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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2024 年 5 月 30 日 证券研究报告 保健品渠道保健品渠道专题研究专题研究 新兴渠道新兴渠道份额提升份额提升，代工龙头有望受益，代工龙头有望受益 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003690 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：保健品渠道

2、复盘：监管趋于规范，保健品渠道复盘：监管趋于规范，电商电商占比提升占比提升。根据彭博，2023 年国内保健食品行业收入达 2534 亿元，2013-2023 年复合增速为 8.88%，近年来保持稳健增长。对标发达国家来看，我国保健食品渗透率和人均消费均有差距。随着我国居民营养健康意识不断提升，未来保健品渗透率和人均消费均有提升空间。复盘国内保健品渠道变化来看，随着行业监管逐步完善，传统的直销和药店渠道份额收缩；而电商传播和交付效率快，份额快速增长，2023 年销售占比超 50%，成为国内保健品第一大渠道，涌现出众多新兴保健品和功能性食品品牌。线上渠道竞争激烈，品牌线上渠道竞争激烈，品牌/生产分

3、工趋于明确生产分工趋于明确。由于保健品线上渠道快速增长及新进品牌增加，保健品产品/功效/成分/剂型方面创新和迭代加快，线上竞争较为激烈。根据魔镜市场情报，2023 年天猫/京东/抖音保健品 CR5分别为 20.30%/23.40%/17.40%，集中度低于线下渠道且 2023 年以来持续下降。由于保健品线上渠道产品研发周期短、上新节奏快，对研发能力和供应链交付效率均有较高要求，在单一品类体量较小时由品牌方自行生产规模不经济。同时线上渠道对品牌方费用投入要求较高，进一步挤压企业盈利空间，故线上渠道快速增长进一步推动保健品产业链分工明确，带来更多长尾客户订单，有助于合同生产类型生产企业增长扩容。研

4、发研发+规模优势突出，规模优势突出，代工代工龙头份额有望提升龙头份额有望提升。从集中度来看，目前国内保健品代工市场较为分散。根据仙乐健康年报，2022 年国内保健品代工市场 CR5 低于 20%，以国内合同生产收入计算，三家上市保健品合同生产企业市场份额为 10.49%，其中仙乐健康/大江生医市场份额分别为 5.72%/2.54%。近年来保健品合同生产龙头发挥自身资源禀赋，业务均逐渐聚焦，服务 B 端客户能力持续提升，规模优势显现，复合增速领先行业整体。考虑到监管推动行业不断规范，以及品牌方竞争较为激烈，预计国内保健品生产端和品牌端分工或更为清晰。尾部厂商研发实力和规范性较弱，不具备柔性生产和

5、稳定的订单交付能力，或逐步退出，合同生产龙头份额有望提升，头部企业有望分享保健品行业新兴品牌和渠道增长红利。投资建议投资建议。近年来国内保健品行业持续增长，线上渠道占比快速提升。由于线上渠道产品、品牌、功效、成分迭代较快，品牌方自建研发团队和产线规模不经济，故保健品行业生产和品牌分工有望趋于明确。看好国内合同生产龙头凭借自身较强的研发、供应链和规模优势分享新兴品牌和渠道快速增长的红利，带动自身份额持续提升。建议关注国内份额领先、持续推动新兴品牌客户拓展，同时海外业务稳步扩张的细分领域龙头仙乐健康。风险提示风险提示。新兴渠道和海外扩张不及预期；部分客户订单占比较高，存在大客户订单波动风险；监管政

6、策变化可能会导致部分产品销售受限或审批流程延长。相关研究相关研究：食品饮料行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:需求表现分化，成本逻辑兑现 2024-05-05 白酒行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:业绩坚挺，行稳致远 2024-05-05 啤酒饮料行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:2023 恢复增长，24Q1 景气回升 2024-05-04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码