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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：1 1）总量全貌对比：美国稳定成熟大市场，韩国审批宽松市场外向，中国起步较晚但市场广阔。）总量全貌对比：美国稳定成熟大市场，韩国审批宽松市场外向，中国起步较晚但市场广阔。美国医美行业已经历数十年发展，行业不管是从法规制度、医美技术、市场渗透率皆较为成熟；2008-2018 年美国医美支出年复合增长率为 3%，呈稳态增长趋势。韩国市场医美渗透率在全球重点国家中排名最高，但受限于内需相对较小的影响，其采用医疗旅游差异化战略突围，打开医美第二成长曲线。此外韩国医美产品审批相对宽松，竞争较为激烈。中国医美行业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在差距。我

2、们认为未来随中国医美渗透率进一步提升及市场竞争格局持续优化，行业增量空间值得期待。2 2）发展路径：适应症拓展）发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽。品类拓宽三板斧屡试不爽。适应症拓展贡献增量空间：2002-2022 年艾尔建核心单品保妥适全球销售额 CAGR 达 15%，长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，进而稳步提升销售规模。借鉴乐提葆的放量逻辑，据 Normura Estimate 数据，2017 年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。乐提葆在在激烈市场竞争中得以脱颖而出主要原因为产品力突出，且品牌粘性强。借鉴艾尔

3、建成长路径，其通过自研或收购的方式持续拓展。至今艾尔建美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等，艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。3 3）品种结构变化：中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗。）品种结构变化：中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗。美国整体医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022 年美国非手术医美数量达 580.3 万例，为全球非医美手术量最高的国家。韩国医美消费同样以注射类非手术项目为主，据 ISAPS 数据，2015 年韩国最受欢迎的医美项目前两名皆为非手术注射类项目。2020 年在中国非手术类项

4、目中，能量源类项目（占比 47%）相较于注射类（占比 44%）需求更大，但借鉴海外医美消费结构变化，我们认为随着 1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，注射类医美在国内的发展仍然明朗。4 4）机遇）机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。随国内医美高速发展，行业中机遇与挑战并存。优秀的厂家有望在该背景下抓住机遇，并进一步扩大市场影响力。1）监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素。国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规

5、有优势的产业龙头。2）我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即通过提供更易触达的低客单价引流产品触达更多消费者，因此我们认为未来医美行业有望在新趋势下加速高质量发展。5 5）投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。）投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。现阶段受到情绪面的影响，国内医美板块估值已经回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展，我们认为行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较大提升空间。投资建议 参考海外医美龙头成长经验，我们认为

6、具备 1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注：爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中等。风险提示 产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段.4 美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长.4 韩国：渗透率高，行业发展外向性明显.5 中国：医美渗透率低，准入壁垒高.6 发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽.7 适应症持续拓展，扩大产品可及空间.7 医美兼具医药及消费属性

7、，产品力与品牌力同样重要.8 全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板.9 品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异.10 美国：非手术医美占比持续上升.10 韩国：头面部关注度高，消费群体年轻.11 中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗.12 机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑.13 监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素.13 轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑.13 投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头.15 爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力.15 华

8、东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利.17 华熙生物：在研药械 89 个，水光产品进展顺利.17 江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道.17 投资建议.18 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：全球医美市场规模预测（十亿美元）.4 图表 2：2022 年全球医美市场结构.4 图表 3：美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分.4 图表 4：2018 年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局.5 图表 5：美国肉毒素获批产品梳理.5 图表 6：全球主要国家每千人医美治疗次数.5 图表 7：韩国医疗旅游人数（万人）.5 图表 8：2019 年韩国肉毒素市场格局.6 图表 9

9、：中国医美行业市场规模（十亿元）及增速（%）.6 图表 10：中国肉毒素获批产品梳理.6 图表 11：2022 年中国正规医美针剂占比.7 图表 12：国内现有三类器械水光针梳理.7 图表 13：艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长（百万美元）.8 图表 14：2017 年韩国保妥适市场竞争格局.8 2VuZtVpXkZaVgUrQrQbRbP6MnPrRoMtPfQmMmReRoOqO9PmNmQxNsOmNMYsOrN行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 15：Botulax（白毒/乐提葆）有效性研究.8 图表 16：“乐提葆”产品终端热度高.9 图表 17：艾尔建产品布局

