补充作用，从而对国内煤价上行形成了阻力。而 2023 年进口大幅增加的基础是国际煤炭市场的宽松环境，海外需求增长不抵煤炭出口国供应的增长，导致剩余供应通过进口盈利窗口转向国内。但基于我们以上对能源周期的判断，海外煤炭市场或将随着本轮周期的演绎而逐渐趋紧，进而逐渐抹平进口煤价差优势甚至引发价格倒挂，使得国内终端用户转向内煤采购，从而推升国内煤炭需求及价格。图表图表70：煤炭进口量及不同卡数煤炭盘面价差煤炭进口量及不同卡数煤炭盘面价差 图表图表71：海外煤价对煤炭的传导影响海外煤价对煤炭的传导影响 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：华泰研究 05001,0001,5002,0002,50

113、03,0003,5004,0004,5005,000(500)(400)(300)(200)(100)010020030040050001-202104-202107-202110-202101-202204-202207-202210-202201-202304-202307-202310-202301-2024(万吨)(元/吨)进口量(右轴)3800价差4500/4700价差5000价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 能源能源 供给端供给端-生产弹性或已近拉满生产弹性或已近拉满 我们认为在经历了自 2021 年以来的持续高强度产能核增刺激，目前国内产量弹

114、性已近拉满目前国内产量弹性已近拉满。碳中和发展下煤矿投资意愿减弱，资源获取以及生产成本抬升、存量矿山资源枯竭也进一步束缚着供应增量空间。此外，随着中部及东部地区煤矿资源逐渐枯竭退出，生产更加向西部富煤地区倾斜。山西、陕西、内蒙、新疆四地区产量占全国总产量比已从 2015 年的68%提升至目前的 81%，而更为集中的产量也意味着供应更易受到干扰更为集中的产量也意味着供应更易受到干扰。尤其是连续几年的高负荷生产使得煤矿检修时间被压缩，各地区加强安全监管的必要性与紧迫性突出。根据我们统计，2021-2023 年间共有约 6.5 亿吨的产能核增获批，极大的缓解了供应端压力，也有效的压制了煤价的上涨动力

115、。2023 年全年原煤产量突破 47 亿吨，较 2021 年的 41.3亿吨增加了近 6 亿吨。所以我们认为政府为了确保类似于 21 年煤价激涨的情况不再发生，供应端已进行了“应增尽增”，存量产能的弹性已较 21/22 年时期大幅减弱。此外，上一轮大幅核增是出现在煤价涨至 2,000 元/吨水平之时，且在此之前没有限价、100%长协覆盖等政策限制，所以在目前的多重管控之下煤价很难出现急速上涨，我们对于 24/25 年的煤价判断也仅是温和的趋势性上涨，不足以刺激产能大规模释放。从新增产能角度来看，2020年以来新矿井的核准审批较少，根据能源局的批复统计，2020-2024 年间共批复了约 4,2

116、00万吨/年产能，其中 2023 年无新矿批复（对比：2018-2019 两年共批复 6,200 万吨/年，2013-2015 年密集新批 2.9 亿吨/年）；考虑到 3-5 年的建设周期，新矿的客观供应弹性有限。今年以来政策端已经从“增产保供”向“稳产保供”倾斜，从今年初各地公布的煤炭产量规划以及 1Q24 实际产量情况来看，全年煤炭产量增速或将有明显放缓全年煤炭产量增速或将有明显放缓。其中山西地区表示将煤炭产量稳定在 13 亿吨水平，较其 2023 年实际产量 13.8 亿吨有一定距离。今年除新今年除新疆仍计划有约疆仍计划有约 5000 万吨增量外，剩余主产地均将稳定于去年水平万吨增量外，

117、剩余主产地均将稳定于去年水平。1Q24 全国煤炭产量 11亿吨，同比下滑 4.1%，其中山西地区受“三超整治”影响产量同比下滑约 19%。随着前期事故停产煤矿的复产，我们认为今年下半年山西地区产量或将较上半年有一定改善，但在总体安监力度并不会减弱的环境下改善幅度或比较有限。图表图表72：主产地主产地 23 年实际产量年实际产量 vs24 年目标年目标 图表图表73：全国月度煤炭产量全国月度煤炭产量 资料来源：Wind,政府公开信息,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 根据我们目前跟踪的在建煤矿项目统计，预计预计 2024/2025 年每年约有年每年约有 7,000 万吨的新增产万吨的新增产

118、能投放，相较于能投放，相较于 2022/2023 年的约年的约 1.5 亿吨亿吨/1.1 亿吨水平已有下滑亿吨水平已有下滑。虽然仍有新的煤矿产能待投放，但是建矿成本已经大幅攀升。根据我们统计，2022 年新核准的煤矿项目平均单吨投资约为 1,700 元/吨，而 2013 年时期仅为 520 元/吨。另外，虽然未来仍有一定的新增产能释放，但经过近几年的高强度开采，煤矿的资源枯竭问题也日益凸显。根据国家能源集团技术经济研究院测算，现有煤矿产量将在 2025/2026 年达到峰值，随着资源枯竭煤矿范围扩大,现有煤矿产量将进入持续下滑通道，其中中东部等其他地区煤炭已经开始了产量衰减趋势。13.812.

119、17.614.571.5313.012.27.85.01.650246810121416山西内蒙古陕西新疆贵州2023实际产量2024产量目标(亿吨)2.02.53.03.54.04.501020304050607080910111220202021202220232024(亿吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 能源能源 图表图表74：2024-2025 年待投产煤矿年待投产煤矿 煤矿煤矿 产能产能(万吨万吨/年年)煤矿煤矿 产能产能(万吨万吨/年年)红沙梁井工矿 300 河津五星煤业 30 白岩子煤矿 90 贾郭煤矿 120 马依西一井二采区 120 庄子河

120、煤业 57 宝泰隆一号矿井 90 青龙煤业 90 宝泰隆二号矿井 30 晋煤太钢公司三交一号 600 宝泰隆三号矿井 30 西上庄煤矿 500 大雁煤矿 30 泊里煤矿 500 鸡西恒山煤矿 45 灵北煤矿 240 塔然高勒煤矿 1,000 里必煤矿 400 查干淖尔一号井 500 东大矿井 500 玛尼图矿区达安煤矿 120 郭家滩煤矿 1,000 陶忽图煤矿项目 800 赵石畔煤矿项目 600 汇能白家海子煤矿 1,500 府谷能源郭家湾矿业 200 力量发展韦一煤矿 90 韩城矿业王峰煤矿 300 力量发展永安煤矿 120 可可盖煤矿 1,000 丁家梁煤矿 90 园子沟煤矿二期 200

121、 鱼卡二号井项目 180 新疆塔什店一号井 120 万福煤矿 10 红山煤矿 300 万福煤矿 180 五彩湾二号露天矿一期 400 里必煤矿 400 塔里克区二号矿井 180 洪洞恒兴煤业 30 五彩湾四号露天矿一期 1,000 洪洞陆成煤业 39 伊泰伊犁矿业 450 古交铂龙煤业 45 苇子沟煤矿 240 总计总计 14,866 资料来源：国家能源局，华泰研究 图表图表75：全国现有煤矿生产趋势预测全国现有煤矿生产趋势预测 图表图表76：全国其他七大区域现有煤矿产量趋势全国其他七大区域现有煤矿产量趋势 资料来源：国家能源集团技术经济研究院，华泰研究 资料来源：国家能源集团技术经济研究院，

122、华泰研究 2024 年煤炭供需判断年煤炭供需判断 我们预计我们预计 2024 年动力煤基本面将由去年的偏宽松转向一定程度的紧缺，全年或有约年动力煤基本面将由去年的偏宽松转向一定程度的紧缺，全年或有约 1,800万吨的供应缺口。供应端增速为万吨的供应缺口。供应端增速为 0.9%：1）在安全检查趋严的环境下，今年国内产量增速将有进一步放缓，预计全年国内动力煤产量将同比提升约 0.9%至 41.6 亿吨；2）今年以来煤炭进口在内外价差保持下较去年仍有进一步提升，但近期而受印度补库需求以及东南亚极端高温天气影响，海外煤炭市场需求提振，国际煤炭价格逐步回升；同时在高基数的影响下，我们认为下半年的进口量增

123、幅将有回落；需求端增速为需求端增速为 3.5%：1）在基准情景以及不考虑极端天气等不可控的因素前提下，电力用煤需求仍将保持一定韧性，预计同比提升3.3%；2）建材用煤预计下半年在政策刺激下将有边际改善，降幅逐步收窄至全年同比下滑约 5%；3）化工用煤在原油价格保持较高水平的环境下，需求有望延续今年以来的强劲势头，根据 CCTD数据，今年前五个月化工用煤增速约 16.5%；我们预计全年同比增长约 15%；增量部分将抵消建材用煤的缩减。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 能源能源 我们认为在进入下半年后，电煤需求将有夏冬两个旺季的支撑，此外建筑用煤在政策刺激下也有一定

124、的改善预期，整体下半年价格支撑力度较上半年更加坚实，我们预计我们预计 2024 年煤年煤价中枢在价中枢在 900 元元/吨水平。吨水平。同时在大的能源转型背景下，煤炭作为稳定的能源供应，一方面将面对能源大周期下的超预期电力需求驱动以及海外天然气带来的关联性上涨动力；另一方面国内煤炭自身面临着供应增长放缓甚至收缩的问题，需求与供应的错配程度或将逐步放大，预计预计 2025 年煤价中枢将进一步上行至年煤价中枢将进一步上行至 950 元元/吨。吨。图表图表77：国内煤炭供需表国内煤炭供需表 2020 2021 2022 2023 2024E 动力煤总供给动力煤总供给 万吨万吨 340,234 365

125、,787 392,189 412,692 416,278 同比增速 1.9%7.5%7.2%5.2%0.9%动力煤产量 317,954 339,912 370,507 377,435 380,438 同比增速 1.8%6.9%9.0%1.9%0.8%动力煤净进口 22,280 25,875 21,682 35,257 35,841 同比增速 3.4%16.1%-16.2%62.6%1.7%动力煤总需求动力煤总需求 万吨万吨 343,848 366,334 374,061 404,162 418,067 同比增速 2.7%6.5%2.1%8.0%3.5%电力用煤 208,568 225,418

126、236,413 257,321 265,834 同比增速 1.7%8.1%4.9%8.8%3.3%建材用煤 32,236 31,310 29,315 29,093 27,638 同比增速 6.6%-2.9%-6.4%-0.8%-5.0%化工用煤 19,985 22,128 23,015 25,186 28,964 同比增速 2.4%10.7%4.0%9.4%15.0%冶金用煤 17,255 16,941 17,099 17,659 17,394 同比增速 7.7%-1.8%0.9%3.3%-1.5%供热耗煤 28,938 32,431 29,911 33,733 35,420 同比增速 2.8

127、%12.1%-7.8%12.8%5.0%其他用煤 36,867 38,106 38,308 41,170 42,817 同比增速 2.9%3.4%0.5%7.5%4.0%供需对比供需对比 万吨万吨-3,614-546 18,128 8,530-1,788 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 能源能源 从分红潜力与股息回报看煤炭行业投资与资产配置机遇从分红潜力与股息回报看煤炭行业投资与资产配置机遇 煤炭行业经历2021-22年的繁荣周期，板块上市公司业绩大幅提高，尽管2023年煤价回落，价格中枢水平仍高于 2021 年以前，煤炭板块上市公司仍

128、维持了较好的盈利及现金流水平。我们认为煤炭行业的配置机遇包括以下两个方面：1.基本面改善带来的高分红回报潜力。基本面改善带来的高分红回报潜力。在当前低利率环境下，煤炭行业的现金流稳定性及高分红比例带来的投资回报支撑了板块当前的景气表现，且在煤炭价格仍有上行空间的基础上，公司的盈利及现金流具有较高确定性来支撑板块未来可持续的高分红。2.对标全球能源体系定价的估值提升。对标全球能源体系定价的估值提升。在全球能源系统相互关联的背景下，中国煤炭价格中枢长期来看或将受到海外能源价格上行趋势的带动而提升，而中国煤炭公司作为中国能源供应体系中的基石，对比海外具备类似角色的油气公司，在估值水平上也有望向国际公

129、司靠拢，具备一定的提升空间。煤炭板块上市公司煤炭板块上市公司 2023 及及 1Q24 业绩回顾业绩回顾 2023 年煤炭板块上市公司净利润同比下降但仍为历史第二高。年煤炭板块上市公司净利润同比下降但仍为历史第二高。自 2021 年起在全球经济复苏、能源供需失衡、地缘冲突以及极端天气的综合影响下，2021-22 年煤炭价格快速抬升，到 2023 年煤炭供需出现一定程度宽松化后有所回落，北港 5,500 卡动力煤价格从 2022 年的 1,265 元/吨下移至 2023 年 972 元/吨，进口煤同比增长 62%，在国内产量稳步释放的同时为供给端提供了较好弹性，驱动煤价回落。而煤炭价格波动是煤炭

130、板块上市公司业绩最主要的驱动力之一，煤炭企业的盈利水平近几年也呈现出大幅提高及同比回落的相似走势，煤炭板块企业净利润在 2022 年达到历史最高 2347 亿元，2023 年受煤价下滑影响，板块净利润平均下滑 20%，但仍是历史盈利第二高的年份，煤炭企业在过去三年的煤炭价格繁荣期内获得的利润总额占过去十年利润总额的 58%。图表图表78：煤炭上市企业年度净利润及年度煤炭均价变化情况煤炭上市企业年度净利润及年度煤炭均价变化情况 图表图表79：过去三年煤炭企业利润总额占过去十年间利润总额过去三年煤炭企业利润总额占过去十年间利润总额 58%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

131、1Q24 煤价保持在煤价保持在 800-950 元元/吨的区间震荡，供需两端皆偏宽松，季度均价环比下降吨的区间震荡，供需两端皆偏宽松，季度均价环比下降 6%，同比下降同比下降 20%。1-3 月国内原煤产量累计同比下降 4%，分地区来看，山西地区受安监力度较强影响，一季度煤炭产量同比下降 19%至 2.7 亿吨，是国内煤炭产量下降的主要推动力，陕西地区产量同比基本持平。而内蒙古和新疆煤炭产量则保持正增长，内蒙古一季度实现产量 3.2 亿吨，同比增长 3%，超过山西成为煤炭产量第一大省，新疆第一季度累计产煤 1.2亿吨，同比增长 8%。新疆煤炭资源丰富，自加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家

132、能源安全的实施方案印发以来，新疆煤炭产量持续保持高速增长，也是未来国内煤炭供给增量的重要来源地之一。尽管 1-3 月国内煤炭产量同比下降，进口煤炭累计同比增长14%达到将近 1.2 亿吨，对国内的供给形成较好补充，也在一定程度上对国内煤炭价格底部形成支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 能源能源 从需求端来看，一季度全社会用电量及其中的火电发电量延续增长态势，均同比增加约 7%，化工用煤需求环比保持平稳，同比增长 12%，维持在近几年高位，但钢铁、水泥受房地产低迷及基建增长乏力影响，产量同比下滑，尽管“金三银四”是传统旺季，三月底水泥出货率同比减少约 15pc

133、t，铁水日均产量则在 220 万吨附近低位，煤炭整体需求相对供给也较为宽松。受煤价下滑影响，煤炭企业季度盈利也出现下行。受煤价下滑影响，煤炭企业季度盈利也出现下行。板块公司营业收入平均同比下滑 13%，净利润平均同比下滑 35%。一季度长协价格受市场影响较小，仅小幅下降 2.5%，因此长协销售占比较高的煤炭企业一季度业绩表现相对更加稳健。而焦煤企业则受到主产地山西地区“三超”整治影响，产销量收缩，尽管季度平均焦煤价格仅下滑 4%，但量价同步缩减给焦煤企业带来更大压力，焦煤企业季度净利润平均同比下滑 55%，同期动力煤企业净利润平均同比下滑 23%。图表图表80：煤炭板块上市公司季度净利润煤炭板

134、块上市公司季度净利润 资料来源：Wind，华泰研究 投资价值应聚焦现金流与分红投资价值应聚焦现金流与分红 盈利提升带动资产负债表质量改善，支撑板块重估值基础盈利提升带动资产负债表质量改善，支撑板块重估值基础 在经历 2021-23 年由高煤价驱动的盈利扩张后，从我们选取的煤炭板块代表性上市来看，公司的资产负债表质量得到较好修复，整体有息负债率连续下降，在 2021 年进入净现金状态。显著改善的资产负债情况为板块在当下市场环境中的重新估值奠定基础。图表图表81：煤炭板块样本煤炭板块样本公司有息负债率快速下降公司有息负债率快速下降 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、

