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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 啤酒啤酒 推荐推荐 (维持维持)重点公司重点公司 重点公司 评级 青岛啤酒 增持 燕京啤酒 增持 重庆啤酒 增持 珠江啤酒 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 啤酒系列专题三：借鉴海外，股息率提升的逻辑框架20240418 啤酒系列专题二：海外啤酒巨 头 最 新 拆 解 及 思 考 20240315 啤酒系列专题一：升级共性下的节奏差异20240228 emailAutho

2、r 分析师：分析师：郭晓东 S0190521080002 研究助理：研究助理：汪润 assAuthor 投资要点投资要点 summary 日本啤酒行业竞争格局稳定，酒税过重使得日本啤酒行业竞争格局稳定，酒税过重使得 EBITDAEBITDA 率大致在率大致在 14%14%水平水平 日本啤酒行业 2023 年销量在 472 万吨，行业 CR4 占比达 94%，其中朝日、麒麟、三得利、札幌市占率分别为 34%、31%、18%、11%。日本啤酒酒税比重超过 20%，高税负压力下 2023 年朝日、麒麟、三得利、札幌毛利率分别为36.1%、45.1%、40.1%、30.2%，而销售、一般及管理费用率分

3、别为 26.6%、35.7%、31.0%、27.2%，整体净利率水平分别为 6.0%、7.0%、6.9%、1.7%，EBITDA 率分别为 14.1%、13.7%、14.0%、6.9%。中国啤酒龙头将兑现更好的升级韧性，青啤等估值中枢理应中国啤酒龙头将兑现更好的升级韧性，青啤等估值中枢理应高于朝日高于朝日 CPICPI 偏弱阶段日本啤酒价格仍稳健，中国延续强劲表现。偏弱阶段日本啤酒价格仍稳健，中国延续强劲表现。通缩及低通胀阶段日本啤酒龙头的啤酒吨价增速仍相对稳健，而在通胀抬升后啤酒吨价增势更为强劲，如朝日 2016-2021 年低通胀阶段啤酒吨价 0.89%的年均复合增速明显高于同期 CPI

4、大致 0.36%的年均涨幅，而 2021-2023 年通胀抬头以来啤酒吨价3.20%的年均复合增速明显领先CPI大致2.85%的年均涨幅。对比来看，中国在 2000-2020 年啤酒价格表现持续领先于 CPI 节奏，即便在通胀偏弱的2021-2023 年，中国啤酒龙头的吨价延续强势表现，升级的韧性持续兑现。日本多元化与出海并重，中国内需潜力足、首选多元化。日本多元化与出海并重，中国内需潜力足、首选多元化。20 世纪 90 年代初在宏观经济下行、税率政策变动、啤酒消费量达到高点等多维度影响下，日本啤酒龙头多元化与出海并重。当前全球啤酒市场格局已定，考虑到中国国内市场品类相对单一、但下沉市场容量大

5、，多元化必然是首选。中国现饮渠道占比更高，龙头自主提价、升级潜力更大。中国现饮渠道占比更高，龙头自主提价、升级潜力更大。日本啤酒消费以流通渠道为主，而中国现饮渠道占比明显更高，考虑到流通渠道以消费者自主选择为主、价格敏感度高，而现饮渠道主要由当地垄断厂家主导、更易引导终端网点提价，因而中国啤酒龙头升级潜力更大。中国啤酒酒税更低，龙头聚焦升级共识，盈利能力更强。中国啤酒酒税更低，龙头聚焦升级共识，盈利能力更强。虽啤酒吨价水平更高，但是受制于偏高的酒税占比，日本啤酒龙头的毛利率并未明显高于中国啤酒龙头，同时整体费用投放更高，因此日本啤酒龙头的净利率、EBITDA率明显更低。当前华润、青啤等中国啤酒

6、龙头持续聚焦升级的战略共识，同时具备更低的酒税产业政策支持，盈利能力明显更强。内需潜力足、盈利能力强，中国啤酒龙头估值中枢理应更高。内需潜力足、盈利能力强，中国啤酒龙头估值中枢理应更高。当前中国啤酒龙头处于净利率持续提升的韧性升级阶段，利润增速中枢维持双位数节奏，从财务视角来看类似于朝日 2013-2017 年净利率提升的阶段。考虑到中国国内市场更为强劲的需求潜力，同时青啤、华润等中国啤酒龙头盈利能力的天花板明显高于朝日等，因此我们认为现阶段我国啤酒龙头估值中枢理应高于朝日净利率提升阶段 20-25 倍的 PE 估值水平。投资建议：投资建议：通缩及低通胀阶段朝日、札幌等吨价表现仍稳健，而中国啤