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1、 证券研究报告行业深度报告保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业深度报告 寿险内含价值精算假设调整分析与展望寿险内含价值精算假设调整分析与展望 2024 年年 03 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 研究助理研究助理 罗宇康罗宇康 执业证书：S0600123090002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 上市险企 2 月保费数据点

2、评：车险受春节错位放缓，个险达成和增长良好 2024-03-17 保险资金长期入市现状、动因和展望 2024-03-07 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 上市险企上市险企 2023 年年报披露在即，我们预计内含价值（年年报披露在即，我们预计内含价值（EV）经济假设将）经济假设将会更新会更新。EV 中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面。其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率；精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利

3、等等。近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与 EV 投资收益率假设偏差逐步加大。我们以 1H23 为例，A 股上市险企平均净投资收益率（3.76%）与总投资收益率（3.66%）与EV 长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到 124bps 和 134bps。我们认为 RDR 与投资收益率两者均面临下调压力。投资收益率与投资收益率与 RDR 存在内在联动存在内在联动机制，且两者机制，且两者对价值指标敏感度存在对价值指标敏感度存在差异。差异。投资收益率假设应与 RDR 假设相匹配，通过这两个指标的联动可以实现对寿险公司价值评估的平衡。相同假设变化幅度下，价值对投资收益率假设的敏

4、感度显著高于 RDR。截止 1H23 中报，上市险企 EV中长期投资收益率假设普遍为 5%；除国寿和人保外，采用的主流风险贴现率为 11%，两假设同步下调后 EV 降幅压力相对可控，不会出现EV 的大幅下降，NBV 降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，VIF 和 NBV 受经济假设变动的敏感性大幅提升。我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化。某款 10 年期交，15 年期满的两全险，新业务价值率（未考虑要求资本成本）为26.2%，若假设投资收益率下降 50bps 至 4.5%，对应 RDR 大约需下降1

5、90bps 至 9.1%，两者比值接近 1：3.8；若按照 4.5%投资收益率假设和10%RDR 组合下，新业务价值率为 22.0%；若按照 4.5%投资收益率假设和 9.5%RDR 组合下为 24.3%，价值率变化整体可控。经济假设经济假设调整影响分析。调整影响分析。1.EV 可信度在提升。投资收益率假设下调有利于缓解利率下行环境下利差损隐忧，提升长期盈利概率并增强 EV 可信度，夯实保险公司 PEV 估值底部。2.ROEV 中枢下降，中长期 EV 增速放缓。受 RDR 假设和投资收益率假设下降的影响，VIF 的预计回报和经调整后的净资产的预计回报均将下降，期初 EV 的预计回报贡献下降带来

6、的影响是 ROEV 中枢下降。友邦保险 RDR 调整对 A 股上市险企存在借鉴意义（2023 年年报友邦中国 RDR 假设为 9.16%）。IFRS17 新准则和偿二代二期影响分析。新准则和偿二代二期影响分析。1.新准则对寿险公司利润表产生重大影响，但 EV 利润与会计利润存在口径差异。价值管理与长期利润管理具有内在统一性。2.偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率对EV的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱；考虑到目前负债贴现率一般固定设置为 4.5%，并不能体现真实利率环境，偿二代二期在一定程度上提升了新业务价值对于贴现率假设的稳健性。3.价值评估体系仍有效，新业务价值与