135、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Q1Q2Q3Q4(百万元)202120222023202417%21%25%23%18%14%12%11%-1%-6%-4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20132014201520162017201820192020202120222023区间平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 能源能源 聚焦现金流与派息水平聚焦现金流与派息水平 高分红回报在低

136、利率环境下提高板块的投资价值。高分红回报在低利率环境下提高板块的投资价值。盈利的提升也同步推动公司现金流的增长，在近几年缺少大额开发性资本开支的情况下，分红派息成为许多煤炭公司资金分配方案的重要选择。部分煤炭公司在近几年对分红派息的比例做出承诺，如中国神华承诺2022-24 年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%，陕西煤业将 2022-24 年分红规划从之前的 40%提高到不低于 60%的可分配利润，兖矿能源承诺 2023-25 年每年现金股利总额不低于净利润的 60%，平煤股份计划 2023-25 年现金分红比例不低于当年可供分配利润的 60%。从我们选取的板块样本上市公司来看，202

137、1-23 年样本公司整体自由现金流水平明显提高，而用于资本开支的现金流占公司当年在手现金的比例则是不断下行。与之相对应的是样本公司整体的现金分红占经营现金流比例近几年来逐年提升，在 2023 年达到 35%。图表图表82：煤炭板块样本煤炭板块样本公司自由现金流及资本开支现金流占比公司自由现金流及资本开支现金流占比 图表图表83：煤炭板块样本煤炭板块样本公司平均分红公司平均分红/经营性现金流比例经营性现金流比例 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿

138、能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 从 EV/EBITDA 来看，中国煤炭板块样本上市公司平均 EV/EBITDA 在 2022 年以来有所提高，对比板块自身历史估值水平，目前中国煤炭板块样本上市公司估值处于较合理的区间。从股息率来看，目前中国煤炭板块样本上市公司平均股息率在 5.7%。受样本公司近几年股价上涨影响，股息率有所下降，但基于目前 35%经营现金流的分红支出比例，煤炭上市公司分红额或仍有提高空间。图表图表84：中国煤炭板块样本中国煤炭板块样本公司公司 EV/EBITDA 图表图表85：中国煤炭板块样本中国煤炭板块样本公司股息率公司股

139、息率 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(500)05001,0001,5002,0002,5003,000201320152017201920212023(亿元)FCFF用于资本开支现金流占年初现金比例13%8%5%8%22%14%20%21%23%30%35%0%10%20%30%40%50%60%

140、70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023区间平均7.8 13.2 15.0 10.9 6.4 4.0 4.2 4.4 2.6 2.3 3.1 3.8 0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024估值区间平均2%0.8%0.8%1.4%4.6%4.7%5.4%5.5%9.1%9.8%6.7%5.7%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

141、022 2023 2024区间平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 能源能源 全球能源联动下，煤炭板块迎来估值提升机遇全球能源联动下，煤炭板块迎来估值提升机遇 一方面，从资产负债及现金流情况来看，煤炭板块公司的基本面质量相较 2021-22 年的繁荣周期前已经有了显著改善。另一方面，2021-22 年的全球能源危机也突显出能源价格在不同地区间、不同品种间的联动性，并且在经历价格上涨、供给紧张的危机阶段后，能源安全重新成为各个市场考虑的重点要素之一，传统能源在当下能源供应结构中的基石作用再次得到肯定与巩固。我们认为在全球能源体系相互关联的本质之上以及传统能源价值

142、地位再发现的趋势中，叠加煤炭板块公司基本面情况的改善，中国煤炭公司有望迎来对标海外能源公司的估值提升机遇。以美股相关的能源公司为样本，美股代表公司平均 EV/EBITDA 从 2022 年起也呈现上行趋势，与中国煤炭公司 EV/EBITDA 走势一致，但美股公司 EV/EBITDA 提升速度明显快于 A股，从对标角度来看，中国煤炭公司目前的平均估值水平仍有上升空间。图表图表86：美股相关能源行业代表公司美股相关能源行业代表公司 EV/EBITDA 图表图表87：中国煤炭中国煤炭板块样本板块样本公司估值水平仍有提升空间公司估值水平仍有提升空间 注：样本公司包括 ARCH,Alpha Metall

143、urgical,EQT,Coterra Energy,Chesapeake Energy,埃克森美孚，雪佛龙 资料来源：Bloomberg，华泰研究 注：样本公司包括中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源、华阳股份、中煤能源、晋控煤业、平煤股份、山煤国际 资料来源：Wind，华泰研究 以美股两家稳定分红的公司，埃克森美孚和雪佛龙为例来看成熟美股能源公司的股息水平，目前美股两家公司的股息率在 8%（略高于中国煤炭公司 6%的股息率）。若将股息作为资本回报率，考虑到资金成本基准，我们分别将中国和美股样本公司的股息率与对应市场的十年期国债收益率做对比计算相对收益率，可以看到目前中国煤炭样本公司和美股

144、代表公司的相对收益率水平基本一致。图表图表88：美股埃克森美孚和雪佛龙股息率美股埃克森美孚和雪佛龙股息率 图表图表89：中国煤炭样本公司及美股代表公司相对收益率中国煤炭样本公司及美股代表公司相对收益率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：GIZ,BMWI，华泰研究 7.5 10.4 18.8 10.9 6.4 5.6 11.5 7.6 3.5 4.9 6.2 0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024估值区间平均4.4 2.6 2.3 3.1 3.86.702468102020202120222023

145、2024(x)中国公司平均值美股公司近五年EV/EBITDA均值6%5%3%4%4%5%7%5%5%8%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平均3.3%3.5%-4%-2%0%2%4%6%8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国煤炭股息率相对收益率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 能源能源 传统能源公司估值水平有望随能源价格中枢上移而提升，中国煤炭公司或具有更强的向上传统

146、能源公司估值水平有望随能源价格中枢上移而提升，中国煤炭公司或具有更强的向上弹性空间。弹性空间。尽管 2023 年随着供需重新再平衡，全球传统能源价格相对危机时显著下滑，但各能源品种价格中枢相对危机前均有所上移，也侧面体现出传统能源在能源供应体系转型过程中的价值水平重塑。而这也意味着对于传统能源公司来说，公司盈利有望随着能源商品价格的上移而增长，支撑现金流及股息的可持续性，进而推升行业相关公司的估值水平。全球能源转型对供给端的重塑与需求端能源安全诉求导致的供需错配将为全球能源公司创造新一轮的估值提升机遇，中国煤炭公司也将受益于此，叠加坚实的基本面基础，或在本就偏低的估值水平上具有更强的向上弹性空

147、间。图表图表90：石油、天然气、动力煤参考价格石油、天然气、动力煤参考价格 图表图表91：板块样本板块样本公司整体在估值和股息率上仍有进一步上升的空间公司整体在估值和股息率上仍有进一步上升的空间 注：纽卡斯尔动力煤价格单位为美元/吨，TTF 天然气合约单位为 EUR/MWh，WTI价格单位为美元/桶 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 板块配置建议板块配置建议 短期来看，在内需企稳及外需向好的预期下，持续增长的全社会用电量将有望带动下半年国内火电增长，且工业复苏及对部分原油化工品的替代也将推动今年化工用煤维持较高水平。而在今年严抓

148、安全生产的背景下，尽管山西地区在三月底印发的2024 年山西省煤炭稳产稳供工作方案 提出13亿吨产量目标，相对去年山西省13.6亿吨实际产量仍有约6,000万吨缺口，考虑到内蒙古、新疆等地或能释放一定产能，我们预计全年国内产量或仅有 0.8%的增幅。另一方面，进口端在去年高基数的基础上或较难再有大幅增长来弥补国内需求的增长，我们预计今年煤炭供给或仅能增长 0.9%，相对 3.5%的需求增速，将形成约 1,800万吨的供需缺口，推动下半年煤炭价格上行。而长期来看，随着全球发展中国家工业化的持续发展、发达国家受 AI 发展带动电力弹性系数提升，都将从长期角度增加对于电力需求的预期，从而造成全球在持

149、续推进新能源增长的过程中由于对传统能源投资的缺失所造成的供给不足与新能源在纳入电网时对传统能源调峰作用的需求提升所形成的供需错配，全球传统能源或将开启新一轮的超级周期。0501001502002503003504004505002018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07纽卡斯尔动力煤TTF天然气价格WTI期货结算价中国神华陕西煤业山西焦煤兖矿能源华阳股份中煤能源晋控煤业平煤股份山煤国际淮北矿业潞安环能ARCH ResourcesALPHA Metallurgical resourcesEQT EnergyCoterra energyChe

150、sapeake energy埃克森美孚雪佛龙23456780.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%EV/EBITDA股息率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 能源能源 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的 对于板块配置上，动力煤板块首推中国神华中国神华，煤电一体化运营龙头且长协比例高，互补的商业模式有助于维持盈利稳定性，在市场上行期有一定弹性的同时在市场下行期也能保持现金流稳定，作为国家能源集团的上市公司平台，公司有望维持高分红比例；基于我们对煤价预测和市场的不同，重点推荐兖矿能源兖矿能源，从全球能源价格中枢上移的角度考虑，公司拥有澳洲子公司兖煤澳大利亚（

151、2023 年收入占兖矿能源总收入 35%），可以充分享受全球能源价格联动带来的价格上升空间，业绩增长弹性较大，以及陕西煤业陕西煤业和晋控煤业晋控煤业等地方煤炭龙头可以拥有更大的价格弹性；持续推荐中煤能源中煤能源，长协占比高的煤炭央企龙头，2023年分红比例约 30%，潜在分红提高空间大；重点推荐个股重点推荐个股 中国神华（中国神华（1088 HK，买入，目标价，买入，目标价 44.2 港币；港币；601088 CH，买入，目标价，买入，目标价 54.2 元）元）1）业绩稳健分红积极的龙头综合能源公司，仍有望保持高分红 2）煤电一体，资产储备优质，同时受益于电力需求提高和煤炭需求的带动 A/H

152、股目标价分别为 54.2 元（17x 2024E PE）/44.2 港币（A 股较港股溢价 35%，对应 12.6x 2024E PE）风险提示：电力需求不及预期，资本开支大幅上行或公司分红比例下行。兖矿能源（兖矿能源（1171 HK，买入，目标价，买入，目标价 23.5 港币；港币；600188 CH，买入，目标价，买入，目标价 32.5 元）元）1）海外布局，受益于全球煤炭价格上行趋势 2）外延内生双发展，产能仍有增长空间 A/H 股目标价分别为 32.5 元（11.5x 2024E PE）/23.5 港币（A 股较港股溢价 52%，对应7.6x 2024E PE）风险提示：煤炭需求低于预

153、期，海外能源产运扰动大幅减少，资产注入有不确定性。中煤能源（中煤能源（1898 HK，买入，目标价，买入，目标价 11.1 港币；港币；601898 CH，买入，目标价，买入，目标价 16.0 元）元）1）煤炭板块仍有成长性，且向煤化工、煤电等板块延伸 2）盈利稳健，分红仍有提升空间 A/H 股目标价分别为 16.0 元（10.5x 2024E PE）/11.1 港币（A 股较港股溢价 59%，对应6.6x 2024E PE）风险提示：煤炭需求弱于预期，项目进展慢于预期，资产注入不确定性。陕西煤业（陕西煤业（601225 CH，买入，目标价，买入，目标价 31.5 元）元）1）资产优质成本低，

154、近几年来稳步推进产能核增及集团资产收购，仍有成长空间 2）现金流充沛，有望维持高分红比例 目标价为 31.5 元（13x 2024E PE）风险提示：煤炭需求低于预期，资本开支大幅上行及分红率下滑，资产注入存在不确定性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 能源能源 晋控煤业（晋控煤业（601001 CH，买入，目标价，买入，目标价 22.8 元）元）1）资产质量逐步提升，盈利能力持续改善 2）背靠山西晋能控股集团，未来仍有集团资产注入的机会 目标价为 22.8 元（11x 2024E PE）风险提示：煤炭需求低于预期，资产扩张进展慢于预期，资产注入存在不确定性 风

155、险提示风险提示 海外海外 AI 发展弱于预期；发展弱于预期；海外 AI 发展速度取决于相关应用产品落地普及速度，存在弱于预期的风险。中国出口弱于预期：中国出口弱于预期：中国出口受海外经济复苏带动的需求影响，若海外需求走弱，则可能影响中国出口不及预期。新能源消纳问题解决快于预期：新能源消纳问题解决快于预期：新能源发电对于煤炭发电存在替代效应，若新能源消纳问题解决快于预期，则会影响煤电需求弱于预期。图表图表92：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币

156、种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中国神华 601088 CH 买入 42.33 54.2 831,683 3.00 3.19 3.26 3.32 14.09 13.29 12.99 12.76 中国神华 1088 HK 买入 38.10 44.2 915,024 3.00 3.19 3.26 3.32 11.54 10.88 10.64 10.45 兖矿能源 600188 CH 买入 25.19 32.5 164,281 2.71 2.83 3.04 3.19 9.30 8.91 8.28

157、7.89 兖矿能源 1171 HK 买入 19.30 23.5 180,744 2.71 2.83 3.04 3.19 6.49 6.21 5.78 5.50 中煤能源 601898 CH 买入 13.28 16.0 155,952 1.47 1.52 1.65 1.77 9.01 8.72 8.03 7.51 中煤能源 1898 HK 买入 9.71 11.1 171,579 1.47 1.52 1.65 1.77 6.00 5.80 5.34 5.00 陕西煤业 601225 CH 增持 26.03 31.5 256,045 2.19 2.42 2.64 2.83 11.88 10.75

158、9.86 9.21 晋控煤业 601001 CH 增持 18.42 22.8 31,064 1.97 2.07 2.33 2.41 9.34 8.88 7.89 7.63 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 证券研究报告 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)港股通港股通 一体化能源龙头迎周期上行大浪潮一体化能源龙头迎周期上行大浪潮 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 1088 HK 601088 CH 投资评级：投资评级：买入买入(首评首评)买入买入(首评首评)目标价：目标价：港币：港币：44.20 人

159、民币：人民币：54.20 研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 联系人 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570122100007 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 联系人 赵宇辰，赵宇辰，PhD SAC No.S0570123110022 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)1088 HK 60108

160、8 CH 目标价 44.20 54.20 收盘价(截至 5 月 31 日)37.95 42.33 市值(百万)754,010 841,034 6 个月平均日成交额(百万)574.92 1,155 52 周价格范围 21.45-38.70 27.01-43.45 BVPS 21.60 21.46 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 6 月 03 日中国内地/中国香港 煤炭煤炭 经营经营稳健分红积极，具备长期投资价值稳健分红积极，具备长期投资价值 公司是国内最大的煤炭生产商和销售企业，拥有丰富且优质的煤炭资源，龙头地位夯实。得益于其独特的“煤电路港航化”一体经营模式，公司的煤炭

161、、电力、运输等各板块间高效协同，可最大化保障整体产业链的利润空间。公司在相对稳健盈利的同时也持续地积极回馈股东，分红率领先于行业。我们预期公司 24/25/26 年净利润为 633/647/659 亿元。考虑到公司的行业龙头地位以及领先于行业的分红水平，行业可比公司 2024E 平均 PE 为 8.9 倍，首次覆盖，我们给予公司 A/H 股“买入”评级，A 股 17.0 x2024E PE，对应目标价 54.2 元，按近半年 A/H 平均溢价水平（35%）给予港股目标价 44.2港币，对应 12.6x2024E PE。资产优质资产优质储备丰富，龙头中长期仍具备成长性储备丰富，龙头中长期仍具备成

162、长性 公司拥有国内最丰富且优质的煤炭资源，煤炭保有资源量与可采储量均居行业首位。核心资产位于神东和准格尔优质矿区，大部分为千万吨级煤矿，且产能规模大、开采成本低的露天矿占比较大，资源禀赋赋予公司煤矿天然的成本竞争力。公司目前正在推进对集团母公司的资产收购，同时开工建设新街一井、二井，若收购与新建顺利落地，预计中期将带来约 3,700 万吨/年（10%）的产能提升。电力是公司的第二大产业板块，公司目前的资本开支主要集中在电力在建项目，预计未来电力装机总量较2023年将提升约20%。主营板块均有扩张空间，龙头地位将进一步得到巩固。电力需求电力需求+工业发展，本轮能源大周期的双轮引擎工业发展，本轮能

