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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年0606月月0202日日“资产荒资产荒”下保险资管两端下保险资管两端突围突围机构立体博弈系列机构立体博弈系列之二之二 行业研究行业研究 深度报告深度报告 非银金融非银金融保险保险投资评级：投资评级：优于大市（维持）优于大市（维持）证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-S0980523060004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点概要概要“资管新规”实施以来，银行理财子、保险资管、公募基金、信托公司等逐步进入同台竞争状态。一方面，原有分业经营限制被逐步淡

2、化，另一方面，由于资源禀赋和管理资金要求差异，不同类型资管机构各展所长，形成竞争与合作并举的局面，作为系列第二篇，本期我们重点分析保险资管行业。2525万亿元大体量，保险资管行业依托专业化实现万亿元大体量，保险资管行业依托专业化实现规模规模扩张。扩张。从内设投资到独立资管，保险金融集团运作和发展必须依靠保险业务与投资管理“双轮驱动”，国内保险资产管理公司源自保险公司（集团）的内设投资部门，2003年人保成立行业首家保险资产管理公司，初衷是依托独立法人主体地位，解决当时保险资金管理问题，提升保险资金运用的集中化、市场化、专业化。自2012年保险资金运用新政以来，保险资金运用规模年均增长16%，年

3、均收益率5.3%，且1.1%的收益率波动远低于其他机构投资者，保险资管成为大资管行业重要组成部分。当前保险资产管理受托总规模突破25万亿元，其中管理系统内保险资金达到75%。多市场、多资产、资负匹配、绝对收益，这成为保险资管行业运作的核心特点。多市场、多资产、资负匹配、绝对收益，这成为保险资管行业运作的核心特点。（1）多市场：保险资金运作涉及境内外债券、沪深港股票、金融期货以及各类场外交易市场业务。（2）多资产：保险资金既可以配置有流动性较好的二级市场股票、利率债、公募基金、金融期货等资产，又可以配置流动性相对不足的长久期信用债券、非标债权和股权资产，还有“一对一”的银行存款、利率互换等。（3

4、）封闭管理：保险资金运用管理流程长、涉及主体多、专业分工相对复杂，如涉及资产负债匹配，大类资产配置、投资策略调整、投资研究决策以及交易清算等多个环节。（4）绝对收益要求：保险资金市场上涨时需要兑现投资收益，市场下跌时需要考虑净资产变化对偿付能力影响，投资操作必须以估值为中枢，在控制波动基础上做大类资产动态调整，大量做逆周期加减仓操作，成为股票、债券市场上的“定海神针”。三方业务方兴未艾，保险资管参与大资管互动。三方业务方兴未艾，保险资管参与大资管互动。保险资产管理可以为各类机构类客户提供定制化、差异化的投资解决方案，尤其是已经在账户管理、组合类产品、另类产品等方面已经拥有大量外部客户积累，实现

5、了专属客户服务信任。未来，保险资产管理公司未来可以作为服务于公众的资产管理公司，发挥专业领域独特优势，接受银行理财子、信托公司等资产管理机构的再委托。风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负债决定成本负债决定成本0101资产决定收益0202险资配置调整0303三方业务转型0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容寿险经营的寿险经营的逻辑：资产负债逻辑：资产负债匹配匹配流动性管理久期管理收益管理风险限额管理现金流信息资产负债管理要求负债状况、财务目标确定投资目标和约束条件战略资产配置战术资产配置分

6、账户构建投资组合投资组合、负债特性持续跟踪、评估与管理账户核算与绩效评估财务、精算、产品、销售、风控.宏观经济资本市场分析组合再平衡图：图：寿险资产管理负债的框架寿险资产管理负债的框架资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国、日本、中国保险美国、日本、中国保险行业发展脉络行业发展脉络对比对比主流保险产品及销售渠道利源分析发展阶段资产配置特点美国美国日本日本中国中国受年金险占比较高等因素影响，“利差”为主要利润来源健康险占比位于高位，因此“死差”为主要利润来源受存量产品结构等影响，利差为主要利润来源，死差及费查贡献度偏低年金险占比较高，约为