10、.9 图表 18：艾尔建收购事件梳理.10 图表 19：1997-2022 年美国不同手术占比变化.10 图表 20：2022 年全球非手术项目数量（例）对比.10 图表 21：美国重要医美注射类产品上市进程梳理.11 图表 22：2015 年韩国前十大医美数量占比.11 图表 23：韩国手术&非手术类项目占比变化.11 图表 24：2020 年韩国医美消费人群结构.12 图表 25：2019-2022 年非手术类医美占比.12 图表 26：2022 年中国医美市场细分（按照消费金额计）.12 图表 27：2020 年全球每十万人整形医生数（名）.12 图表 28：玻尿酸产品适应症拓宽可满足更

11、多消费者需求.12 图表 29：爱美客股价、市值及 PE 复盘.13 图表 30：美国非手术类项目占比（%）与 GDP 增速（%）对比.14 图表 31：消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移.14 图表 32：医美平均消费下降，活跃会员量提升.15 图表 33：美丽田园医美板块收入（百万元）高增.15 图表 34：爱美客分产品收入（百万元）及 YoY%.15 图表 35：爱美客分产品销量（万支）及 YoY%.15 图表 36：爱美客已获证产品梳理.16 图表 37：爱美客在研管线梳理.16 图表 38：华东医药医美重点产品.17 图表 39：华东医药国内医美产品注册及上市进度.17 图表

12、 40：AestheFill 产品介绍.18 图表 41：全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段 据 PERCEDENCE RESEARCH 数据，2022 年全球医美市场规模为 700 亿美金，到 2032 年将达到 1396.4 亿美元，2023-2032 年 CAFR 约为 7.2%。从全球市场竞争格局维度，2022 年北美地区占据了总市场规模的 35.7%，是市场份额占比最大的地区。其次为欧洲（占比28.6%），亚太地区（占比 23.3%），三个市场合计占了全球市场份额的 88%。选取两个较

13、为典型的医美市场：美国（规模最大的成熟医美市场）、韩国（渗透率最高的成熟医美市场）进行观测与比对，对中国医美市场有较强参考价值。图表图表1 1：全球医美市场规模预测（十亿美元）全球医美市场规模预测（十亿美元）图表图表2 2：2 2022022 年全球医美市年全球医美市场结构场结构 来源：PERCEDENCE RESEARCH，国金证券研究所 来源：PERCEDENCE RESEARCH，国金证券研究所 美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长 美国：是全球医美行业起步较早的国家。1964 年随美国面部整形外科协成立，美国医美正式进入初

14、期发展阶段。自 1989 年开始美国医美领域新产品及技术不断涌现，如 1989年 Botox 首个适应症“斜视及眼睑颤动”获 FDA 批准、2003 年瑞蓝成为最先获 FDA 批准的玻尿酸等，美国医美至此开始高速增长。据美国整形外科医生协会（ASPS 及 ASAPS）数据，2002-2007 年美国医美支出增速较高，年复合增长率高达 11%。2008 年受到经济危机的影响，消费者对于医美的消费需求下降，据美国整形外科医生协会（ASPS 及 ASAPS）数据，2008-2018 年美国医美支出年复合增长率为 3%，行业从高速发展阶段逐步过渡至成熟阶段。据 ASPS 数据，美国 2022 年医美手

15、术量超 2514 万例。同时据 ISPS 数据，2022 年全美整形医生数量达 7461 人，医生数量在全球主要国家中排名第一。图表图表3 3：美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分 来源：ASPS，ASAPS，国金证券研究所。注：1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系 2017 年 ASAPS 统计口径变化。市场规模为美国医疗美容支出金额口径 020406080100120140160北美36%亚太地区23%欧洲29%拉美8%MEA4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,

16、00010,00015,00020,00025,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020手术类非手术类合计支出YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 从竞争格局维度，美国医美上游竞争格局较为集中，主要系 FDA 及 ASPS 认证较为严格，产品进入门槛较高，因此上游获证厂家数量较少，市场较为集中。以注射类中占比较大的肉毒素为例，截至 2024 年美国共计六款肉毒素注射剂产品获批。据 CLSA 数据，2018年美国肉毒杆菌毒素市场中

