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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 公司深度研究|水泥 证券研究报告 海螺水泥海螺水泥(600585.SH/00914.HK)行业底部，保持领先行业底部，保持领先 核心观点核心观点：国内水泥业务国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。对比各上市水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为：2012 年 5-30 元、2016 年 10-30 元、2020 年 15-80 元、2023 年 15-50元；2024 年 Q1 大部分企业亏损，海螺水泥盈利优势进一步扩大，测

2、算 Q1 公司全口径吨净利约 27 元/吨，在行业底部至少有 30 元/吨的盈利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023 年吨成本相较于行业有 25-35 元优势，优势未明显收窄，背后来自 T 型战略、生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于行业；其次，公司在费用端也显著低于同行，主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率，低负债率和充沛的账上现金。骨料和海外水泥骨料和海外水泥等业务等业务贡献增量。贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司沿着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中骨料业务利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，截

3、至 2023年底，公司骨料产能 1.5 亿吨/年，2023 年公司骨料毛利占比 8.0%、毛利率 48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023 年海螺水泥海外收入 51 亿元（占比 3.6%），毛利 17.8 亿元（占比 7.6%）。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为95/104/113 亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 13.4/12.2/11.3 倍，对应 PB 分别为 0.67/0.65/0.64 倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们给予 2024 年公司 A 股 0.85 倍合理 PB 估值的判断，对应公司 A

4、 股合理价值 30.39 元/股，按当前 AH 溢价率，对应 H 股合理价值 24.48 港元/股，维持 A、H 股“买入”评级。风险提示风险提示。国内水泥需求下滑风险，生产成本不断上涨的风险，行业新增供给超预期，海外和骨料混凝土等业务扩张不及预期等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）132022 140999 141881 151071 160209 增长率（%）-21.4%6.8%0.6%6.5%6.0%EBITDA（百万元）23711 19382 17850 19687 21057 归母净利润（百万元）15661 10430

5、 9517 10424 11269 增长率（%）-52.9%-33.4%-8.8%9.5%8.1%EPS（元/股）2.96 1.97 1.80 1.97 2.13 市盈率（P/E）9.25 11.45 13.37 12.21 11.29 ROE（%）8.5%5.6%5.0%5.4%5.6%EV/EBITDA 4.61 3.84 4.86 4.47 4.27 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入-A/买入买入-H 当前价格 24.01 元/19.34 港元 合理价值 30.39 元/24.48 港元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2024-0

6、6-01 基本数据基本数据 股票代码 600585.SH 00914.HK 总股本（百万股）5299.30 5299.30 流通股本（百万股）3999.70 1299.60 总市值（百万）127,236 元 102,488 港元 一年内最高/低价 27.26-21.47 元 23.45-15.36 港元 30 日日均成交量（百万股）22.05 10.11 30 日日均成交额（百万）541 元 202 港元 近 3 个月涨跌幅（%）0.29 17.99 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-3800