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1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/46 Table_Main 中国中免（中国中免（601888601888.SH.SH）好风凭借力：中免的底牌是什么？好风凭借力：中免的底牌是什么？休闲服务休闲服务 评级：评级：持有持有 首次覆盖首次覆盖 日期：日期：2024.05.17 分析师分析师 何晓敏何晓敏 登记编码：S0950523110001 ：（021）6139 2631 ： 公司基本数据公司基本数据 2024/5/17 总股本（万股）206,885.90 流通 A 股/B 股(万股)195,247.55 资产负债率（%）23.21 每股净资产（元）27.14 市盈率（当前）68.61 市

2、净率（当前）2.82 公司表现公司表现 2024/5/16 资料来源：Wind，聚源 报告要点报告要点 长期看国策：消费回流长期看国策：消费回流 蛋糕做大蛋糕做大 免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流 3000 亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。中期看格局：零售龙头中期看格局：零售龙头 壁垒极强壁垒极强 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。免税行业由规模效应决定进店转化率

3、和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到 1984 年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于 2020 年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至 2023 年底，中免设立约200 家免税店，覆盖超过 100 个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于 2018 年后占比均达 85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。短期看盈利：机场降本短期看盈利：机场降本 周转提速周转提速 签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023 年底，公司与上海及首都机场签订租

4、金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场 7.07 亿元、首都机场5.58 亿元），远低于 2021 年以前（上海机场约 60 亿，首都机场约 30 亿），综合扣点率由 2019 年约 45%降至约 28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响 2023 年公司存货周转率为 1.88 次/年，仍处于恢复阶段。我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高（乐天和新罗的市场

5、份额从 2012 年的 81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于 2018 年恢复至 65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出牌照放开只会加速小规模企业出清，清，另有政策叠加另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。盈利预测、估值与评级。盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026 年归母净利润分别为 79/

6、96/109 亿元，对应 PE 分别为 23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）675 798 929 1,030 增长率()24.1%18.2%16.4%10.9%归属母公司所有者净利润（亿元）67 79 96 109 增长率()33.5%17.9%20.9%14.2%每股收益(元)3.245 3.825 4.625 5.284 风险提示：风险提示：1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。-58%-46%-35%-23%-12%0%2023/42023/72023/10202