17、，Allergen（艾尔建）市占率为 78%，占据了大部分的市场份额。图表图表4 4：20182018 年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局 图表图表5 5：美国肉毒素获批产品梳理美国肉毒素获批产品梳理 来源：CLSA，国金证券研究所 来源：FDA，国金证券研究所。数据截至 2024 年 4 月 韩国：渗透率高，行业发展外向性明显韩国：渗透率高，行业发展外向性明显 韩国医美形成消费文化，渗透率较高。韩国医美形成消费文化，渗透率较高。1961 年，Jae-Duk Lew 在美国完成整形外科培训，并将整形外科引入韩国。虽然韩国整形外科的起步和发展是受到其他国家的影响，但其后

18、续的发展打出了韩国差异化的路线。20 世纪 60-70 年代，随韩国经济因“汉江奇迹”而急剧增长，韩国整形外科领域的知识和技术也随之大幅提高，且韩国受到韩流等文化因素的影响，消费者对医美接受度。据艾尔建数据，韩国为全球主要国家中医美渗透率最高的国家。医疗旅游打开成长空间。医疗旅游打开成长空间。鉴于韩国消费者基数相对较小，内需相对不足，因此为了吸引外部需求，2009 年韩国旅游发展局等机构将医疗旅游业确立为重点增长领域之一，并通医疗游客提供税收减免、旅游套餐等方式发展医疗旅游。2009 年，约有 6 万名外国人前往韩国接受医疗治疗。根据韩国健康产业发展研究所的数据，到 2019 年，医疗游客数量

19、已达到近 50 万，医疗游客数量十年内增长了八倍。同时韩国卫生和福利部新闻，目标是到 2027 年吸引约 70 万医疗游客。由此可见虽然韩国内需相对较小，但从韩国医疗旅游角度差异化突围，扩大需求，从而造就了蓬勃发展的医美市场。图表图表6 6：全球主要国家全球主要国家每千人医美治疗次数每千人医美治疗次数 图表图表7 7：韩国医疗旅游人数（万人）韩国医疗旅游人数（万人）来源：爱美客招股书，弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 来源：Visitkorea，Medical Tourism Magazine，国金证券研究所 竞争格局维度，韩国同样具备较为完善的监管机制，由多方机构协同监管。据艾瑞咨询数据，

20、韩国医美行业由仲裁委员会和行业自律准则协同监管，监管前中后端。但由于医疗美容作为韩国政府重点扶持的产业，因此韩国上游厂家数量也较多。据 CLSA 数据，2019 年韩国肉毒素市场主流厂家有 6 家。allergen78%Ipsen19%Merz3%020406080100中国日本巴西美国韩国2019年2020年01020304050607080200920192027E行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表8 8：2 2019019 年韩国肉毒素市场格局年韩国肉毒素市场格局 来源：CLSA，国金证券研究所 中国：医美渗透率低，准入壁垒高中国：医美渗透率低，准入壁垒高 相较于其他发

21、达国家，中国医美进入 21 世纪后才开始快速发展，行业规范逐步树立并趋严。据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国医疗美容市场规模 1891 亿元，2017-2021 年复合增长率高达 18%，行业增速远高于美国市场。从渗透率维度来看，据沙利文数据，2020 年韩国每千人医美治疗次数为 82.4 次、美国为47.9 次、中国为 20.8 次，中国整体每千人医美治疗次数不及美国 1/2，约为韩国的 1/4。当前中国医美渗透率对比海外成熟市场仍有较大提升空间。目前中国医美行业具备高增速及低渗透率的特点，未来仍存在较大增量空间。图表图表9 9：中国医美行业市场规模（十亿元）及增速（中国医美行业市场规模

22、（十亿元）及增速（%）来源：爱美客招股书、弗若斯特沙利文、国金证券研究所 竞争格局维度，同样以肉毒素为例，截至 2024 年中国合规肉毒素产品仅有五款，分别为艾尔建的保妥适、兰州生物的衡力、Ispen 吉适、Hugel 的乐提葆以及 Merz 的 Xeomin。图表图表1010：中国肉毒素获批产品梳理中国肉毒素获批产品梳理 品牌 制造商 NMPA获批时间 衡力 兰州生物（中国）1997 Botox Allergan（美国）2003 Dysport Ispen（英国)2020 Letybo Hugel（韩国）2020 Xeomin Merz（德国）2024 来源：NMPA，国金证券研究所。注：数