163、源大周期的双轮引擎 我们认为电力需求与工业发展的双重驱动力共同推动了本轮能源大周期的兴起。随着 AI 技术的深度应用和全球工业投资的提速，全球正临新一轮的电力大周期，为煤炭需求提供了坚实的支撑。AI 正逐步重塑发达区域的经济与电力增长模式，而新兴国家工业化和基建的热潮也在全球范围内催生了新的增长动力。在电力需求快速增长与新旧能源换挡期的重叠下，煤炭的兜底作用被放大，供需格局更加敏感。国内煤炭供应端在经历了近几年的积极核增和高强度生产，未来供应增速或将放缓，与需求形成错配，从而对煤价有较强的支撑力。我们预计 2024 年国内煤炭供应端增速为 0.9%，需求端增速为 3.5%，2024 年煤价中枢

164、在 900 元/吨水平。随着需求增速超过供应增速的趋势延伸，2025 年供需错配程度或更加显著，预计 2025 年煤价中枢将进一步上行至 950 元/吨。风险提示：电力需求不及预期，资本开支大幅上行或公司分红比例下行。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)344,533 343,074 333,082 342,913 351,205+/-%2.65(0.42)(2.91)2.95 2.42 归属母公司净利润(人民币百万)69,626 59,694 63,288 64,734 65,895+/-%39

165、.02(14.26)6.02 2.28 1.79 EPS(人民币，最新摊薄)3.50 3.00 3.19 3.26 3.32 ROE(%)18.07 14.88 15.14 14.86 14.55 PE(倍)12.08 14.09 13.29 12.99 12.76 PB(倍)2.14 2.06 1.97 1.89 1.82 EV EBITDA(倍)7.54 8.60 6.29 6.06 5.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(0)183553Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%)中国神华沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42

166、 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)中国神华：中国神华：一体化能源龙头迎周期上行大浪潮一体化能源龙头迎周期上行大浪潮 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 1）一体化协同优势凸显，主营板块仍有成长空间一体化协同优势凸显，主营板块仍有成长空间 公司独有的“煤电路港航化”一体化经营模式可充分发挥板块间的协同优势，同时煤炭和电力主营板块均有规模扩张潜力，龙头地位将进一步巩固。公司正在推进收购集团资产以及储备项目建设，若相关项目顺利落地，公司有望在中期新增约 3,700 万吨的煤炭产能以及近万兆瓦的电力装机。公司拥有国内最丰富且优质的煤炭资源，产能规模优势以及成本竞争力突出，吨煤生产成本处于行

167、业底部区间。电力板块受益于煤电联营模式，自有煤原料占比高可增强公司电力业务的盈利能力，板块间协同作用构筑业绩压舱石，实现产业链利润最大化。2）盈利盈利可预见性较高可预见性较高，具备持续高分红基础具备持续高分红基础 在稳健的一体化能源业务模式运行下，公司盈利相对稳健且现金流充沛。一直以来坚持积极分红回报股东，公司承诺 2022-24 年分红比例不低于 60%，22-23 年分红比例分别为72%/75%。同时在双碳政策背景下，煤炭行业投资放缓，预计未来资本开支仍将处在低位，公司具备长期高分红的基础。3）“中特估”龙头煤企，具备估值提升驱动力“中特估”龙头煤企，具备估值提升驱动力 国务院国资委将对中

168、央企业全面实施“一企一策”考核，将全面推行上市公司市值管理考核。市值管理考核有望进一步推动央企控股上市公司强化价值管理，包含公司在内的“中特估”央企估值或具备潜在提升的驱动力。区别于市场的观点：区别于市场的观点：我们对本轮能源大周期的预期更加乐观，主要基于电力需求有望超预期的驱动。随着 AI 技术的深度应用和全球工业投资的提速，全球正临新一轮的电力大周期，为煤炭需求提供了坚实的支撑。AI 正逐步重塑发达区域的经济与电力增长模式，而新兴经济体工业化和基建的热潮也在全球范围内催生了新一轮的增长动力。煤炭作为可靠的传统能源，在电力需求快速增长与新旧能源换挡期的重叠下，兜底作用更加显著。但国内煤炭供应

169、端在经历了近几年的积极核增和高强度生产，未来供应增速或将放缓，与需求形成错配。我们预计 2024 年供应端增速为 0.9%，需求端增速为 3.5%，2024 年煤价中枢在 900元/吨水平。随着需求增速超过供应增速的趋势延伸，2025 年供需错配程度或更加显著，预计 2025 年煤价中枢将进一步上行至 950 元/吨。公司作为煤炭行业龙头，将受益于中长期煤炭价格的上行，同时较低的生产成本以及电力板块的对冲也可有效的应对煤炭行业更易波动的供需格局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)中国神华中国神华：一体化能源龙

170、头迎周期上行大浪潮一体化能源龙头迎周期上行大浪潮 煤炭业务：资源储备丰厚煤炭业务：资源储备丰厚，产能，产能规模领先规模领先 截止 2023 年底，公司拥有煤炭保有资源量 325.8 亿吨，煤炭保有可采储量为 133.8 亿吨，均居行业首位。公司目前拥有六大矿区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区以及新街矿区。其中核心资源位于神东和准格尔矿区，神东矿区是世界首个2 亿吨级现代化大型煤炭生产基地，矿区的补连塔煤矿是世界最大的单井煤矿；准格尔矿区的黑岱沟矿是我国最大的露天煤矿。公司众多煤矿埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单，开采成本较低。图表图表93：中国神华煤炭资源量（亿吨）中国神

171、华煤炭资源量（亿吨）矿区矿区 主要煤种主要煤种 保有资源量保有资源量（中国标准）（中国标准）保有可采储量保有可采储量（中国标准）（中国标准）证实储量证实储量（中国标准）（中国标准）煤炭可售储量煤炭可售储量（JORC 标准）标准）神东矿区 长焰煤/不粘煤 149.7 84.5 39.2 16.9 准格尔矿区 长焰煤 35.8 28.4 7.2 11.7 胜利矿区 褐煤 19.1 12.8 5.1 0.2 宝日希勒矿区 褐煤 12.8 7.8 4.2 1.7 包头矿区 长焰煤/不粘煤 0.4 0.3 0 0.1 新街矿区 /108/合计 325.8 133.8 55.7 30.6 资料来源：公司公

172、告，华泰研究 近年来公司通过核增与收购方式使得产能得到稳步提升，目前共拥有产能约 3.5 亿吨。2022 年，公司黄玉川、青龙寺、神山煤矿合计 460 万吨/年产能核增获批，2023 年，保德煤矿产能由 500 万吨/年核增至 800 万吨/年，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。目前公司正在推进对国家能源集团所持大雁矿业 100%股权和杭锦能源 100%股权收购的相关工作。待相关项目顺利投产并完成收购后，预计合计新增产能 2,070 万吨/年。此外公司内蒙古新街台格庙矿区仍在待开发中，目前已取得新街台格庙北区及南区的探矿权证，矿区保有资源量 108 亿吨，总设计产能规模为

173、6200 万吨/年。公司在 2023 年度报告中已表示将在 2024 年开工建设新街一井、二井，预计将在 2027/2028 年投产，合计产能 1,600/年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)图表图表94：公司煤矿项目公司煤矿项目 煤矿煤矿 煤种煤种 类型类型 核定产能核定产能(万吨万吨/年年)权益占比权益占比 神东矿区 长焰煤/不粘煤 20,020 补连塔 井工矿 2,800 100%布尔台 井工矿 2,000 100%上湾 井工矿 1,600 100%万利一矿 井工矿 1,000 100%乌兰木伦 井工

174、矿 510 100%柳塔 井工矿 300 100%寸草塔一矿 井工矿 450 100%寸草塔二矿 井工矿 240 100%神山露天 露天矿 120 100%哈拉沟 井工矿 1,600 100%大柳塔-柳塔井 井工矿 1,800 100%大柳塔-活鸡兔 井工矿 1,500 100%榆家梁 井工矿 1,300 100%石圪台 井工矿 1,200 100%李家壕 井工矿 600 100%锦界 井工矿 1,800 100%郭家湾 井工矿 800 50%青龙寺 井工矿 400 50%包头矿区 长焰煤/不粘煤 210 水泉露天煤矿 露天矿 120 100%阿刀亥 井工矿 90 100%准格尔矿区 长焰煤

175、8,700 哈尔乌素露天煤矿 露天矿 3,500 100%黑岱沟 露天矿 3,400 58%保德(康家滩)井工矿 500 100%黄玉川 井工矿 1300 51%宝日希勒露天煤矿 褐煤 露天矿 3,500 57%胜利一号露天矿 褐煤 露天矿 2,800 63%总计总计 35,230 资料来源：公司公告，华泰研究 在公司的煤矿资产中，大部分为千万吨级煤矿，而在产能超 2000 万吨的 6 座大型煤矿中 4座为露天优质煤矿。露天煤矿因煤层较浅，相比井工煤矿开采难度小、开采成本低。得益于产能体量大且低成本露天煤矿占比高，公司自产煤生产成本一直以来维持在行业较低水平。2011-2021 年间吨煤生产成

176、本维持在 150 元/吨内，自 2022 以来受人工成本上涨影响，单位生产成本有一定上移，但仍处于行业成本曲线最低端的水平，仅高于资产全部为露天褐煤的电投能源。中国神华作为国内第一大煤炭企业，除了销售自产煤炭之外，公司也充分利用运输网络优势，自有矿区周边、铁路沿线从外部采购煤炭，用以掺配出不同种类、等级的煤炭产品后统一对外销售。但相较于毛利率较高的自产煤（22/23 年毛利率为 50.7%/46.6%），外购煤毛利率较低（仅为 3.2%/2.4%），对公司煤炭板块整体毛利率有一定影响（36.5%/32.3%）。随着公司自产煤产量的提升，以及公司对提质降本增效的重视，预计销售结构将继续优化，为煤

177、炭板块利润率带来一定的提升空间。目前公司外购煤销量占比已从 2022 年之前的约35%水平下降至近两年 26%的平均水平。电力：电力：低成本高效运营，煤电联营模式优势体现低成本高效运营，煤电联营模式优势体现 电力是公司的第二大产业板块。截止 2023 年底，公司控制并运营的发电机组装机容量 4,463 万千瓦，其中燃煤发电占比约 97%，为 4,316 万千瓦；燃气发电 95 万千瓦、水电 12.5 万千瓦、光伏发电 39.5 万千瓦。公司电厂除了有分布在神东矿区、宁东矿区以及宝日希勒地区的坑口电厂之外，华北地区电厂主要集中于大秦铁路沿线、朔黄铁路沿线，南方电厂主要集中于航运线以及港口运输辐射

178、地区。2023 年公司湖南岳阳项目（21,000MW）和广东清远一期项目（21,000MW）陆续投 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)运，发售电量继续提升。公司全年完成总售电量 199.75 十亿千瓦时，占同期全社会用电量 92,241 亿千瓦时的 2.2%。目前公司仍有在建及待建的电力项目，未来电力装机仍有提升空间。包括广东惠州热电二期燃气热电项目，江西九江电厂二期扩建工程，广东清远电厂二期扩建工程，广西北海电厂二期扩建工程，河北定州电厂三期扩建热电工程，河北沧东电厂三期扩建工程，合计装机容量 9,440

179、兆瓦。从公司的售电结构来看，2023 年市场交易电量达 194.56 十亿千瓦时，占总售电量的比例上升至 97.4%。2021 年 10 月，在国内多地出现用电紧张煤炭短缺的背景下，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，并且高耗能行业不受 20%限制，浮动范围的调整扩大了用电紧缺时的电价上移空间。图表图表95：售电结构售电结构 图表图表96：平均销售电价平均销售电价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 电力业务依托其煤电一体化、区位优势，整体发电效率及成本具备较

180、强竞争力。得益于公司的自有煤炭资源优势，公司发电用煤中自产煤占比较高，基本保持在 80%水平。2023 年公司发电分部耗用公司内部销售的煤炭量占发电分部耗煤总量 9,380 万吨的 78%。中国神华的单位燃煤电力成本中煤炭占比约 70%-80%，公司可充分受益于其自产煤的低成本优势。尤其是在煤价上行趋势期间，公司自有煤炭较大程度的缓解了电厂原料成本上涨压力。同时公司在煤电一体战略下，机组利用小时数远高于全国平均水平。2023 年公司燃煤发电机组平均利用小时数达 5,221 小时，比全国 6,000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数 4,685 小时高出 536 小时。此外公司积极推动绿

181、色低碳清洁发展，燃煤发电机组 100%实现脱硫脱硝，常规煤电机组 100%实现超低排放，同时公司持续深化煤电机组“三改联动”，2023 年公司燃煤电厂平均耗标煤 300 克/千瓦时，创历史新低。低煤耗加持下公司燃煤机组更具成本优势。图表图表97：单位电力成本结构单位电力成本结构（2023）图表图表98：火电发电机组利用小时数火电发电机组利用小时数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 运输运输：陆港航联运构筑庞大运输网络陆港航联运构筑庞大运输网络 0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020192020202120222023总上网电量市

182、场化交易占比(bn kWh)250270290310330350370390410430201520162017201820192020202120222023平均售电价格(RMB/MWh)原材料、燃料、动力77%人工成本6%修理费2%折旧及摊销9%其他6%3,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,400201520162017201820192020202120222023中国神华全国平均(小时)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)公司拥有包括铁路、港口以及航运在内成

183、熟的综合性运输网络，衔接了上游生产地与下游消费地区的运输，实现了产运销的高效协同。铁路方面，公司作为中国第二大铁路运营商，形成了“晋陕蒙”煤炭基地的环形辐射网、“神朔朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程为 2,408 公里。港口方面，公司拥有包括黄骅港、天津煤码头在内共计 2.7 亿吨吞吐能力的码头。公司 2023 完成装船量 2.56 亿吨，其中黄骅港装船量 2.1 亿吨，是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，为增产保供提供保障。航运方面，公司拥有船舶总载重量 213 万吨，航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等主要港口，2023 年航运货运量 1.5 亿吨。图

184、表图表99：中国神华运输版图中国神华运输版图-铁路铁路 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表100：中国神华运输版图中国神华运输版图-港口及航运港口及航运 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)能源航母经营能源航母经营稳健，稳健，具备长期具备长期高分红高分红能力能力 受益于一体化的业务体系，公司在实现盈利相对稳健的同时一直坚持高比例现金分红政策回馈股东，公司自上市以来平均分红率达 60%。高于行业平均的 45%（申万煤炭开采行业）即使在行业大幅亏损的 2015 年，公司仍实现了 1

185、61 亿元的净利润以及 40%的分红率。公司独有的“煤电路港航化”一体化能源业务模式具有攻守兼备特性，使其在能源周期波动下仍可实现盈利相对稳健。公司目前现金流充裕稳定，公司资产负债率保持在较低水平且还在持续优化，在碳中和背景下资本开支或较为有限，未来高分红具备可持续性。此外，2024 年，国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，将全面推行上市公司市值管理考核。市值管理考核有望进一步推动央企控股上市公司强化价值管理，包含公司在内的“中特估”央企估值或有潜在的提升驱动力。股价复盘股价复盘 从煤炭价格参考切换到股息收益参考，盈利增长或稳定仍是重要基本面支撑。从煤炭价格参考切换到股息收益参考

186、，盈利增长或稳定仍是重要基本面支撑。以 A 股为例，从历史上看，煤炭价格是公司股价的重要驱动因素，当煤炭价格走高，公司盈利水平会受益于煤价抬升带来的盈利扩张，为公司股价提升提供基本面支撑。2019-2022 年期间，动力煤市场价与公司收盘价之间相关系数达到 0.8。随着 2022-23 年长协制度执行不断完善，电煤、供热用煤保供更具针对性，由于长协机制在一定程度上锁定了价格，长协成交价呈现出低波动的特征，对于长协比例较高的中国神华来说，盈利的波动性也随之降低，从股价表现来看，对现金流和股息率的考虑逐渐成为公司股价的主导因素，从而使得股价表现从原先煤价-股价的联动反应逐渐切换到股息率-股价的联动

187、反应。而从 2024 年来，市场风格偏好转向高股息，公司股价也在资金面等因素加持下走高，对应股息率有所回落，然而对比其他高分红公司股息率来看，公司股息率仍然较高，公司在股息率方面相对其他公司的优势或是公司近期收盘价仍在不断走高的主要驱动因素。如果从基本面角度拆开看公司估值水平（PE）和公司每股净利润（EPS）的年度变化情况，可以看到公司的股价增长、盈利增长和煤价波动有较好的一致性。2023 年因为长协比例较高的原因，公司净利润下降幅度低于市场煤价下滑幅度，由于市场偏好更多转向股息率驱动，较为稳定的盈利也意味着较为稳定的分红可能，从公司业绩稳定性的角度给公司估值带来一定溢价，公司股价表现也较为坚

