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1、证券研究报告公司深度研究白酒 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金徽酒（603919）夙兴夜寐，陇南美酒耀西北夙兴夜寐，陇南美酒耀西北 2024 年年 04 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)19.33 一年最低/最高价 17.20/30.80 市净率(倍)2.76 流通A股市值(百万元)9,805.34 总市值(百万元)9,805.34 基础数

2、据基础数据 每股净资产(元,LF)6.99 资产负债率(%,LF)24.02 总股本(百万股)507.26 流通 A 股(百万股)507.26 相关研究相关研究 金徽酒(603919)：陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国 2023-11-03 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）2,012 2,548 3,057 3,588 4,249 同比（%）12.49 26.64 19.98 17.38 18.44 归母净利润（百万元）280.24 328.86 402.26 487.77 596.05

3、 同比（%）(13.73)17.35 22.32 21.26 22.20 EPS-最新摊薄（元/股）0.55 0.65 0.79 0.96 1.18 P/E（现价&最新摊薄）34.99 29.82 24.38 20.10 16.45 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 经营经营蜕变，蜕变，品牌之路稳步向前品牌之路稳步向前。2019 年以来，金徽酒通过“二次创业”实现战略转型、复星赋能扩宽视野、市场化的体制机制改革，实现经营自驱动和品牌认知度提升。公司实现了 1）正能量品牌形象积极强化，品质始终如一，产品矩阵构筑完善，引领省内消费升级，2023 年百元以上产品占比

4、67%（16-23 年收入增速 CAGR=14%）。2）内部事业部精准细分，组织架构持续精进，全员竞聘上岗，完善考核力度与奖惩机制，人才梯队建设不断优化。3）销售体系上建立了“深度分销+大客户运营”的双轮驱动，扁平化精耕市场，充分扎实厂商一体化关系。未来公司通过进一步夯实基础和管理升级，经营效率有望持续优化，释放品牌势能。根据地市场纵深突破，根据地市场纵深突破，坐稳坐稳甘肃龙头甘肃龙头。甘肃省内白酒市场约 80 亿，未来随着人口流入+基建规划，省内白酒空间增速有望超全国平均。金徽酒省内综合市占率近 30%，我们认为公司进入持续强基固本和市占率提升的正循环阶段：1）分价格带看，公司在 100 元

5、以下、100-300 元价位带市占率均超过 30%，公司产品矩阵完善打法清晰，增加三四星对县乡镇的覆盖面、提升五星在宴席端占比、增强柔和系列的商务人群扩展及终端客情服务，相对竞品相对优势显著（管理层稳定且视野前瞻、省内经销商忠诚度高、品牌知名度持续提升），未来百元以下优势稳固、100-300 元优势有望继续扩大。在 300 元以上价位，产品基数小但坚持重点圈层培育，并已实现规模逐年突破，年份系列渗透空间值得期待。2）分区域看，公司采取“一县一策”区域运营策略分而治之，陇东南引领结构升级维持市占率稳固；圈层培育思路打造“大兰州”市场，年份系列口碑持续提升有望推动市占率上升，中部和河西市场市占率较

6、低，通过增投资源以获增量，渗透有空间。持恒心持恒心深耕西北深耕西北、布局全国布局全国，销售区域结构持续优化。，销售区域结构持续优化。公司依次从环甘肃向华东/北方延申布局，点状市场站位已成形，当前各重点市场市占率小，先解决品牌认知度，渗透率提升可期。1）公司将“陕青宁新”列为西北大本营市场，四省白酒规模 200 亿元+，市占率小个位数，通过聚焦资源精准营销，已打造有宝鸡样板市场。2）华东市场开拓第三年、北方分公司成立一年多，公司均当地现招团队，采用特定产品系列先进入团购，目前华东市场基本解决金徽老窖（次高端以上价位）的认知问题，未来仍将处于高投入、持续提升认知度、完成销售目标的阶段，预计 24-