23、据截至 24 年 4 月。此外玻尿酸产品方面，22 年 3 月国家药监局发布了医疗器械分类目录调整公告，明确表示水光针类等产品正式纳入 III 类医疗器械管理范畴。通过进行医疗器械分类，在研产品准入更加严格，同时机构不合规产品使用行为得到更强约束。据2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书数据显示，目前医美市场上流通的针剂正品率仅为 33.3%，水货、假货水光针占比 67%。预计随行业走向成熟，合规产品有望加速对不合规产品进行替代，供给端竞争格局有望进一步优化。Hugel42%Medytox36%Daewoong6%Allergan10%Ipsen3%Merz3%0%5%10%15%20%25%

24、30%35%40%45%50%050100150200250300350400450500手术类非手术类总计 YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1111：20222022 年中国正规医美针剂占比年中国正规医美针剂占比 图表图表1212：国内现有三类器械水光针梳理国内现有三类器械水光针梳理 来源：2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书，国金证券研究所 来源：NMPA，国金证券研究所 发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽 适应症持续拓展，扩大产品可及空间适应症持续拓展，扩大产品可及空间 借鉴海外龙头艾尔建经验，其核心单品长期能保持相对稳健增速，主要

25、原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，因此销售规模长期稳步提升。参考海外艾尔建的大单品保妥适（Botox）发展，2002-2022 年保妥适全球销售额 CAGR 达14%。我们认为保妥适可以保持其竞争优势的除了强品牌力与先发优势外，产品适应症的不断扩宽也至关重要。2002 年：据艾尔建年报 2002 年 4 月被 Botox Cosmetic 被 FDA 批注用于暂时改善 65岁或以下成年男性和女性中度至重度眉间纹的外观。2013 年：FDA 批准 BOTOX Cosmetic 用于暂时改善中度至重度鱼尾纹。2017 年：FDA 批准 BOTOXCosmetic 用于暂时改善与额肌活动相关的成

26、人中度至重度额头皱纹。随 2017 年保妥适又一适应症被批准，让其成为第一个也是唯一适用于三个面部治疗区域（额头纹、鱼尾纹和眉间纹）的肉毒素产品。新适应症的持续获批持续拓宽产品适用人群，满足多续需求。非正规针剂67%正规针剂33%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长（百万美元）艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长（百万美元）来源：艾尔建年报、艾伯维年报、国金证券研究所 医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要 以类韩国肉毒市场为例，其竞争相对激烈，而 Hugel 的重磅肉毒

27、素单品乐提葆自 2019 年在韩国上市后迅速占领市场。据 Normura Estimate 数据，2017 年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。Hugel 在激烈市场竞争中得以脱颖而出我们认为主要系其 1）产品力突出，2）品牌粘性强，消费者品牌认知度高。产品力方面，据中国经济时报，Letybo 100U 具有 99.5%的 900kDa 活性蛋白，远高于行业肉毒毒素纯度的要求。（韩国药监局要求为 900kDa 活性蛋白含量的 95%以上）同时据 Jeadv 报道的实验数据，在 4 周双盲临床试验后，乐提葆的最大皱眉反应率为89.3%，高于对照组的 81.9%；8 周临床试验后乐提葆的最

28、大皱眉反应率为72.0%，高于对照组的 65.9%。根据实验结果，乐提葆产品有效率高于对照组肉毒素产品。图表图表1414：20172017 年韩国保妥适市场竞争格局年韩国保妥适市场竞争格局 图表图表1515：BotulaxBotulax（白毒（白毒/乐提葆）有效性研究乐提葆）有效性研究 来源：CLSA，国金证券研究所 来源：JEADV，国金证券研究所 品牌力方面，2021 年乐提葆举办线上 AI 发布会，曝光量超 5000 万，吸引超 600 名投资者关注，品牌在市场关注度高。在上述两方面努力共同作用下，造就了乐提葆的高市占率。Medytox（粉毒）36%Allergan10%Hugel38%

29、其他16%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616：“乐提葆”产品终端热度高“乐提葆”产品终端热度高 来源：四环医药发布会、国金证券研究所 全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板 近年艾尔建美学产品线通过自研或收购的方式持续拓展，至今公司美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等。其中据艾伯维年报，2023 年艾尔建美学全球收入 13.71 亿美元，其中 Botox Cosmetic 占比 52%，Juvederm Collection（乔雅登系列）占比 24%。艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间