188、挺。图表图表101：煤价是驱动历史股价表现得重要因素煤价是驱动历史股价表现得重要因素 图表图表102：近年来股息率成为重要参考近年来股息率成为重要参考 资料来源：Wind，华泰研究 注：其他高分红公司包括中国石油、中国石化、宝钢股份、大秦铁路 资料来源：Wind，华泰研究 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0002019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB)(RMB/t)煤价收盘价(右轴）024681012051015202530354045502022-012022-062022-112

189、023-042023-092024-02(%)(RMB)收盘价股息率(TTM)其他高分红公司股息率平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)图表图表103：盈利增长或稳定是重要基本面支撑盈利增长或稳定是重要基本面支撑 图表图表104：A/H 股走势基本一致股走势基本一致 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%20162017201820192020202120222023EPS变动PE变动煤价变动收盘价变动05101520253035404550

190、0510152025303540452019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB)(HKD)港股收盘价A股收盘价(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)首次覆盖，评级“买入”，首次覆盖，评级“买入”，A/H 目标价目标价 54.2 元元/44.2 港币港币 盈利预测与估值盈利预测与估值 中国神华是我国煤电港航一体化的综合能源龙头公司，拥有全产业链协同发展的优势，其中煤炭和电力板块是公司最主要的业务板块，2023 年两部分业务营业收入占合并抵消前营业总收入约 8

191、6%，煤电一体的经营模式能够形成板块间的互补协同作用，叠加公司煤炭板块长协占比较高的特点，帮助公司在一定程度上减弱煤炭价格波动对盈利的扰动，有助于公司在不同周期环境中都能维持较好的盈利及现金流水平。我们预计全球传统能源将受到电力需求超预期的带动开启新一轮上涨周期，公司盈利水平将同时受益于煤炭和电力两端的上行空间。公司近五年均维持了较好的分红水平，2023 年分红比例达 75%，在公司盈利稳中有升的预期下，公司具备持续高分红的潜力。我们预期公司 24/25/26 年净利润为 633/647/659 亿元。考虑到公司的行业龙头地位以及领先于行业的分红水平，行业可比公司 2024E 平均 PE 为

192、8.9 倍，首次覆盖，我们给予公司A/H 股“买入”评级，A 股 17.0 x2024E PE，对应目标价 54.2 元，按近半年 A/H 平均溢价水平（35%）给予港股目标价 44.2 港币，对应 12.6x2024E PE。煤炭板块：煤炭板块：公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，在维持已有矿区开发的基础上，公司也在不断扩充新的产能。位于内蒙古的新街一井、二井已经取得采矿许可，未来合计可新增产能 1,600 万吨/年，正在稳步推进后续建设工作。对于杭锦能源和大雁矿业，公司也在稳步推进收购工作，若收购顺利落地，有望增加 1,070万吨/1,000 万吨的运营和在

193、建产能。我们预计煤炭价格下半年将有来自下游需求改善和夏季/冬季两个销售高峰的支撑，2024 年动力煤的平均价格将达到 900 元/吨，而 2025 年受国内电力需求的持续增长以及与国际能源价格同步上升驱动，煤炭价格中枢有望提升至 950元/吨。基于对标的市场煤价格，综合考虑公司各个品种煤炭销售情况，我们预测公司2024-26 年煤炭销售均价为 568/580/586 元/吨。煤炭产销量将保持平稳，2024-26E 煤炭产量为3.3/3.3/3.3亿吨，包含外购煤在内的总销量为4.4/4.4/4.4亿吨。我们预计公司2024-26E煤炭板块营业收入分别为2,607/2,664/2,693亿元；在

194、原料成本以及人工成本上行的趋势下，预计营业成本分别为 1,682/1,720/1,736 亿元，板块毛利率维持稳定。电力板块：电力板块：2023 年公司持续推进煤电机组和光伏项目建设，湖南岳阳 1、2 号机组、广东清远一期1、2号机组、胜利能源露天光伏电站项目等陆续投运，全年新增煤电装机4,000MW及光伏装机 333MW，截至 2023 年底总装机容量达到 44.6GW。公司目前共有在建机组6,800MW 以及 2,640MW 机组待建，包括广东清远电厂二期及广西北海电厂二期扩建等，在煤炭板块稳步发展的前提下扩大电力装机量将有利于巩固公司综合能源龙头地位。我们预计公司发电量将在目前在建项目顺

195、利投产后稳步提升，2024-26E 发电量分别为2,231/2,355/2,504 亿度电，售电量分别为 2,103/2,221/2,361 亿度电，电力板块 2024-26E营业收入分别为 916/967/1,028 亿元。受售电成本增加影响，板块 2024-26E 毛利率小幅缩小至 14%/12%/11%。运输板块：运输板块：公司运输板块业务主要包括铁路、港口、航运，我们预计运输板块仍将保持平稳运营，营业收入小幅增长至 558/572/586 亿元，营业成本增长至 371/380/393 亿元，对应毛利率分别为 33.5%/33.6%/32.9%。费用率：费用率：我们预计公司的经营状况将保

196、持平稳，销售和管理费用率均维持不变，2024-26E销售费用率分别为 0.1%/0.1%/0.1%，管理费用率分别为 2.9%/2.9%/2.9%，预计研发费用率或将保持在过去两年平均水平，分别为 1.0%/1.0%/1.0%。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2024 年营业收入将受到煤价下滑影响同比小幅下降，而 2025-26年则会随着煤价反弹而小幅走高，2024-26E 营业收入分别为 3,331/3,429/3,512 亿元。在公司整体经营平稳的假设下，我们预计公司2024-26E归母净利润分别为633/647/659亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5

197、0 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)图表图表105：主要运营及财务数据主要运营及财务数据 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 运营数据运营数据 煤炭板块 销量(百万吨)461 447 446 482 418 450 442 442 442 板块营收(百万元）205,191 197,396 190,029 292,661 277,474 273,306 260,672 266,449 269,261 板块毛利润(百万元)57,878 53,518 49,402 80,642 99,653 87,554 92,484

198、 94,485 95,709 电力板块 售电量（十亿千瓦时）268 131 128 156 180 200 210 222 236 板块营收(百万元）88,452 52,626 49,486 64,124 84,525 92,407 91,581 96,685 102,801 板块毛利润(百万元)19,961 14,745 11,388 4,951 12,093 15,622 12,541 11,750 11,655 主要财务数据主要财务数据(百万元百万元)营业收入 264,101 241,871 233,263 335,640 344,533 343,074 333,082 342,913

199、351,205 营业成本(155,502)(143,394)(139,023)(225,101)(210,059)(219,922)(209,960)(217,606)(224,263)毛利润 108,599 98,477 94,240 110,539 134,474 123,152 123,121 125,307 126,942 毛利率%41%41%40%33%39%36%37%37%36%营业税金及附加(10,053)(10,299)(10,926)(16,502)(19,972)(18,385)(17,850)(18,376)(18,821)销售费用(725)(640)(555)(581

200、)(410)(425)(413)(425)(435)管理费用(19,879)(18,479)(18,072)(9,119)(9,930)(9,812)(9,659)(9,944)(10,185)财务费用(4,086)(2,515)(1,188)(88)(877)(501)46 394 734 税前利润 70,069 66,724 62,662 77,150 96,247 87,176 92,425 94,536 96,232 税费开支(16,028)(15,184)(15,397)(18,016)(14,551)(17,578)(18,636)(19,062)(19,404)少数股东权益(10

201、,174)(8,290)(8,095)(9,050)(12,048)(9,904)(10,500)(10,740)(10,933)归母净利润 43,867 43,250 39,170 50,084 69,648 59,694 63,288 64,734 65,895 归母净利率(%)17%18%17%15%20%17%19%19%19%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表106：行业可比公司行业可比公司 2024E PE 估值估值 股票代码股票代码 PE(x)中煤能源 A 601898 CH 8.7 兖矿能源 A 600188 CH 9.5 陕西煤业 601225 CH 11.4 晋控煤

202、业 601001 CH 8.9 山西焦煤 000983 CH 9.4 潞安环能 601699 CH 9.1 平煤股份 601666 CH 7.5 淮北矿业 600985 CH 8.2 华阳股份 600348 CH 9.1 山煤国际 600546 CH 7.4 平均值平均值 8.9 注：数据截至 2024/5/31，为 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 电力需求不及预期：我们对于煤价的基准判断是基于用电需求旺盛进行判断，若电力需求不及预期则会导致煤炭需求走弱，煤价有下行压力。资本开支大幅上行或公司分红比例下行：若公司资本开支大幅上行则可能会影响公司分红水平。免责

203、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)图表图表107：中国神华中国神华 PE-Bands 图表图表108：中国神华中国神华 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 023466992Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)中国神华25x20 x15x10 x5x012233546Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)中国神华2.0 x1.8x1.5x1.2x0.9x 免责声明

204、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 中国神华中国神华(1088 HK/601088 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 211,050 198,951 206,337 243,292 249,332 营业收入营业收入 344,533 343,074 333,082 342,913 351,205 现金 170,503 149,986 172,

205、443 192,676 214,020 营业成本 210,059 219,922 209,960 217,606 224,263 应收账款 10,968 11,875 8,174 12,467 8,673 营业税金及附加 19,972 18,385 17,850 18,376 18,821 其他应收账款 2,377 2,731 2,731 2,731 2,731 营业费用 410.00 425.00 412.62 424.80 435.07 预付账款 6,809 5,999 5,999 5,999 5,999 管理费用 9,930 9,812 9,659 9,944 10,185 存货 12,

206、096 12,846 11,214 13,722 11,977 财务费用 877.00 501.00(45.70)(394.16)(733.53)其他流动资产 8,297 15,514 5,776 15,698 5,931 资产减值损失(3,372)(3,691)(2,000)(2,000)(2,000)非流动资产非流动资产 410,651 431,180 437,866 445,885 452,870 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 49,650 55,571 55,571 55,571 55,571 投资净收益 2,420 3,815 3,50

207、0 3,500 3,500 固定投资 248,381 256,933 261,618 265,241 267,803 营业利润营业利润 98,138 91,367 93,513 95,124 96,320 无形资产 52,589 61,630 70,287 78,944 87,601 营业外收入 443.00 912.00 912.00 912.00 912.00 其他非流动资产 60,031 57,046 50,390 46,130 41,895 营业外支出 2,334 5,103 2,000 1,500 1,000 资产总计资产总计 621,701 630,131 644,202 689,

208、178 702,202 利润总额利润总额 96,247 87,176 92,425 94,536 96,232 流动负债流动负债 98,404 91,585 76,771 93,879 78,768 所得税 14,592 17,578 18,636 19,062 19,404 短期借款 5,216 2,927 2,927 2,927 2,927 净利润净利润 81,655 69,598 73,788 75,474 76,828 应付账款 37,871 38,320 21,669 40,504 23,571 少数股东损益 12,029 9,904 10,500 10,740 10,933 其他流

209、动负债 55,317 50,338 52,175 50,447 52,271 归属母公司净利润 69,626 59,694 63,288 64,734 65,895 非流动负债非流动负债 64,052 60,176 60,176 60,176 60,176 EBITDA 96,863 87,594 115,499 118,324 120,742 长期借款 38,438 29,636 29,636 29,636 29,636 EPS(人民币，基本)3.50 3.00 3.19 3.26 3.32 其他非流动负债 25,614 30,540 30,540 30,540 30,540 负债合计负债合

210、计 162,456 151,761 136,947 154,055 138,944 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 65,391 69,678 80,178 90,919 101,851 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 19,869 19,869 19,869 19,869 19,869 成长能力成长能力 资本公积 68,014 68,182 68,182 68,182 68,182 营业收入 2.65(0.42)(2.91)2.95 2.42 留存公积 290,894 299,924 318,309 335,437 352,638

211、营业利润 25.79(6.90)2.35 1.72 1.26 归属母公司股东权益 393,854 408,692 427,077 444,205 461,406 归属母公司净利润 39.02(14.26)6.02 2.28 1.79 负债和股东权益负债和股东权益 621,701 630,131 644,202 689,178 702,202 获利能力获利能力(%)毛利率 39.03 35.90 36.96 36.54 36.14 现金流量表现金流量表 净利率 23.70 20.29 22.15 22.01 21.88 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 20

212、25E 2026E ROE 18.07 14.88 15.14 14.86 14.55 经营活动现金经营活动现金 109,734 89,687 93,620 96,147 98,033 ROIC 32.25 27.45 31.15 32.35 33.59 净利润 81,655 69,598 73,788 75,474 76,828 偿债能力偿债能力 折旧摊销 22,874 24,859 23,120 24,182 25,243 资产负债率(%)26.13 24.08 21.26 22.35 19.79 财务费用 877.00 501.00(45.70)(394.16)(733.53)净负债比率

213、(%)(18.53)(13.84)(20.36)(23.08)(25.72)投资损失(2,420)(3,815)(3,500)(3,500)(3,500)流动比率 2.14 2.17 2.69 2.59 3.17 营运资金变动(1,012)(11,690)256.97 384.95 195.27 速动比率 1.88 1.89 2.37 2.30 2.84 其他经营现金 7,760 10,234 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(56,585)(36,974)(26,306)(28,702)(28,728)总资产周转率 0.56 0.55 0.52 0.5

214、1 0.50 资本支出(28,684)(37,084)(29,806)(32,202)(32,228)应收账款周转率 32.46 30.04 33.23 33.23 33.23 长期投资(519.00)(2,887)3,500 3,500 3,500 应付账款周转率 5.86 5.77 7.00 7.00 7.00 其他投资现金(27,382)2,997 0.00 0.33 0.11 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(78,734)(76,131)(44,857)(47,212)(47,961)每股收益(最新摊薄)3.50 3.00 3.19 3.26 3.32 短期借

215、款 40,350(2,155)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)5.52 4.51 4.71 4.84 4.93 长期借款(8,848)(17,362)0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)19.82 20.57 21.50 22.36 23.22 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(6,653)168.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)12.08 14.09 13.29 12.99 12.76 其他筹资现金(103,583)(56,782)(44,857)(47,212)(47,961)

216、PB(倍)2.14 2.06 1.97 1.89 1.82 现金净增加额(25,248)(23,284)22,457 20,233 21,345 EV EBITDA(倍)7.54 8.60 6.29 6.06 5.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 证券研究报告 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)港股通港股通 出海龙头煤企，更享国际煤价弹性出海龙头煤企，更享国际煤价弹性 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 1171 HK 600188 CH 投资评级：投资评级：买入买入(首评首评)买入买入(首评首评)目标

217、价：目标价：港币：港币：23.50 人民币：人民币：32.50 研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 联系人 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570122100007 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 联系人 赵宇辰，赵宇辰，PhD SAC No.S0570123110022 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人

218、民币人民币)1171 HK 600188 CH 目标价 23.50 32.50 收盘价(截至 5 月 31 日)19.52 25.19 市值(百万)145,189 187,362 6 个月平均日成交额(百万)359.35 817.66 52 周价格范围 10.54-23.10 16.53-33.87 BVPS 7.99 10.64 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 6 月 03 日中国内地/中国香港 煤炭煤炭 海内外优质产区布局，海内外优质产区布局，国际煤价上行的受益者国际煤价上行的受益者 公司煤炭业务主要分布在山东、陕蒙、新疆以及澳大利亚四大基地，2023年实现商品煤产

219、量 1.32 亿吨，其中澳洲商品煤产量贡献 3,887 万吨，已成为澳大利亚最大的专营煤炭生产商，我们认为公司的海外煤炭敞口可充分享受国际煤炭价格上行带来的利润弹性，尤其是在由海外能源趋紧带来的新一轮能源大周期下。我们预期公司 24/25/26 年净利润为 210/226/237 亿元，考虑到公司是唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企及国际煤价上行对公司的利润弹性，行业可比公司 2024E 平均 PE 为 9.3 倍，我们给予 A 股11.5x2024E PE，对应目标价 32.5 元，按近半年 A/H 平均溢价水平（52%）给予港股目标价 23.5 港币，对应 7.6x2024E PE。首次覆

220、盖，给予公司 A/H股“买入”评级。背靠省属独家能源企业，外延增长或有较大空间背靠省属独家能源企业，外延增长或有较大空间 2020 年兖矿集团和山东能源集团战略重组，兖矿能源作为重组后山东能源集团唯一的煤炭资产上市平台，在解决同业竞争问题的前提下，公司有望逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。山东能源集团作为唯一一家省属能源企业，拥有雄厚的资源储备。截止2022年末，山东能源煤炭资源总量为908.7亿吨，可采储量 180.6 亿吨，核定产能 3.237 亿吨/年。剔除兖矿目前的产能之外，仍有约 1 亿吨的潜在空间。战略规划清晰，落地可行可期战略规划清晰，落地可行可期 公司在 2021 年发布的发

