甘源食品-公司研究报告-产品与渠道双轮驱动公司有望快速成长-240320（28页）.pdf

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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 甘源食品甘源食品(002991)(002991)产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长 投资要点：投资要点：零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。口味坚果领跑者推进全渠道扩张口味坚果领跑者推进全渠道扩张 公司深耕籽类炒货近 20 年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，23H1 销售额占比 52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，

2、2023 年来成本红利叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增长带动高增，2023 年前三季度收入、归母净利润分别同增 35.56%、139.21%。员工持股计划以 2021 年为基数，锚定至 2024 年收入净利复合增速 26.62%。零食零食行业行业品类与渠道新风口已现品类与渠道新风口已现 零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起，高质性价比的会员超山姆 22 年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔玛（-7%），抖音 23 年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。2022 年中国人均坚果消费量约 0.29kg

3、，低于美国的 1.67kg。参考海外坚果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业 Blue Diamond 凭借口味坚果在 23 年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升 2.5pct。公司有望收获产品与渠道双击增量公司有望收获产品与渠道双击增量 公司当前铺市率偏低，24 年 2 月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为 8.01%，而零食同行劲仔为近 30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22年公司研发人员数占比 7.62%，高于同行。23H1 老三样销售额同增 26.93%，口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌

4、力，而薯片等新品通过量贩等渠道放量带动新工厂 23Q3 扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.30/25.51/31.00 亿元，同比增长 33.04%/32.20%/21.50%，对应三年 CAGR 为 28.80%；归母净利分别为 3.15/4.00/4.81 亿元，同比增长 99.10%/27.00%/20.12%，对应三年 CAGR为 44.82%，EPS 分别为 3.38/4.29/5.16 元/股。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 100.48 元，可比公司 24 年平均 PE1

5、8.06 倍，鉴于公司新品拓展产品矩阵、全渠道梳理后加速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 24 倍 PE，目标价 102.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新品增长与渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1294 1451 1930 2551 3100 增长率（%）10.38%12.11%33.04%32.20%21.50%EBITDA（百万元）239 262 483 612 725 归母净利润（

6、百万元）154 158 315 400 481 增长率（%）-14.29%3.03%99.10%27.00%20.12%EPS（元/股）1.65 1.70 3.38 4.29 5.16 市盈率（P/E）52.0 50.4 25.3 19.9 16.6 市净率（P/B）5.5 5.3 4.9 4.5 4.1 EV/EBITDA 26.4 23.7 15.2 12.0 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 20 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 20 日 行行 业：业：食品饮料食品饮料/休闲食品休闲食品 投资评级：投资评级：买入