30、。图表图表1717：艾尔建产品布局艾尔建产品布局 来源：艾尔建官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818：艾尔建收购事件梳理艾尔建收购事件梳理 来源：zipia,crunchbase，国金证券研究所 品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异 美国：非手术医美占比持续上升美国：非手术医美占比持续上升 回顾美国医美行业消费偏好，我们发现美国医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。从整体手术占比维度看，据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022 年美国非手术医美数量达 580.3 万例，为全球非医美手术量最高的国家。1997-202

31、2 年美国非手术类注射项目占比逐年提升，为手术量占比最大的细分项目。此外手术类头面部项目占比从1997 年的 24%降至 2022 年的 5%，手术量从 1997 年的 51 万例降至 2024 年的 35 万例。手术类头面部项目不管是从手术量绝对值还是占比皆呈下行趋势，但非手术类注射相比占比逐年提升可见美国医美消费者对于面部的医美需求逐步从手术类转向修复期相对较短的非手术类项目。图表图表1919：19971997-20222022 年美国不同手术占比变化年美国不同手术占比变化 图表图表2020：20222022 年全球非手术项目数量（例）对比年全球非手术项目数量（例）对比 来源：ASPS,A

32、SAPS，国金证券研究所。注:1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系 2017 年 ASAPS 统计口径变化 来源：ISAPS，国金证券研究所 0%20%40%60%80%手术类-头面部手术类-胸部手术类-身体及四肢非手术类-注射非手术类-面部年轻化非手术类-其他01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000美国巴西日本墨西哥土耳其德国阿根廷意大利哥伦比亚印度西班牙希腊伊朗罗马尼亚英国泰国行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2121：美国重

33、要医美美国重要医美注射类注射类产品上市进程梳理产品上市进程梳理 来源：FDA，国金证券研究所 韩国：头面部关注度高，消费群体年轻韩国：头面部关注度高，消费群体年轻 与美国消费偏好类似，韩国医美消费结构以注射类非手术项目为主。据 ISAPS 数据，2010-2015 年，韩国非手术注射类项目数量提升速度较快。据 ISAPS 数据，2015 年韩国最受欢迎的医美项目前五名分别为肉毒素、玻尿酸、双眼皮、隆鼻以及脂肪移植面部，其中肉毒素、玻尿酸皆为非手术注射类项目。手术类项目方面，相较于美国，韩国则更加偏好头面部（如双眼皮）手术。图表图表2222：20152015 年韩国前十大医美数量占比年韩国前十大

34、医美数量占比 图表图表2323：韩国手术韩国手术&非手术类项目占比变化非手术类项目占比变化 来源：ISAPS，国金证券研究所 来源：ISAPS，国金证券研究所 消费者群体维度看，韩国医美消费者群体与美国相比更加年轻。消费者群体维度看，韩国医美消费者群体与美国相比更加年轻。据 ASPS 数据，2022 年美国医美消费者中 40-54 岁的消费占比 45%，是美国医美消费的主力群体。据 Statista数据，2020 年 31%韩国女性及 4%韩国男性做过医美手术，为韩国医美消费贡献最大的群体。此外从基因及文化差距来看，据 CEIC 数据，截至 2023 年美国总人口约 3.36 亿人。同时参考美

35、国全国公共广播电台（NPR），2020 年美国白人占 61.6%。白种人面部骨骼相较于黄种人更加立体，因此其对于除皱需求更大。眼睑手术9%肉毒素24%脂肪移植面6%抽脂术5%透明质酸17%隆胸4%非手术紧肤3%光子嫩肤4%隆鼻6%除毛4%其它18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020142015手术类-头面部手术类-胸部手术类-身体及四肢非手术类-注射非手术类-面部年轻化非手术类-其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2424：20202020 年韩国医美消费人群结构年韩国医美消费人群结构 来源：Statista，国金证券研究所 总

36、结美国及韩国医美消费偏好的发展，尽管各个国家消费者有着不同的文化背景以及特点，但是全球医美市场消费结构呈现向非手术类项目，尤其是注射类项目集中的特点。与此同时，我们对中国医美结构发展进行观测。中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗 据艾尔建数据，2019-2022 年中国非手术类轻医美用户占比从 72%提升至 83%。其中区别于美韩的是，短期维度中国能量源类项目相较于注射类需求更大。我们认为其主要原因为 1）能源类项目操作更易上手，对医生技术要求相对较小；2）能量源类项目通常需多次治疗叠加以达到最佳效果，单次