221、展战略纲要中已明确提出将通过内生与外延并举，力争在 5-10 年实现 3 亿吨/年的煤炭产量目标。除了具备集团资产注入条件外，公司也拥有较大的内生增长空间。除了 2023 年新收购的两处集团优质资产在 5 年内具备约 1,300 万吨左右的提产空间，目前有两处合计1,180 万吨/年产能的煤矿正在建设中，预计今明年陆续投产。超预期电力需求支撑，煤炭基本面趋于收紧超预期电力需求支撑，煤炭基本面趋于收紧 鉴于电力需求的显著增长成为主要驱动因素，加之政策刺激下建筑用煤的改善和工业复苏对化工用煤需求的提振，我们预计煤炭市场基本面将在供应增速放缓的背景下逐步强化。基于此，我们将 2024/2025 年动

222、力煤基准价格的预测上调至 900/950 元每吨，极端天气和地缘冲突等潜在风险或进一步推动煤炭价格向上突破。同时，更加市场化的海外煤炭价格相较于国内煤炭将更加充分与直接的反映能源紧缺态势以及不确定性风险干扰。风险提示：煤炭需求低于预期，海外能源产运扰动大幅减少，资产注入有不确定性。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)224,973 150,025 151,585 158,057 163,585+/-%30.49(33.31)1.04 4.27 3.50 归属母公司净利润(人民币百万)33,357

223、20,140 21,029 22,618 23,739+/-%91.03(39.62)4.41 7.56 4.95 EPS(人民币，最新摊薄)4.48 2.71 2.83 3.04 3.19 ROE(%)39.70 23.34 27.08 25.66 23.90 PE(倍)5.62 9.30 8.91 8.28 7.89 PB(倍)1.88 2.58 2.27 2.00 1.78 EV EBITDA(倍)3.73 7.63 5.38 5.03 4.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (41)(25)(10)622Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%)兖矿能源沪深300 免责

224、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)兖矿能源：兖矿能源：出海龙头煤企，更享国际煤价弹性出海龙头煤企，更享国际煤价弹性 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 1）海外煤炭机遇在即海外煤炭机遇在即：公司作为国内唯一一家拥有海外大型煤矿资产的上市煤企，其均衡的煤炭资产分布使其在煤炭行业中独树一帜。除了在山东、陕蒙、新疆拥有多出优质资源外，公司目前已成为澳大利亚最大的专营煤炭生产商。随着新一轮能源周期的来临，包括煤炭在内的能源品将进入上行周期，而更加市场化以及更易直接受到能源格局扰动的海外煤价将为公司带来额外的利润弹性。2）战略布局清

225、晰可期战略布局清晰可期：公司在 21 年发布的发展战略纲要中明确了公司未来 5 至 10年的发展蓝图，旨在通过内生增长和外延扩张相结合的方式，实现煤炭产量的显著提升，力争达到 3 亿吨/年的目标，增长空间可行可期。公司目前仍有待投产的在建项目以及有进一步提产空间的在产资产；此外兖矿能源作为山东能源集团唯一的煤炭资产上市平台，公司有望逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。3）产业链附加值升级产业链附加值升级：公司从传统煤化工产品甲醇向醋酸、醋酸乙酯、聚甲醛、费托蜡、等高端煤化工延伸，进行“一头多线”柔性生产，既满足了市场对环保和高效能源产品的多元需求，也可更加灵活的应对市场变化而实现稳定创收。同时

226、伴随着全球降息以及能源趋紧格局，国际油价的持续上行将凸显煤化工的成本竞争力，为煤化工产品带来更大的盈利空间。区别于区别于市场的观点：市场的观点：我们认为 AI 与全球工业投资提速下的全球电力大周期将对煤炭需求带来超预期的支撑力。AI 将重塑发达区域的经济与电力增长范式，而工业化与基建的浪潮也为全球大量区域提升了新一轮的增长驱动。海外能源价格联动性驱动全球能源价格稳中有增。海外整体的电价也稳步走高，提升了能源价格的支撑空间，全球电力需求高增长或将带来缺电风险，我们预期海外电价易涨难跌。海外天然气与煤炭的价格具备较强的价格联动性，化石能源发电需求超预期下，我们认为海外煤炭价格中枢有望维持稳中有增。

227、公司依靠多样化的煤炭产品以及海外资产的布局，将更加充分的享受到新一轮能源大周期下的煤价弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)兖矿能源：兖矿能源：出海龙头煤企，更享国际煤价弹性出海龙头煤企，更享国际煤价弹性 省属唯一能源集团控股省属唯一能源集团控股，集团唯一煤炭上市平台。，集团唯一煤炭上市平台。公司控股股东为山东能源集团有限公司（山东能源），为全国第三大煤炭生产企业。截止 2023 年末，山东能源直接和间接持有兖矿能源 54.69%股份，公司实际控制人为山东省国资委。2020 年，兖矿集团与原山东能源集团战略

228、重组为山东能源集团，原山能集团的资产、负债，业务等并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体更名为山东能源集团。山东能源旗下有包括兖矿能源、山东玻纤、新风光、云鼎科技、齐翔腾达等多家上市公司，其中兖矿能源是集团唯一的煤炭板块上市主体。在解决同业竞争问题的前提下，公司有望逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。截止 2022 年末，山东能源集团煤炭资源总量为 908.7 亿吨，可采储量 180.6 亿吨，资源储备雄厚。图表图表109：股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 聚焦煤炭主业扩张，聚焦煤炭主业扩张，资产布局资产布局覆盖覆盖海内外优质产区海内外优质产区。兖矿能源作为国内唯一一家拥有全

229、球四地上市平台的龙头煤企，积极推进资产布局与产业结构优化，先后在境内外煤矿优质产区进行并购重组。2017 年，公司实现了澳洲资产版图扩张，成功完成联合煤炭 100%股权并购，成为全球煤炭行业近 5 年来最大的兼并重组案；同年兖煤澳洲的年产 2,100 万吨特大型矿井莫拉本煤矿全面建成运营，形成了莫拉本、HVO 和 MTW 海外三大主力资产的格局。自 2018 年起，千万吨级矿井群（转龙湾，石拉乌素，营盘壕，金鸡滩）逐步投产并被收购进上市公司，陕蒙基地产能大幅提升。目前公司资产分布于成山东、陕蒙、新疆和澳洲四大优质产区。截至 2023 年末，公司在境内拥有 468 亿吨煤炭资源量（中国国家标准）

230、，以及 87.5 亿吨海外煤炭资源量（JORC 标准）；在产煤炭产能共计 2.3 亿吨/年。此外公司拥有两处在建煤矿，年产 180 万吨的万福煤矿预计 2024 年投产，年产 1,000 万吨的五彩湾四矿一期预计 2025 年投产。除具备内生增长潜力外，公司在发展战略纲要中已明确提出将通过内生与外延并举，力争在 5-10 年实现 3 亿吨/年的煤炭产量目标，战略目标清晰可行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)图表图表110：兖矿能源煤矿产能兖矿能源煤矿产能 地区地区 矿区矿区 核定产能核定产能(万吨万吨/年年

231、)权益权益 状态状态 山东 5,735 南屯煤矿 270 100%在产 兴隆庄煤矿 600 100%在产 鲍店煤矿 600 100%在产 东滩煤矿 750 100%在产 济宁二号煤矿 390 100%在产 济宁三号煤矿 600 100%在产 杨村煤矿 115 100%在产 赵楼煤矿 330 98%在产 郭屯矿业 240 44%在产 彭庄煤矿 80 44%在产 新巨龙公司 600 31%在产 李楼煤业 190 51%在产 唐口煤业 390 51%在产 陈蛮庄煤矿 70 51%在产 梁宝寺煤矿 330 43%在产 万福煤矿 180 98%在建，计划 2024 年投产 陕蒙 4,420 石拉乌素煤矿

232、 800 59%在产 营盘壕煤矿 800 72%试运转 转龙湾煤矿 1,000 100%在产 金鸡滩煤矿 1,700 74%在产 天池煤矿 120 100%在产 新疆 3,050 伊犁一矿 1,000 51%在产 伊犁四矿 900 28%在产 硫磺沟煤矿 150 26%在产 五彩湾四矿一期 1,000 39%在建，计划 2024 年投产 澳洲 10,710 莫拉本煤矿 2,200 59%在产 亨特谷运营(HVO)3,800 32%在产 索利山沃克沃思煤矿(MTW)2,800 52%在产 格罗斯特矿区 560 62%在产 雅若碧煤矿 400 62%在产 坎贝唐煤矿 350 100%在产 普力马煤

233、矿 500 100%在产 合计合计 22,735 资料来源：公司公告，华泰研究 澳洲煤炭澳洲煤炭毛利贡献近四成，毛利贡献近四成，将充分受益于国际煤价上行。将充分受益于国际煤价上行。兖矿能源海外业务主要通过其子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（兖煤澳洲，62.26%股权）以及兖煤国际有限公司（兖煤国际，100%股权）开展。公司于 2004 年收购澳思达煤矿开启了海外扩张之路，也是我国企业首次成功收购境外煤矿，之后陆续收购了包括莫拉本（现 2,200 万吨/年产能）、HVO（3,800 万吨/年）以及 MTW（2,800 万吨/年）在内的稀缺资产，成为全球煤炭最大出口国澳大利亚的最大独立煤炭运营商。2

234、023 年公司澳洲基地共生产煤矿 3,887 万吨，占公司总产量的 29%。作为国内唯一拥有海外煤矿资产的煤企，公司盈利将充分受益于更加市场化的国际煤价弹性，尤其在能源上行周期将享有更强的价格驱动力。22/23 年公司澳洲板块毛利分别占公司煤炭板块总毛利的 38.8/37.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)图表图表111：公司澳洲煤炭毛利公司澳洲煤炭毛利 资料来源：公司公告，华泰研究 向产业链高附加值端延伸，能源价格上涨推升煤化工产品盈利空间向产业链高附加值端延伸，能源价格上涨推升煤化工产品盈利空间。公

235、司拥有从煤炭开采到煤化工产品生产的完整产业链，使得公司能够高效地将煤炭资源转化为高附加值的化工产品。公司着重高质量建设鲁南化工、未来能源、荣信化工、榆林能化、新疆能化等 5 个高端精细化工园区，产品继续向更精细、更高端巩固延伸。公司在煤化工业务的持续布局下，化工产品产量逐年提升，2023 年公司化工产品产量突破 850 万吨，10 年间产量复合增速达 30%。同时并提出力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上的战略发展目标，其中化工新材料和高端化工品占比将超过 70%。在打造精细化提升产品价格的同时，公司化工配套项目利用自有煤资源充分压缩成本，相较于其他煤化工企业余留了更大的盈利空间

236、。我们认为新一轮的能源周期下，化工产品价格将受到原油价格上行的成本支撑，进而使得煤化工成本竞争优势扩大，并受益于产品价格上行带来的盈利弹性 图表图表112：公司化工品产量及毛利率公司化工品产量及毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201520162017201820192020202120222023澳洲板块毛利占煤炭总毛利比(RMBmn)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0

237、006,0007,0008,0009,00010,000201520162017201820192020202120222023化工产品产量毛利率(kt)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)股价复盘股价复盘 煤炭价格是公司股价重要驱动因素，煤炭价格是公司股价重要驱动因素，2023 年末以来股息率成为重要参考年末以来股息率成为重要参考。以 A 股为例，公司股价与煤炭价格从 2019 年到 2023 年 9 月相关系数达到 0.81，煤炭价格是公司股价重要驱动因素。和长协占比较高的公司不同，公司长协销售比例较低，2

238、022-23 年股价仍与市场煤价格趋势相关度较高。2023 年 9 月，公司发布关于 2023-25 年分红规划的公告，承诺2023-25 年年度现金分红总额占当年扣除法定储备后净利润约 60%。且随着市场风格偏好转向高股息，尽管 2024 年来煤炭价格并未出现显著上涨，公司股价仍在资金面等因素影响下走高，并带动股息率有所降低。从基本面角度拆开看公司估值水平（PE）和公司每股净利润（EPS）的年度变化情况，公司的股价增长、盈利增长和煤价波动有较好的一致性，2023 年受公司分红及分红预期提高带动，估值水平在盈利下滑时反而有所上升。图表图表113：煤价是驱动历史股价表现得重要因素煤价是驱动历史股

239、价表现得重要因素 图表图表114：2023 年末以来股息率成为重要参考年末以来股息率成为重要参考 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表115：盈利增长是重要基本面支撑盈利增长是重要基本面支撑 图表图表116：A/H 股走势基本一致股走势基本一致 资料来源：Wind，华泰研究 注：2023 年分红包括红股派送 资料来源：Wind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000051015202530352019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB/t)(RMB)收盘价煤价(右轴)02468101

240、214161820051015202530352022-012022-062022-112023-042023-092024-02(%)(RMB)收盘价股息率(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%201820192020202120222023EPS变动PE变动煤价变动收盘价变动0510152025303505101520253035402019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB)(HKD)港股收盘价A股收盘价(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600

241、188 CH)首次覆盖，评级“买入”，目标价首次覆盖，评级“买入”，目标价 32.5 元元/23.5 港币港币 盈利预测与估值盈利预测与估值 在本轮由 AI 算力发展、发展中国家工业化及基建投资、中国新质生产力与出口业务驱动的新一轮全球电力需求扩张期下，全球传统能源定价有望迎来中枢上移，兖矿能源拥有澳洲子公司兖煤澳大利亚（2023 年收入占兖矿能源总收入 35%），是澳大利亚最大的纯煤炭生产商，可以充分享受海外煤价上行带来的利润增长空间，公司国内煤炭销售中长协占比也相对较低，利润相对煤价弹性较大，在煤价上行市场中将具有较好的成长属性。此外，公司提出力争在 5-10 年实现 3 亿吨/年的煤炭产

242、量目标，未来在煤炭产量方面仍有较大增长潜力。我们预期公司 24/25/26 年净利润为 210/226/237 亿元，考虑到公司是唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企及国际煤价上行对公司的利润弹性，行业可比公司 2024E 平均 PE 为 9.3倍，我们给予A股11.5x2024E PE，对应目标价32.5元，按近半年A/H平均溢价水平（52%）给予港股目标价 23.5 港币，对应 7.6x2024E PE。首次覆盖，给予公司 A/H 股“买入”评级。煤炭板块：煤炭板块：我们认为在下半年下游需求改善和夏季/冬季两个销售高峰的推动下，煤炭价格将得到更加稳固的支撑。预计 2024 年动力煤的平均价格

243、将达到 900 元/吨，而到了 2025年，由于国内电力需求的持续增长以及与国际能源价格的同步上升，煤炭价格中枢有望提升至 950 元/吨。基于对标的市场煤价格，综合考虑公司各个品种煤炭销售情况及定价，我们预测公司 2024-26 年煤炭销售均价为 747/772/777 元/吨。煤炭产量方面，公司 2023 年收购鲁西矿业和新疆能化两处资产，根据公司规划，5 年内两处资产产能将提升至 5,000 万吨以上。兖煤澳大利亚子公司产量在 2023 年也逐渐从降雨影响中恢复，全年产量提高13.5%，根据兖煤澳大利亚公司指引，2024 年公司产量有望进一步提升（4.8%-16.8%yoy）。我们预计兖

244、矿能源 2024-26 年煤炭产量为 1.4/1.44/1.5 亿吨。我们预计自产煤单位成本将小幅上行，贸易煤成本在 2024 年随市场煤均价下行有所降低但 2025-26 年将重新上升，综合考虑我们预计 2024-26E 公司煤炭单位成本分别为 385/395/397 元/吨。，煤化工板块：煤化工板块：公司煤化工板块 2023 年稳步增长，新收购的新疆能化资产进一步扩充公司煤化工板块产能，2023 年全年实现煤化工产品产量 859 万吨，创历史新高。我们预计公司煤化工产品产量在 2024-26 年将进一步提升至 870 万吨。2024 年煤炭成本的降低将有助于公司煤化工板块毛利水平提升，而

245、2025-26 年煤炭价格上涨将带动成本有所反弹，小幅压降板块毛利率。费用率：费用率：我们预计公司的经营状况将保持平稳，并预测各项费用率和 2023 年相比维持相同水平，2024-26E 销售费用率分别为 3.3%/3.3%/3.3%，管理费用率分别为 5.7%/5.7%/5.7%，研发费用率分别为 1.9%/1.9%/1.9%。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2024 年营业收入将受益于提高的煤炭产销量小幅提升，2024-26E营业收入分别为 1,516/1,581/1,636 亿元，同期营业成本则分别为 901/936/969 亿元。在公司整体经营平稳的假设下，我们预计公司 2024-2

