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1、2024年3月19日K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀教育行业系列研究行业评级：看好证券研究报告分析师段联分析师马莉邮箱邮箱证书编号S1230524030001证书编号S1230520070002研究助理陈钊研究助理刘梓晔邮箱邮箱1添加标题95%不同于市场的观点21、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构

2、的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向2、区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错

3、配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。3、市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断

4、，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、区别于市场主要关注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平LZhUyXbWmUbY6

5、YiW8VkXaQbP7NmOmMtRtPeRmMsRlOmOmR8OqRpOMYqMoQNZoPzQ风险提示31、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响居民消费意愿和购买力，对教育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。目录C O

6、 N T E N T S4核心观点010203自上而下角度理解当下的监管政策短期看供需改善04中期看服务及扩张能力05长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变06智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力08投资建议07重点公司核心观点01Partone5核心观点-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束01图：新东方转向发展素养、直播电商等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=29%图：好未来转向发展素养新业务、学习机等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=35%图：高途从K12学科转向发展K9素养、成人等，预计2023-2025收入CAGR=43%图：有道从K12