37、见效较小，因此通常为机构引流项目；3）中国医美行业发展起步稍晚，消费者对于侵入式医美仍有一定顾虑。但从长期维度，注射类医美在国内的发展仍然明朗，主要驱动包括 1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，非手术类注射项目有望成为未来发展方向。图表图表2525：20192019-20222022 年非手术类医美占比年非手术类医美占比 图表图表2626：20222022 年中国医美市场细分（按照消费金额计）年中国医美市场细分（按照消费金额计）来源：艾尔建，国金证券研究所 来源：艾尔建，国金证券研究所 图表图表2727：20202020 年全球每十

38、万人整形医生数（名）年全球每十万人整形医生数（名）图表图表2828：玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求 来源：艾尔建，国金证券研究所 来源：艾尔建，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%19-29岁20-29岁40-49岁50-59岁超过60岁男女行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑 监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素 美国监管体系完善严格且产品准入门槛高，韩国同样对医美不法行为有相应监管措施。国内医美起

39、步稍晚，但国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规有优势的产业龙头。复盘国内医美巨头爱美客的估值，我们发现短期维度下，医美政策或是相近赛道/市场相关政策的出台会导致股价短期的震荡。但长期维度，随着行业监管的体系逐步完善，行业有望迎来新增长。图表图表2929：爱美客股价、市值及爱美客股价、市值及 PEPE 复盘复盘 来源：同花顺 iFind，各政府网站，国金证券研究所 轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑 总结海外历史经验，由于低伤害性、频次较高而价格相对较低，轻医美需求的增长并不太容易受到经济周期影响。以美国为例，其轻医美需求在经济波动的大

40、环境下整体保持韧性。1997 年：1967 年美国美容整形外科协会（ASAPS）成立，并于 1997 年开始发布年度美国医美数据。据 ASAPS 数据，1997 年美国医美手术量为 210 万例，其中手术类项目占比 46%，非手术类占比 54%。自 1997 年起非手术类项目在美国医美手术中占比持续提升。2001-2006 年：随着美国互联网泡沫的破裂，2001-2002 年美国 GDP 增速下滑，但医美手术量却快速提升，主要系肉毒素等非手术注射类产品的放量。据 ASAPS 数据，肉毒素的注射量从 1997 年的 6.5 万次提升至 2001 年的 160 万次，3 年 CAGR 达 123%

41、。同时非手术类项目占比从 1997 年的 54%提升至 2001 年的 81%。随着新产品的陆续获批，如 2003年瑞蓝成获美国 FDA 批准的玻尿酸、2004 年童颜针（Sculptra）被 FDA 批准用于治疗 HIV患者的面部脂肪萎缩等，2004 年非手术类项目占比提升至 82%。2007 年：美国次贷危机爆发，经济危机下美国整体医美手术量下行，但非手术类项目数量相对保持稳健，2007-2009 年非手术占比同比提升 3pct。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2020 年：公共卫生事件下美国医美手术量量有所下行，但在 2022 年迅速恢复。图表图表3030：美国非手术类项目

42、占比（美国非手术类项目占比（%）与）与 GDPGDP 增速（增速（%）对比）对比 来源：同花顺 iFind，ASAPS，ASPS,国金证券研究所。注:1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系 2017 年 ASAPS 统计口径变化 图表图表3131：消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 同时在国内市场，我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即轻医美客单价下降，但触达更多消费者。据美丽田园年报，其医美板块（注射+光电类非外科手术医美服务）有

43、较大新活跃会员增量，但活跃会员平均消费从 1H21 的人均 2.9 万下降到1H23 人均 2.6 万元。从整体收入规模角度，低客单价吸引更多消费者，因此美丽田园1H23 实现收入 4.4 亿元（同比+60%）。医美行业通过提供更易触达的低客单价引流产品，-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.002019-06-30 2019-11-30 2020-06-30 2020-11-30 2021-06-30 2021-11-30 2022-06-30 2022-11-30 2023-06-30 2023-11-30金银珠宝类商品零售类值:当月同比服装类商

44、品零售类值:当月同比化妆品类商品零售类值:当月同比日用品类商品零售类值:当月同比汽车类商品零售类值:当月同比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 以量换价，因此我们认为未来医美行业有望凭借新趋势拓宽成长空间。图表图表3232：医美平均消费下降，活跃会员量提升医美平均消费下降，活跃会员量提升 图表图表3333：美丽田园美丽田园医美板块收入（百万元）高增医美板块收入（百万元）高增 来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所 来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所 投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头 爱美客：大单品适应症拓宽爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，