246、6E 归母净利润分别为 210/226/237 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)图表图表117：主要经营及财务数据主要经营及财务数据 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 煤炭业务煤炭业务 产量(百万吨)94 120 105 131 132 140 144 150 销量（百万吨）116 148 106 135 127 134 137 143 平均售价(RMB/t)549 470 793 1,078 803 747 772 777 单位成本（元/吨）334

247、 306 445 436 388 385 395 397 吨毛利（元/吨）215 165 348 641 415 362 377 380 毛利率（%）39%35%44%60%52%48%49%49%煤化工业务煤化工业务 产量（千吨）1,762 4,577 5,794 7,880 8,587 8,704 8,704 8,704 销量（千吨）1,749 4,276 5,245 7,304 7,862 7,969 7,969 7,969 营业收入（百万元）2,863 10,514 21,402 24,273 26,398 27,327 27,676 27,820 营业成本（百万元)2,133 9,2

248、86 14,551 19,289 21,130 20,044 20,686 21,327 毛利润（百万元）730 1,228 6,851 4,984 5,268 7,283 6,990 6,493 毛利率%25.5%11.7%32.0%20.5%20.0%26.7%25.3%23.3%主要财务数据主要财务数据(百万元百万元)主营业务收入 200,647 214,992 172,403 224,973 150,025 151,585 158,057 163,585 同比%23.1%7.1%-19.8%30.5%-33.3%1.0%4.3%3.5%主营业务成本(172,736)(186,571)(

249、107,336)(129,487)(89,061)(90,130)(93,555)(96,858)毛利润 27,911 28,421 65,067 95,486 60,964 61,455 64,502 66,726 毛利率(%)13.9%13.2%37.7%42.4%40.6%40.5%40.8%40.8%营业税金及附加(2,135)(3,421)(4,225)(8,113)(6,432)(6,063)(6,480)(6,707)销售及管理费用(10,175)(10,801)(9,834)(15,450)(13,483)(13,624)(14,205)(14,702)财务费用净额(2,537

250、)(2,690)(4,913)(6,113)(3,904)(3,719)(2,846)(2,269)税前利润 14,043 9,254 24,041 62,142 37,009 36,984 39,779 41,750 税费开支(2,934)(2,416)(5,474)(16,112)(9,857)(9,246)(9,945)(10,437)少数股东权益(1,862)775(2,129)(12,211)(6,567)(6,709)(7,216)(7,574)归母净利润 9,248 7,613 17,462 33,357 20,140 21,029 22,618 23,739 归母净利率(%)4

251、.6%3.5%10.1%14.8%13.4%13.9%14.3%14.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表118：行业行业可比公司可比公司平均平均 2024E PE 估值估值 股票代码股票代码 PE(x)中国神华 A 601088 CH 13.7 中煤能源 A 601898 CH 8.7 陕西煤业 601225 CH 11.4 晋控煤业 601001 CH 8.9 山西焦煤 000983 CH 9.4 潞安环能 601699 CH 9.1 平煤股份 601666 CH 7.5 淮北矿业 600985 CH 8.2 华阳股份 600348 CH 9.1 山煤国际 600546 CH 7

252、.4 平均值平均值 9.3 注：数据截至 2024/6/2，为 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 煤炭需求低于预期：煤炭需求的大幅减少将影响公司市场化定价的煤炭销售收入。海外能源产运扰动大幅减少：海外产运扰动减少将缓解海外煤炭供需紧张的现状，使得煤价中枢下移，影响公司在海外市场上煤炭的销售收入。资产注入有不确定性：集团资产注入的预期存在不确定性，影响公司成长性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)图表图表119：兖矿能源兖矿能源 PE-Bands 图表图表120：兖矿能源兖矿能

253、源 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0265379105Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)兖矿能源25x20 x15x10 x5x012243647Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)兖矿能源3.3x2.8x2.3x1.7x1.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 兖矿能源兖矿能源(1171 HK/600188 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民

254、币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 126,310 96,169 97,854 99,694 123,498 营业收入营业收入 224,973 150,025 151,585 158,057 163,585 现金 66,593 37,597 35,512 39,716 59,882 营业成本 129,487 89,061 90,130 93,555 96,858 应收账款 8,054 6,946 8,210 7,593 8,763 营业税金及附加 8,1

255、13 6,432 6,063 6,480 6,707 其他应收账款 5,942 4,201 4,201 4,201 4,201 营业费用 6,835 5,002 5,054 5,269 5,454 预付账款 4,190 5,074 5,074 5,074 5,074 管理费用 8,615 8,482 8,570 8,936 9,248 存货 9,676 7,742 9,885 8,412 10,531 财务费用 6,113 3,904 3,719 2,846 2,269 其他流动资产 31,854 34,609 34,971 34,699 35,048 资产减值损失(2,491)(35.09)

256、(100.00)(100.00)(100.00)非流动资产非流动资产 251,166 258,109 257,328 257,047 256,267 公允价值变动收益(117.13)89.90 61.38 61.38 61.38 长期投资 23,799 23,993 23,993 23,993 23,993 投资净收益 3,270 2,259 1,800 1,800 1,800 固定投资 112,035 112,476 112,392 111,807 110,722 营业利润营业利润 62,489 36,963 36,938 39,734 41,705 无形资产 67,981 67,156 6

257、6,593 67,030 67,468 营业外收入 398.97 368.47 368.47 368.47 368.47 其他非流动资产 47,351 54,485 54,351 54,218 54,085 营业外支出 745.72 323.00 323.00 323.00 323.00 资产总计资产总计 377,475 354,278 355,182 356,742 379,765 利润总额利润总额 62,142 37,009 36,984 39,779 41,750 流动负债流动负债 131,333 123,109 127,360 125,659 129,819 所得税 16,112 9,

258、857 9,246 9,945 10,437 短期借款 6,486 4,084 4,084 4,084 4,084 净利润净利润 46,030 27,151 27,738 29,834 31,312 应付账款 23,420 19,553 23,936 21,206 25,530 少数股东损益 12,211 6,567 6,709 7,216 7,574 其他流动负债 101,426 99,472 99,339 100,369 100,205 归属母公司净利润 33,357 20,140 21,029 22,618 23,739 非流动负债非流动负债 102,232 112,835 92,835

259、 77,835 77,835 EBITDA 68,207 40,912 54,083 55,506 57,400 长期借款 42,829 61,355 41,355 26,355 26,355 EPS(人民币，基本)4.55 2.74 2.83 3.04 3.19 其他非流动负债 59,403 51,480 51,480 51,480 51,480 负债合计负债合计 233,565 235,944 220,195 203,495 207,655 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 44,060 45,640 52,349 59,565 67,139 会计年度会计年度(%)2022 2023

260、 2024E 2025E 2026E 股本 4,949 7,439 7,439 7,439 7,439 成长能力成长能力 资本公积 5,856(404.08)(404.08)(404.08)(404.08)营业收入 30.49(33.31)1.04 4.27 3.50 留存公积 78,151 51,865 61,809 72,853 84,143 营业利润 157.53(40.85)(0.07)7.57 4.96 归属母公司股东权益 99,851 72,694 82,638 93,682 104,972 归属母公司净利润 91.03(39.62)4.41 7.56 4.95 负债和股东权益负债

261、和股东权益 377,475 354,278 355,182 356,742 379,765 获利能力获利能力(%)毛利率 42.44 40.64 40.54 40.81 40.79 现金流量表现金流量表 净利率 20.46 18.10 18.30 18.88 19.14 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 39.70 23.34 27.08 25.66 23.90 经营活动现金经营活动现金 53,450 16,168 43,519 44,424 45,684 ROIC 46.16 26.04 30.24 34.38 39.08

262、 净利润 46,030 27,151 27,738 29,834 31,312 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14,000 14,536 13,381 12,881 13,381 资产负债率(%)61.88 66.60 62.00 57.04 54.68 财务费用 6,113 3,904 3,719 2,846 2,269 净负债比率(%)30.60 84.67 53.65 34.73 19.21 投资损失(3,270)(2,259)(1,800)(1,800)(1,800)流动比率 0.96 0.78 0.77 0.79 0.95 营运资金变动(3,878)(27,198)481.08 662

263、.61 521.63 速动比率 0.66 0.44 0.42 0.45 0.61 其他经营现金(5,543)32.50 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(12,632)(12,203)(10,801)(10,801)(10,801)总资产周转率 0.68 0.41 0.43 0.44 0.44 资本支出(18,182)(18,191)(12,601)(12,601)(12,601)应收账款周转率 31.61 20.00 20.00 20.00 20.00 长期投资 4,517 3,243 1,800 1,800 1,800 应付账款周转率 6.74 4.

264、14 4.14 4.14 4.14 其他投资现金 1,033 2,745 0.44 0.44 0.44 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(43,271)(32,513)(34,803)(29,420)(14,718)每股收益(最新摊薄)4.48 2.71 2.83 3.04 3.19 短期借款 10,083 5,431 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)7.19 2.17 5.85 5.97 6.14 长期借款(27,387)9,605(20,000)(15,000)0.00 每股净资产(最新摊薄)13.42 9.77 11.11 12.60 14

265、.11 普通股增加 74.52 2,491 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 5,042(6,260)0.00 0.00 0.00 PE(倍)5.62 9.30 8.91 8.28 7.89 其他筹资现金(31,083)(43,779)(14,803)(14,420)(14,718)PB(倍)1.88 2.58 2.27 2.00 1.78 现金净增加额(1,421)(28,045)(2,085)4,204 20,166 EV EBITDA(倍)3.73 7.63 5.38 5.03 4.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

266、部分，请务必一起阅读。63 证券研究报告 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)港股通港股通 中字头煤炭翘楚，估值有望乘势而上中字头煤炭翘楚，估值有望乘势而上 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 1898 HK 601898 CH 投资评级：投资评级：买入买入(首评首评)买入买入(首评首评)目标价：目标价：港币：港币：11.10 人民币：人民币：16.00 研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86

267、)21 2897 2228 联系人 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570122100007 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 联系人 赵宇辰，赵宇辰，PhD SAC No.S0570123110022 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)1898 HK 601898 CH 目标价 11.10 16.00 收盘价(截至 5 月 31 日)9.85 13.28 市值(百万)130,598 176,075 6 个月平均日成交额(百万)173.89 420.81 52 周价格范围 5.31-9.98 7.96-13.

268、36 BVPS 11.30 11.30 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 6 月 03 日中国内地/中国香港 煤炭煤炭 煤炭巨头仍具备成长性，有望迎来价值重估煤炭巨头仍具备成长性，有望迎来价值重估 中煤能源是大型能源央企-中国中煤能源集团旗下的上市公司，除主营业务煤炭生产外，产业也向煤化工、发电、煤矿装备制造等领域延伸。公司的煤炭资源主要分布在晋陕蒙优质产区，目前产量已超过 1.3 亿吨，位居上市煤企第三，未来仍有在建项目带来的产能增量以及集团资产注入空间。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 201.9/219.2/234.4 亿元，行业可比公司24E PE

269、 均值为 9.4 倍，考虑到公司产能仍有增长潜力及分红比例在龙头煤企中仍有提高空间，首次覆盖，给予公司 A/H 股“买入”评级及 A 股 10.5x 24E PE，对应目标价 16.0 元，按近半年来 A/H 股溢价幅度（59%）给予港股目标价 11.1 港币，对应 6.6x2024E PE。以煤为主全面延伸，各板块仍有增量释放以煤为主全面延伸，各板块仍有增量释放 近年来公司在夯实煤炭主业的基础上，持续推动煤炭产业向煤化、煤电方向延伸，提升整体产业链价值增值能力。未来公司煤炭、煤化工、电力板块均有新的增量待释放。包括产能从 1,500 万吨/年调整至 2,000 万吨/年的大海则煤矿，400

270、万吨/年的里必煤矿、240 万吨/年的苇子沟煤矿；90 万吨/年的聚烯烃榆林煤化工二期；2660MW 乌审旗电厂项目，2350MW 安太堡煤电项目。另外根据避免同业竞争协议，后续集团两处产能共计 2,308 年/吨的煤炭资产也有望注入。煤炭景气周期盈利稳健，已迎来特别派息及中期分红煤炭景气周期盈利稳健，已迎来特别派息及中期分红 目前公司分红比例稳定在 30%水平，在业内处于较低位置，尤其是相较于规模相当的头部煤企。但随着公司盈利能力以及债务负担的持续改善，目前现金储备充沛，具备提升分红的基础。5 月 30 日，公司宣派每股 0.113 元的特别分红，同时建议 2024 年中期分红比例不低于 1

271、H24 归母净利润的30%。我们认为本次增派特别股息以及中期分红提议是公司对新国九条指引的积极响应，同时也向市场传递了对于公司发展以及投资价值的信心。超预期电力需求支撑，煤炭基本面趋于收紧超预期电力需求支撑，煤炭基本面趋于收紧 我们认为煤炭市场基本面将在以超预期电力需求叠加供应端增长放缓的双重驱动下逐渐趋紧，同时能源价格联动性也将对煤炭价格上行形成助推，尤其是海外市场在新的能源格局下更易面对紧缺风险，电价、气价与煤价有望共振上行。我们将 2024/2025 年动力煤基准价格的预测上调至 900/950 元每吨，极端天气和地缘冲突等潜在风险或进一步推动煤炭价格向上突破。公司作为煤炭龙头企业，将受

272、益于能源上行周期带来的盈利弹性，有望实现量价与估值的齐升。风险提示：煤炭需求弱于预期，项目进展慢于预期，资产注入不确定性。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)220,577 192,969 190,288 200,308 207,243+/-%(8.03)(12.52)(1.39)5.27 3.46 归属母公司净利润(人民币百万)18,241 19,534 20,187 21,918 23,444+/-%32.76 7.09 3.34 8.58 6.96 EPS(人民币，最新摊薄)1.38 1.4

273、7 1.52 1.65 1.77 ROE(%)14.92 14.21 13.41 13.29 13.01 PE(倍)9.65 9.01 8.72 8.03 7.51 PB(倍)1.35 1.22 1.12 1.02 0.94 EV EBITDA(倍)4.79 4.70 3.16 2.56 2.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)2224161Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%)中煤能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)中煤能源：中煤能源：中字头煤炭翘楚，估值中字头煤炭

274、翘楚，估值有望有望乘势而上乘势而上 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 1）产量超亿吨且稳中仍有增，具备量价齐升条件产量超亿吨且稳中仍有增，具备量价齐升条件：近两年公司所属东露天矿、安家岭露天煤矿等项目陆续取得产能核增批复，合计增加煤炭产能 1,710 万吨/年;大海则煤矿建设规模由 1500 万吨/年调整为 2000 万吨/年，并已于 2023 年投产。另外公司 400 万吨/年的里必煤矿和 240 万吨/年的苇子沟煤矿项目正在在建中，未来投产后公司产能将有进一步扩充。此外公司作为背靠央企的大型能源公司，未来仍有一定的资产注入空间。叠加我们对于煤价的乐观前景预期，公司有望乘煤价上行之风迎来量价齐升。2

275、）能源能源央企背景，“中字头”估值有望提升央企背景，“中字头”估值有望提升：目前公司相较于其他亿吨级产量龙头煤企估值水平处于洼地，国资委已提出进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核中，加强市值管理将引导央国企更重视所控股上市公司的市场表现。除了股东增持、回购股份、股权激励等措施，现金分红比例也有望进一步提升。当前公司分红处于行业中较低水平，但随着近两年公司煤炭主业的稳定盈利以及大额资产减值逐步完成，未来具备提高分红的能力，有望向高股息追进。区别于市场的观点：区别于市场的观点：我们对于本轮能源转型驱动下的煤炭供需基本面预期更为乐观，随着AI 技术的深度应用和全球工业投资的提速，全球正临新

276、一轮的电力大周期，为煤炭需求提供了坚实的支撑。AI 正逐步重塑发达区域的经济与电力增长模式，而工业化和基础设施建设的热潮也在全球范围内催生了新一轮的增长动力。海外能源价格的联动性促使全球能源价格保持稳定增长，而海外电价的稳步上升则进一步提升了能源价格的支撑力。鉴于海外天然气与煤炭价格之间紧密的价格联动性，在化石能源发电需求超出预期的情况下，我们认为海外煤炭价格将维持稳中有增的态势。在这样的市场环境下，公司作为中字头的龙头煤企，无论从资产规模与质量、盈利能力、亦或是估值空间等多角度来看，都将有顺势而起的潜力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 中煤能源中煤能源(18