45、有望进一步提升市场竞争力多品类布局，有望进一步提升市场竞争力 1）大单品适应症拓宽：目前爱美客已经搭建嗨体系列及天使系列两大系列产品。嗨体为公司溶液类注射产品中的核心产品，2023 年公司溶液类注射产品实现收入 16.71亿元（同比+29%)，销量 514.13 万支（同比+49%）。天使系列为凝胶类产品贡献主要增长助力，2023 年公司凝胶类注射产品实现收入 11.58 亿元（同比+81%)，销量100.68 万支（同比+36%）。图表图表3434：爱美客分产品收入（百万元）及爱美客分产品收入（百万元）及 YoY%YoY%图表图表3535：爱美客分产品销量（万支）及爱美客分产品销量（万支）及

46、 YoY%YoY%来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 目前公司有九款上市产品，包括填充剂（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一及濡白天使）、埋植线（紧恋）、愈合产品（生物蛋白海绵、止血愈合敷料）。此外公司在研管线丰富，且针对填充剂类产品的适应症拓展项目已经处于临床实验/注册申报阶段。预计未来随产品适应症的持续拓宽，公司产品受众群有望进一步拓展。01000020000300004000021H122H123H1活跃会员人数（人）会员平均消费（元）线性(活跃会员人数（人）)线性(会员平均消费（元）)010020030040050021H122H123H1医美收入（

47、百万元）线性(医美收入（百万元）)-100%0%100%200%300%01,0002,0003,0004,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品其他溶液类注射产品YOY%凝胶类注射产品YOY%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002020A2021A2022A2023A溶液类注射产品凝胶类注射产品溶液类YoY%凝胶类YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3636：爱美客已获证产品梳理爱美客已获证产品梳理 爱美客已获得注册证产品 序序号号 产品名称

48、产品名称 注册分类注册分类 临床用途临床用途 注册证有效期注册证有效期 1 医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）该产品用于皮肤真皮深层至皮下浅层之间注射填充，以纠正额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。2027 年 9 月 6 日 2 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）该产品用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间注射填充，以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。2026 年 3 月 16 日 3 注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱）该产品用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟。2024 年 12 月26 日 4 注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）该产品用于皮内真

49、皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。2026 年 3 月 18 日 5 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美一加一）该产品用于皮肤皮下浅层至深层之间的填充,以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹。2026 年 2 月 25 日 6 聚对二氧环己酮面部埋植线（紧恋）用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹。2024 年 5 月 7 日 7 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使）该产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。2026 年 6 月 23 日 8 生物蛋白海绵 适用于新鲜创面、溃疡、褥疮等组织修复与愈合。2025 年 5 月 20 日

50、9 止血愈合敷料 本产品用于手术切口、体外浅表创伤和擦伤创面的止血及愈合。2026 年 4 月 6 日 来源：公司年报，国金证券研究所 2）多品类布局：截至 23 年末，在公司的在研管线中已经进入临床及注册程序的项目包括麻膏管线（利多卡因丁卡因乳膏）减重管线（利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液）、填充剂（注射用 A 型肉毒毒素、去氧胆酸注射液）以及透明质酸酶等。此外据爱美客公告，23 年 11 月爱美客与 Jeisys 公司签署经销协议Jeisys 授权公司负责其旗下 Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，且公司对上述约定产品在上述

51、区域内具有排他性权利，为中国内地独家经销商。该经销协议的签订补足公司在能量类项目的布局缺口。预计未来随新品上市，有望持续推动爱美客市场竞争力的提升。图表图表3737：爱美客在研管线梳理爱美客在研管线梳理 1、进入临床及注册程序的项目 序号序号 产品名称产品名称 注册分类注册分类 临床用途临床用途 注册所处阶段注册所处阶段 进展情况进展情况 1 注射用 A 型肉毒毒素 治疗用生物制品15 类 中度至重度皱眉纹 注册申报阶段 注册申报阶段 2 利拉鲁肽注射液 治疗用生物制品3.3 类 慢性体重管理，适用于初始体重指数(BMI)为 30kg/m2 及以上(肥胖)或BMI 为 27kg/m2 及以上(