277、98 HK/601898 CH)中煤中煤能源：能源：中字头煤炭翘楚，估值中字头煤炭翘楚，估值有望乘势而上有望乘势而上 能源央企控股上市公司，背景雄厚能源央企控股上市公司，背景雄厚。中国中煤能源股份有限公司（中煤能源）控股股东中国中煤能源集团（中国中煤）是国务院国有资产监督管理委员会直属的大型煤炭生产企业 之一，是国内唯一具有煤矿设计、煤矿建设、煤机装备制造、煤炭开采及煤炭洗选加工、煤化工、煤矿坑口发电、煤炭及化工产品贸易等全产业链的企业。截止 2023 年 3 月末，中国中煤可控煤炭资源储量 796.8 亿吨，其中可采储量 454.8 亿吨；共拥生产矿井 62 座，煤炭总生产能力 2.3 亿吨

278、/年。集团拥有中煤能源、上海能源（中煤能源控股子公司）、新集能源 3 家上市公司。公司在股东支持、资源获取、政策支持等方面具有明显优势。截至 2023年末，控股股东中国中煤持股占比为 57.38%。图表图表121：截至截至 2023 年末股权结构图年末股权结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 煤炭产能规模优势突出煤炭产能规模优势突出。公司的煤炭资源主要分布在晋陕蒙优质产区，包括安太堡煤矿、安家岭煤矿、以及东露天煤矿在内的千万吨级大型煤矿项目最为集中的平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，是华北和西北煤炭生产省份的主要煤矿中距离主要煤炭装运港口最近的矿区之一。截止 202

279、3 年，公司拥有煤炭资源量 266.48 亿吨，可采储量 138.71 亿吨，证实储量 49.60 亿吨。2023 年公司共生产原煤 1.34 亿吨，同比增长 12.6%，产量规模位居 A 股上市煤企第三。核增新建并举，核增新建并举，具备具备扩张潜力扩张潜力。近两年公司所属东露天矿、安家岭露天煤矿等项目陆续取得产能核增批复，合计增加煤炭产能 1,710 万吨/年;大海则煤矿建设规模由 1500 万吨/年调整为 2000 万吨/年，并已于 2023 年投产。另外公司 400 万吨/年的里必煤矿和 240 万吨/年的苇子沟煤矿项目正在在建中，未来两年仍有增长潜力。2023 年末，公司大屯公司唐家河

280、煤矿项目获国家发展改革委核准批复，建设规模 500 万吨/年，资源储量 8.75 亿吨，为公司持续扩张蓄力储备。此外公司作为背靠央企的大型能源公司，未来仍有一定的资产注入空间。根据 2021 年发布的避免同业竞争协议，集团公司承诺在 2028 年 5 月 11 日之前将与公司存在同业竞争的资源公司（产能 948 万吨/年）和华昱公司（产能 1,360 万吨/年）注入上市公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)图表图表122：截至截至 2023 年末年末公司煤炭储量情况，单位：亿吨公司煤炭储量情况，单位：亿吨

281、主要矿区主要矿区 煤种煤种 资源量资源量 可采储量可采储量 证实储量证实储量 山西 动力煤 83.93 30.56 8.96 炼焦煤 19.77 9.88 4.24 无烟煤 7.88 3.32 1.82 小计 111.58 43.76 15.02 内蒙 动力煤 87.98 52.95 19.94 小计 87.98 52.95 19.94 黑龙江 动力煤 3.02 1.41 0.53 小计 3.02 1.41 0.53 江苏 动力煤 3.71 1.07 0.8 炼焦煤 2.56 1.05 0.67 小计 6.27 2.12 1.47 陕西 动力煤 51.11 34.95 10.46 小计 51.

282、11 34.95 10.46 新疆 动力煤 6.52 3.52 2.18 小计 6.52 3.52 2.18 合计 266.48 138.71 49.6 资料来源：公司公告，华泰研究 发挥发挥产业链协同优势，煤化工稳步增长产业链协同优势，煤化工稳步增长。除煤炭主业外，公司业务也涵盖了煤炭贸易、煤矿装备制造、煤化工和电力等，产业链协同优势明显。公司煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素、硝铵等。截止 2023 年末，公司拥有煤化工产品权益产能 1,013 万吨/年，其中聚烯烃产能 218 万吨/年、甲醇产能 181 万吨/年、尿素产能 222 万吨/年、硝铵产能 58 万吨/年、焦炭产能 300

283、万吨/年、LNG 产能 35 万吨/年。2023 年公司共生产煤化工产品603.6 万吨，同比增长 6.5%；在聚烯烃销售价格同比下跌 494 元/吨、尿素销售价格同比下跌 189 元/吨的情况下公司有效降低成本，实现毛利 32.95 亿元，同比增加 2.67 亿元，体现了良好的管理水平和煤化一体化发展的协同效应。我们认为公司化工规模的逐渐扩大与成本支撑逻辑下的化工品盈利提升，将为公司盈利带来一定的弹性。图表图表123：2023 年公司年公司分分板块毛利板块毛利 图表图表124：公司煤化工毛利率公司煤化工毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 大额减值完成，未来盈利

284、释压大额减值完成，未来盈利释压。随着煤炭行业景气度的上行，公司于 2021/2022 年进行了大额计提减值，两年资产减值损失分别为 39.6亿元/88亿元，2023年减值损失已缩减至2.85亿元。经过两年的大额计提减值，公我们认为公司资产质量已得到夯实，未来减值对盈利的压力已相对释放。煤炭83%煤化工7%煤矿装备5%金融3%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67 中煤能源中煤能源(1898 HK/6

285、01898 CH)图表图表125：2021-2022 年计提减值明细年计提减值明细 计提金额计提金额-亿元亿元 计提原因计提原因 2022 合计 88.01 62.85 银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采 7.53 上海大屯能源股份有限公司电厂、铝板带厂等根据减值测试结果计提 7.25 中煤远兴公司经营亏损出现减值迹象 8.3 东坡煤矿、唐山沟煤矿井下地质条件变化可采储量 减少 2.08 其他 2021 合计 39.57 7.8 安全风险相对较高的平朔集团北岭煤矿开采完现有工作面后实施关闭 5.49 上海能源公司所属孔庄煤矿因受资源埋藏深、井下地质条件变差等影响，

286、导致目前产量低于生产能力、煤质下降、开采成本增加 12.34 受燃料煤价格上涨等影响，中煤华晋公司所属王家岭电厂、晋城热电电厂及平朔集团所属东坡煤业电厂经营亏损 3.08 闲置设备 7.42 哈密煤业公司大南湖十号煤矿和准东帐南东矿区项目暂未列入所在地区发展规划，缓建时间较长，前期部分井巷工程和相关费用等可收回金额低于账面价值 3.39 成本高于可变现净值的长账龄备品备件 0.05 其他 资料来源：公司公告，华泰研究 股东增持提振市场信心股东增持提振市场信心。2023 年 10 月 16 日，公司发布关于控股股东增持公司股份计划的公告。基于对公司未来发展前景的信心和对资本市场长期投资价值的认可

287、，公司控股股东中煤集团计划在未来 12 个月内，以自有资金及自筹资金，通过上海证券交易所采用集中竞价、大宗交易等方式增持公司 A 股股份，累计增持数量不超过 5,000 万股。自公告发布日起至 2024 年 4 月 16 日期间，中国中煤累计增持公司 2,036,100 股 A 股股份。股价复盘股价复盘 从煤炭价格参考切换到股息收益参考，盈利增长或稳定仍是重要基本面支撑。从煤炭价格参考切换到股息收益参考，盈利增长或稳定仍是重要基本面支撑。以 A 股为例，2019-22 年，煤价变动对于公司股价波动有较好的解释性，二者相关系数达 0.86，煤炭价格是公司股价的重要驱动因素。而随着 2022-23

288、 年长协煤定价机制逐渐进入执行稳定期，煤炭下游销售中长协比例提高，对于中煤能源这种长协销售占比较高的公司来说，盈利波动性降低，投资价值逐渐转向现金流与股息，从股价表现上来看，2022-23 年，股息率逐渐成为公司股价的重要参考因素。而从 2024 年来，市场风格偏好转向高股息，公司股价也在资金面等因素加持下走高，对应股息率有所回落，但因为公司近几年资产质量提升、资产负债表稳健，市场对公司未来提高分红比例有所期待，另外公司于 5 月 30 日公告表示，收到控股股东中国中煤能源集团对于增加 2023 年特别股息分派的提议，对于公司分红提高的预期或是公司 2024 年来股价与股息率有所背离的原因。当

289、煤炭价格走高，公司盈利随之扩大，为股价提高提供基本面支撑。从公司估值水平（PE）和公司每股净利润（EPS）来看，公司的股价增长、盈利增长和煤价波动有较好的一致性。2023 年市场煤价格同比大幅下滑，但受益于长协占比高及资产减值损失同比大幅减少，公司 2023 年盈利仍实现小幅增长，给公司股价带来一定溢价，股价表现仍较为坚挺。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)图表图表126：煤价是驱动历史股价表现的重要因素煤价是驱动历史股价表现的重要因素 图表图表127：近年来股息率成为重要参考近年来股息率成为重要参考 资料来

290、源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表128：盈利增长是重要基本面支撑盈利增长是重要基本面支撑 图表图表129：A/H 股走势基本一致股走势基本一致 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00002468101214162019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB/t)(RMB)收盘价煤价(右轴)012345602468101214162022-012022-062022-112023-042023-092024-02(%)(RMB)收盘价股息率(右

291、轴)-150%-100%-50%0%50%100%150%2017201820192020202120222023EPS变动PE变动煤价变动收盘价变动02468101214160246810122019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB)(HKD)港股收盘价A股收盘价(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)首次覆盖，评级“买入”，目标价首次覆盖，评级“买入”，目标价 16.0 元元/11.1 港币港币 盈利预测与估值盈利预测与估值 中煤能源销售中长协占比高的

292、特点有望帮助公司平抑煤价下行带来的盈利波动风险，有利于公司盈利保持稳健、维持充裕的现金流及稳定的派息比例。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 201.9/219.2/234.4 亿元，行业可比公司 2024E PE 为 9.4 倍，考虑到公司产能仍有增长潜力及分红比例在龙头煤炭国企中仍有提高空间，首次覆盖，我们给予公司 A/H股“买入”评级及 A 股 10.5x 2024E PE，对应目标价 16.0 元，按近半年来 A/H 股溢价幅度（59%）给予港股目标价 11.1 港币，对应 6.6x2024E PE。煤炭板块：煤炭板块：我们预计下半年在下游需求转好的趋势中及迎峰度夏/度冬

293、两个旺季的拉动下，煤炭价格中枢较上半年有望得到更坚实的支撑，2024 年动力煤均价将在 900 元/吨水平，而2025 年将受到国内电力需求持续提升及与海外能源价格水平上升同步联动的上涨压力带动，煤价中枢有望上移至 950 元/吨。我们预测公司 2024-26 年自产煤销售均价为 589/611/618元/吨。产量方面，公司千万吨级煤矿大海则煤矿（产能 2,000 万吨/年）2023 年投产，以及东露天煤矿和安家岭煤矿也在 2023 年完成产能核增（共核增 1,000 万吨/年），2023 年公司共生产原煤 1.34 亿吨，同比增长 12.6%。考虑到 2024 年以来整体较为严格的煤矿安全监

294、察情况以及公司主力矿井大多位于安全监管较为严格的山西省，我们预计公司今年煤炭产量或小幅下降约 3%至 1.3 亿吨，随着公司在建项目里必煤矿（产能 400 万吨/年）及苇子沟煤矿（产能 240 万吨/年）未来陆续投产，公司产量未来仍有提升空间，我们预测2025-26E 煤炭产量为 1.38 亿吨/1.43 亿吨，2024-26E 销量分别为 2.87/2.93/2.98 亿吨（包括买断贸易及代理部分）。煤化工板块：煤化工板块：公司主要煤化工产品包括聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵，与公司煤炭业务主业形成上下游联动，充分发挥业务一体化优势。我们预计公司煤化工板块将保持平稳运行，2024-26E 销量分别

295、为 616/616/616 万吨，受原料煤价格 2025-26 年预期上升影响，煤化工板块成本在 2025-26 年或将小幅上升，挤压公司毛利润水平，2024-26E 板块毛利润分别为40.1/36.9/35.3 亿元。费用率：费用率：我们预计公司整体经营情况将保持平稳，2024-26E 销售费用率为 0.5%/0.5%/0.5%，管理费用率分别为 2.8%/2.8%/2.8%，研发强度将维持不变，研发费用率为 0.5%/0.5%/0.5%。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2024 年营业收入将受到煤价中枢下行影响同比下滑 1.4%，而2025-26 年则会在煤价抬升带动下重新增长，同比增速

296、分别为 5.3%/3.5%，2024-26E 营业收入为 1,903/2,003/2,072 亿元。我们预计在公司持续推进降本增效的举措下，公司整体毛利水平有望进一步扩张，2024-26E 毛利率分别为 25.6%/26.2%/26.5%。我们预期公司2024-2026 年归母净利润为 201.9/219.2/234.4 亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。70 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)图表图表130：主要经营及财务数据主要经营及财务数据 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

297、自产煤板块自产煤板块 销量（万吨）7,667 10,195 11,105 11,218 12,034 13,391 13,200 13,800 14,300 平均售价（元/吨）508 486 443 643 716 602 589 611 618 单位成本（元/吨）(218)(222)(279)(322)(323)(307)(304)(305)(306)单位毛利（元/吨）290 264 164 321 393 295 286 306 312 煤化工板块煤化工板块 销量（万吨）412 470 441 564 559 613 616 616 616 营业收入（百万元）180 178 171 219

298、 227 214 217 217 217 营业成本（百万元）(136)(135)(144)(193)(197)(181)(177)(180)(182)板块毛利（百万元）44 43 27 26 30 33 40 37 35 主要财务数据（百万元）主要财务数据（百万元）营业收入 104,140 129,294 140,961 239,828 220,577 192,969 190,288 200,308 207,243 同比%28.4 24.2 9.0 70.1(8.0)(12.5)(1.4)5.3 3.5 营业成本(74,314)(93,176)(104,506)(197,232)(165,15

299、8)(144,595)(141,661)(147,867)(152,307)毛利润 29,826 36,118 36,455 42,597 55,418 48,373 48,628 52,441 54,936 毛利率%28.6 27.9 25.9 17.8 25.1 25.1 25.6 26.2 26.5 营业税金及附加(3,252)(3,892)(4,107)(6,435)(7,857)(7,816)(7,707)(8,113)(8,394)销售及管理费用(14,638)(17,209)(16,397)(5,281)(6,175)(6,502)(6,412)(6,749)(6,983)财务费

300、用净额(3,653)(4,754)(4,529)(3,957)(3,728)(2,995)(2,342)(1,561)(866)税前利润 8,792 12,145 12,325 26,071 32,897 33,049 34,153 37,954 40,595 税费开支(2,565)(3,552)(3,399)(6,582)(7,519)(7,300)(7,544)(8,729)(9,337)少数股东权益(2,793)(2,966)(3,022)(5,749)(7,137)(6,215)(6,422)(7,306)(7,815)归母净利润 3,435 5,626 5,904 13,739 18

301、,241 19,534 20,187 21,918 23,444 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表131：行业可比公司行业可比公司 2024E PE 估值估值 股票代码股票代码 PE(x)中国神华 A 601088 CH 13.7 兖矿能源 A 600188 CH 9.5 陕西煤业 601225 CH 11.4 晋控煤业 601001 CH 8.9 山西焦煤 000983 CH 9.4 潞安环能 601699 CH 9.1 平煤股份 601666 CH 7.5 淮北矿业 600985 CH 8.2 华阳股份 600348 CH 9.1 山煤国际 600546 CH 7.4 平均值平均

302、值 9.4 注：数据截至 2024/6/2，为 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 煤炭需求弱于预期：煤炭需求的大幅减少将使煤炭基本面由紧转向宽松，煤价将面临下行压力。项目进展慢于预期：公司在建项目若投放慢于时间表，将影响增量对盈利带来的弹性。资产注入有不确定性：虽有避免同业竞争承诺，但集团资产注入方案和进程可能存在不确定性，影响公司成长性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)图表图表132：中煤能源中煤能源 PE-Bands 图表图表133：中煤能源中煤能源 PB-Bands

303、资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203039Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)中煤能源25x20 x15x10 x5x0481115Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)中煤能源1.2x1.1x1.0 x0.8x0.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。72 中煤能源中煤能源(1898 HK/601898 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023

304、 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 123,911 119,668 121,298 134,004 143,575 营业收入营业收入 220,577 192,969 190,288 200,308 207,243 现金 91,026 91,543 94,272 101,380 114,357 营业成本 165,158 144,595 141,661 147,867 152,307 应收账款 8,239 7,117 5,569 7,785 6,031 营业税金及附加 7,857 7

305、,816 7,707 8,113 8,394 其他应收账款 2,590 2,112 2,112 2,112 2,112 营业费用 928.77 1,050 1,035 1,089 1,127 预付账款 2,438 2,471 2,471 2,471 2,471 管理费用 5,246 5,452 5,377 5,660 5,856 存货 9,350 8,735 8,983 9,511 9,538 财务费用 3,728 2,995 2,342 1,561 865.72 其他流动资产 10,268 7,690 7,890 10,745 9,065 资产减值损失(8,801)(284.60)(300.