52、超重)并伴有至少一种与体重相关的并发症如高血压、型糖尿病或高脂血症的成人患者。临床试验阶段 完成 I 期临床试验 3 利多卡因丁卡因乳膏 化学药品3 类 用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉 III 期临床试验阶段 III 期临床试验阶段 2、临床前项目 序序 号号 产品名称产品名称 20232023 年进度及变化年进度及变化 预期进度预期进度(2024(2024 年年)1 去氧胆酸注射液 临床前在研阶段 提交临床试验申请 2 透明质酸酶 临床前在研阶段 提交临床试验申请 3 司美格鲁肽注射液 临床前在研阶段 提交临床试验申请 来源：公司年报，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一

53、页特别声明 17 华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利 华东医药 2023 年公司医美板块收入 24.47 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 28%。截至 23 年末华东医药在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品 38 款，其中已上市 24 款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。同时其医美业务拥有近 300 人的专业化市场推广团队，已搭建起全球化医美营销网络，目前产品销售已覆盖全球 80 多个国家和地区。未来随公司继续做深做细医美市场，打造品牌及口碑优势，有望持续拓展市场

54、份额。图表图表3838：华东医药医美重点产品华东医药医美重点产品 图表图表3939：华东医药国内医华东医药国内医美产品注册及上市进度美产品注册及上市进度 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 华熙生物：在研药械华熙生物：在研药械 8989 个，水光产品进展顺利个，水光产品进展顺利 在研产品方面，截至 1H23 华熙生物在研药械研发项目 89 个。研发进展包括：1）两款III 类医疗器械水光产品分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）新型眼科用手术粘弹剂进入注册申报阶段，药品玻璃酸钠滴眼液也已经提交上市申请；3）围绕重组胶原蛋白原料开发的终端产品即将进入临床阶段。其中据

55、国家药品监督局数据，23 年 10 月华熙生物申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”成功获批三类器械证，适应症范围为“注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层”。目前中国的唇部医美消费市场广阔，公司产品上市后有望快速打开市场空间。江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道 AestheFillAestheFill 童颜针：童颜针：据公司公告，24 年 1 月江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFill”获得国家药品监督管理局颁发医疗器械注册证。AestheFill 是在国内上市的首款进口童颜针产品

56、，于2014 年首次在韩国获批上市。据公司公告，产品预计于 1H24 在中国大陆正式上市销售。据头豹研究院发布的2023 年中国医美再生注射剂行业概览，AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Sculptra（法国 Galderma）和 Ellans（华东医药）。预计产品上市后有望弥补高端产品的空缺。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4040：AestheFillAestheFill 产品介绍产品介绍 图表图表4141：全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂全球已获批上市的部分主流

57、医美再生注射剂 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：NMPA，头豹研究院，国金证券研究所 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：据公司官微，24 年 3 月公司下属吴中美学所投企业东万生物已经完成重组 I 型人胶原蛋白原料的主文档备案。此次的原料主文档备案将加速公司目前在研的重组 I 型人胶原蛋白植入剂产品在后续的医疗器械注册申报流程，缩短产品上市时间。HARAFillerHARAFiller 玻尿酸：玻尿酸：据公司公告，公司独家代理产品 HARAFiller 玻尿酸作为国内玻尿酸龙头艾莉薇迭代新品，目前在临床的过程中，预计24 年底能够提交注册。HARAFiller 有望凭借依托原有艾莉薇客群

58、基础快速导入市场。投资建议 现阶段国内医美板块估值已经回调至相对低位，展望行业未来发展，我们认为国内医美行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较大提升空间。个股维度，参考海外医美龙头成长经验，我们认为具备 1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注：爱美客、华东医药、华熙生物、江苏吴中等。风险提示 产品研发进度不及预期：生物制药和医疗器械研发周期长、难度大、环节多、研发投入重，存在较多不确定性。此外，产品需经国家药监局

59、审核批准后方可上市，若获批节奏延缓或未通过将无法对业绩产生正向作用。市场竞争加剧风险：医美行业景气度高，注射类产品利润率水平较好，若更多生产厂家，可能会对现有获证厂家产品定价、期间费用、销售等产生不良影响，净利率可能面临下行风险。市场推广不及预期风险等：若存量产品市场渗透率提升放缓，新产品推广不及预期，可能导致行业增速放缓。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5

60、%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开

61、资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约

62、或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内

63、容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视

64、为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806