306、00)(300.00)(300.00)非流动资产非流动资产 216,198 229,692 224,938 220,014 214,921 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 29,904 30,958 30,958 30,958 30,958 投资净收益 5,035 3,005 3,000 3,000 3,000 固定投资 114,960 116,048 110,454 104,743 98,914 营业利润营业利润 33,166 33,099 34,204 38,005 40,646 无形资产 48,168 55,638 56,144 56,650

307、 57,156 营业外收入 273.11 129.07 129.07 129.07 129.07 其他非流动资产 23,166 27,048 27,382 27,663 27,893 营业外支出 541.60 179.79 179.79 179.79 179.79 资产总计资产总计 340,109 349,360 346,235 354,018 358,496 利润总额利润总额 32,897 33,049 34,153 37,954 40,595 流动负债流动负债 104,998 98,158 90,782 90,397 82,384 所得税 7,519 7,300 7,544 8,729 9

308、,337 短期借款 205.44 122.60 122.60 122.60 122.60 净利润净利润 25,378 25,749 26,609 29,225 31,258 应付账款 23,320 23,892 22,362 25,919 23,811 少数股东损益 7,137 6,215 6,422 7,306 7,815 其他流动负债 81,473 74,143 68,298 64,355 58,450 归属母公司净利润 18,241 19,534 20,187 21,918 23,444 非流动负债非流动负债 70,053 68,420 53,420 38,420 28,420 EBIT

309、DA 36,617 36,062 46,747 49,936 52,051 长期借款 39,507 42,369 27,369 12,369 2,369 EPS(人民币，基本)1.38 1.47 1.52 1.65 1.77 其他非流动负债 30,546 26,051 26,051 26,051 26,051 负债合计负债合计 175,051 166,578 144,202 128,817 110,804 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 34,294 38,661 45,084 52,390 60,204 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股

310、本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 成长能力成长能力 资本公积 38,866 39,060 39,060 39,060 39,060 营业收入(8.03)(12.52)(1.39)5.27 3.46 留存公积 70,776 83,842 96,670 112,532 127,209 营业利润 27.52(0.20)3.34 11.11 6.95 归属母公司股东权益 130,765 144,121 156,949 172,812 187,488 归属母公司净利润 32.76 7.09 3.34 8.58 6.96 负债和股东权益负债和股东权益 340,109

311、 349,360 346,235 354,018 358,496 获利能力获利能力(%)毛利率 25.12 25.07 25.55 26.18 26.51 现金流量表现金流量表 净利率 11.51 13.34 13.98 14.59 15.08 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.92 14.21 13.41 13.29 13.01 经营活动现金经营活动现金 43,634 42,965 34,928 37,222 40,108 ROIC 26.79 27.14 32.23 39.52 50.12 净利润 25,378 2

312、5,749 26,609 29,225 31,258 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10,528 11,167 10,252 10,421 10,590 资产负债率(%)51.47 47.68 41.65 36.39 30.91 财务费用 3,728 2,995 2,342 1,561 865.72 净负债比率(%)6.05(0.31)(14.16)(24.74)(33.79)投资损失(5,035)(3,005)(3,000)(3,000)(3,000)流动比率 1.18 1.22 1.34 1.48 1.74 营运资金变动 2,348 7,662(1,275)(984.86)393.93 速动

313、比率 1.03 1.06 1.17 1.31 1.55 其他经营现金 6,687(1,603)0.01 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(22,046)(15,057)(2,497)(2,497)(2,497)总资产周转率 0.67 0.56 0.55 0.57 0.58 资本支出(9,756)(17,575)(5,497)(5,497)(5,497)应收账款周转率 27.95 25.13 30.00 30.00 30.00 长期投资(22.43)22.05 3,000 3,000 3,000 应付账款周转率 6.95 6.13 6.13 6.13 6.13 其他

314、投资现金(12,267)2,496(0.34)(0.34)(0.34)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(22,687)(26,298)(29,701)(27,617)(24,633)每股收益(最新摊薄)1.38 1.47 1.52 1.65 1.77 短期借款 60,580(108.00)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)3.29 3.24 2.63 2.81 3.03 长期借款(14,273)(13,223)(20,000)(20,000)(15,000)每股净资产(最新摊薄)9.86 10.87 11.84 13.03 14.14 普通股增加

315、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 204.91 193.84 0.00 0.00 0.00 PE(倍)9.65 9.01 8.72 8.03 7.51 其他筹资现金(69,200)(13,161)(9,701)(7,617)(9,633)PB(倍)1.35 1.22 1.12 1.02 0.94 现金净增加额(1,097)1,585 2,730 7,107 12,978 EV EBITDA(倍)4.79 4.70 3.16 2.56 2.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。73 证券

316、研究报告 陕西煤业陕西煤业(601225 CH)资源资源与成本护航，分红有持续保障与成本护航，分红有持续保障 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):31.50 2024 年 6 月 03 日中国内地 煤炭煤炭 坐拥陕西优质资源，具备成本竞争力坐拥陕西优质资源，具备成本竞争力 公司坐拥丰富的优质煤炭资源，资产分布于神东基地、陕北基地、黄陇基地等优质产区，拥有包括红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、小保当二号在内的五对千万吨级矿井，规模优势以及成本优势突出，构筑盈利护城河。我们认为在新一轮的能源大周期下，公司的低成本优势可

317、以助力公司更大程度的获得煤价上行带来的利润空间，同时集团资产也有望逐步注入，规模仍有扩张趋势。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 234.8/256.1/274.1亿元，考虑到公司 2021-2023 年派息率稳定于约 60%，高于可比公司平均派息率，行业可比公司 2024E 平均 PE 为 9.2 倍，首次覆盖，给予公司 13x 2024E PE，对应目标价 31.5 元，给予“买入”评级。规模稳步提升，仍有扩张空间规模稳步提升，仍有扩张空间 近年来公司产量稳步提升，随着柠条塔、红柳林等主力煤矿的产能核增获批，以及对集团优质资产的收购，目前煤炭核定产能已达 1.62 亿吨。20

318、23 年公司共生产煤炭 1.64 亿吨，位居上市公司第二。公司控股股东陕煤集团拥有煤炭产能为 2.06 亿吨/年，且由于矿井均属于先进产能，2020 年以来无关停矿井；同时拥有 2 对在建矿井，合计设计产能为 600 万吨/年。作为陕西唯一省属煤炭企业的上市平台，公司未来仍有较大的资产注入空间。现金充沛重视回报，高比例分红有保障现金充沛重视回报，高比例分红有保障 根据公司的2022-2024 年度股东回报规划，在 2022-2024 年公司将以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，与 2020-2022 的承诺分红比例 40%相比大幅提升，彰显公司的发展信心以及对股东回馈的

319、重视。此外公司在“提质增效重回报”行动方案中表示，将通过推动产能核增、加大优质产能资源获取力度、优化成本管理体系等方面提升经营效率与盈利能力，并注重建立可持续的股东价值回报。考虑到公司当前现金充沛、未来资本开支有限、债务负担较轻，高分红或具备持续性。供需双重支撑，煤价将迎上行周期供需双重支撑，煤价将迎上行周期 我们认为煤炭行业正在临近由电力超预期需求为主力驱动的新一轮大周期，与此同时煤炭供应端面临着碳中和趋势下投资缩减而带来的增速放缓，煤炭基本面将随着供应增速的放缓以及电力需求的提升而愈发紧缺。我们预计2024/2025 年动力煤基准价格为 900/950 元每吨，极端天气和地缘冲突等潜在风险

320、或进一步推动煤炭价格向上突破。风险提示：煤炭需求低于预期，资本开支大幅上行及分红率下滑，资产注入存在不确定性。研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 联系人 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570122100007 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 联系人 赵宇辰，赵宇辰，PhD SAC No.S0570123110022 +(86)21 289

321、7 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)31.50 收盘价(人民币 截至 5 月 31 日)26.03 市值(人民币百万)252,361 6 个月平均日成交额(人民币百万)944.09 52 周价格范围(人民币)15.89-27.73 BVPS(人民币)9.78 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)166,848 170,872 170,327 180,733 187,853+/-%9.58 2.41(0.32)6.11 3.94 归属母公司净利润

322、(人民币百万)35,123 21,239 23,478 25,606 27,405+/-%66.15(39.53)10.54 9.06 7.03 EPS(人民币，最新摊薄)3.62 2.19 2.42 2.64 2.83 ROE(%)37.35 22.13 24.81 24.21 23.31 PE(倍)7.19 11.88 10.75 9.86 9.21 PB(倍)2.46 2.83 2.52 2.26 2.04 EV EBITDA(倍)3.12 4.85 4.53 3.90 3.73 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)2214160Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%

323、)陕西煤业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。74 陕西煤业陕西煤业(601225 CH)陕西煤业：陕西煤业：资源与成本护航，分红有持续保障资源与成本护航，分红有持续保障 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 1）资源禀赋优异，具备成本竞争力资源禀赋优异，具备成本竞争力：公司主要优质煤矿资产集中于彬黄和陕北，其中彬黄矿区优质资源占比较高，陕北矿区多为新建矿井，单矿产能大、生产效率高。优质的资源禀赋赋予公司较强的成本竞争力，公司单吨煤矿生产成本在行业内处于较低水平，低成本优势可使得公司更充分的享受到煤价上行带来的利润空间。2）背靠陕西省独苗煤炭集团，资产注入空间可期：）背

324、靠陕西省独苗煤炭集团，资产注入空间可期：公司作为陕煤集团和陕西省内唯一煤炭上市平台，战略地位明确，在资源整合方面具备先天优势。陕煤集团目前拥有煤炭资源储量 300.45 亿吨，可采储量 203.09 亿吨，资源储备雄厚。此外陕煤集团还是鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，未来仍有 300-400 亿吨的储量提升空间。相较于陕煤集团的 2.06亿吨/年煤矿产能，公司仍有一定的资产注入空间，体量有望进一步外延扩张。3）高分红高分红或或具备持续性：具备持续性：公司承诺在 2022-2024 年公司将以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，较 2020-2022 的承诺分红比例 4

325、0%有进一步提升，彰显公司的发展信心以及对股东回馈的重视。考虑到公司当前现金充沛、未来资本开支有限、债务负担较轻，高分红具备持续性。区别于市场的观点：区别于市场的观点：我们对本轮能源转型下的煤炭基本面更为乐观，在全球能源结构转型的宏观背景下，煤炭市场正迎来新一轮由需求侧引领的“供需格局重塑”。这一过程中，AI算力需求的显著增长、新兴经济体工业化进程的加快以及基础设施建设的全面升级，共同构成了煤炭价格稳定的主要基石。公司业务集中于煤炭生产，其盈利将更加直接的受益于煤价的上行。然而在碳中和发展趋势下，煤炭开采与生产正面临资源约束、投资挑战及严格的环境政策等多重考验，市场供应面临收缩的压力，煤炭的基

326、本面或将逐步趋紧。同时新旧能源转换的关键期凸显了煤炭在能源安全中的“压舱石”作用，使煤炭市场的供需关系更加敏感，更易出现缺口。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。75 陕西煤业陕西煤业(601225 CH)陕西煤业陕西煤业：资源与成本护航，分红有持续保障资源与成本护航，分红有持续保障 资产分布于优质产区，资产分布于优质产区，资源禀赋优异资源禀赋优异 陕西煤业煤炭资源主要分布在国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。所属矿区煤层赋存条件好且地质构造简单，多为现代化大型矿井。公司煤质优良，具有中高发热量、特低硫、特低磷、特低灰的特点，属于优质环保

327、动力煤、气化煤和化工用煤，平均热值在 5500 大卡以上，尤其是陕北榆林地区商品煤热值达到 5800大卡以上，产品具备较强竞争力。截止 2023 年底，公司煤炭储量为 181.41 亿吨、可开采储量 104.41 亿吨，可开采年限 70年以上。拥有煤炭核定产能 1.62 亿吨，其中包括红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、小保当二号在内的五对千万吨级矿井。公司在 2023 年度报告中已表示将继续聚焦做强主业，加大资源开发力度，培育优质产能。全力以赴做强存量、做大增量，推动产能核增、加大优质产能资源获取力度。积极推进小壕兔一号和小壕兔西部勘查区项目前期工作，为可持续发展蓄积动力。图表图表134：公

328、司煤炭储量情况公司煤炭储量情况(百万吨百万吨)主要矿区主要矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量 可采储量可采储量 证实储量证实储量 渭北矿区 贫瘦煤 403 260 403 彬黄矿区 长焰煤 5,744 3,213 5,744 陕北矿区 长焰煤 11,994 6,968 11,994 合计-18,141 10,441 18,141 资料来源：公司公告，华泰研究 产量稳步提升，成本具备竞争力产量稳步提升，成本具备竞争力。公司充分发挥资源优势，逐步释放优质产能，近年来煤炭产量实现稳步提升。自 2016-2023年间公司煤矿年产量复合增速达到了 8.4%。自 2022 年以来，在政府大力促进核增产能

329、落地的背景下，公司多处资产获得核增批准，包括，柠条塔煤矿产能由 1,200 万吨/年提升为1,800 万吨/年再至 2,000 万吨/年，袁大滩煤矿生产能力由 500 万吨/年核定至 800 万吨/年，红柳林煤矿产能由 1,200 万吨核增为 1,800 万吨等。截止 2023 年底，公司核定煤炭产能1.62 亿吨；2023 年共生产原煤 1.64 亿吨，位居上市公司第二。其中陕北矿区煤炭产量为1.06 亿吨，彬黄及渭北矿区产量分别为 4,837 万吨和 948 万吨。图表图表135：公司煤炭资产公司煤炭资产 煤矿煤矿 统计口径统计口径 权益占比权益占比 产能类型产能类型 煤热煤热(大卡大卡)

330、可采储量可采储量(万吨万吨)权益可采储量权益可采储量(万吨万吨)核定产能核定产能(万吨万吨)核定权益产能核定权益产能(万吨万吨)柠条塔 控股 51%化工煤为主 5903 156,400 79,764 2,000 1,020 小保当一号 控股 55%动力煤为主 约 5700 148,900 81,895 2,000 1,100 红柳林 控股 51%化工煤为主 5539 126,400 64,464 1,800 918 小保当二号 控股 55%动力煤为主 54,400 29,920 1,300 715 张家峁 控股 55%化工煤为主 5754 48,500 26,675 1,100 605 韩家湾

331、 全资 100%动力煤 5134 4,000 4,000 400 400 袁大滩 参股 30.50%动力煤 43,700 13,329 800 244 孙家岔 参股 30%化工煤为主 39,400 11,820 1,000 300 黄陵二号 控股 54%配焦煤为主 5835 56,700 30,618 800 432 大佛寺 控股 90%动力煤为主 5435 58,800 52,920 750 675 黄陵一号 全资 100%配焦煤 5672 29,100 29,100 600 600 孟村 控股 99.60%动力煤为主 约 5600 58,400 58,166 600 598 小庄 控股 9

332、9.60%动力煤为主 约 5600 50,200 49,999 600 598 建庄 参股 40%动力煤 4949 19,100 7,640 500 200 胡家河 控股 80%动力煤为主 5693 37,000 29,600 450 360 建新 控股 51%动力煤 5315 10,000 5,100 400 204 文家坡 控股 51%动力煤为主 5608 33,400 17,034 400 204 玉华 全资 100%动力煤 4964 14,800 14,800 240 240 下石节 全资 100%动力煤 4981 4,700 4,700 185 185 陈家山 全资 100%动力煤

333、4755 4,500 4,500 180 180 柴家沟 控股 95%动力煤 4754 2,000 1,900 100 95 合计合计 16,205 9,873 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。76 陕西煤业陕西煤业(601225 CH)受益于公司的煤炭资源禀赋以及规模优势，公司单吨煤炭生产成本较为稳定，且在行业龙头中处于较低的位置，保障了产品的利润空间。公司在资源禀赋天然条件优异的基础上，仍积极推进“大成本”管控，以战略成本、制度成本、企业成本、产品成本管理为核心的“四位一体”大成本分级管理体系，进一步巩固自身成本竞争优势。2023 年公司自产原煤单位成本为 297 元/吨，自产原煤单位毛利 237 元/吨，单位毛利率 44%。图表图表136：自产煤单位成本自产煤单位成本 资料来源：公司公告，华泰研究 背靠陕煤集团，未来增长有保障