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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 03 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2312.392579.812847.233114.653382.073649.492023/32023/62023/92023/12房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 第 10 周新房成交同比增速回落、供销比回升2024.03.10 “两会”房地产相关信

2、息点评标本兼治化风险，积极推进新型城镇化2024.03.06 “向回看”系列研究 7：德国住房租赁市场问题探究白璧微瑕，切磋琢磨2024.03.14 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:021-23185710 Email: 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23185696 Email: 证书:S0850511010019 “向回看”系列研究“向回看”系列研究 8：新加坡组屋新加坡组屋模式（模式（1）从从中中新新比较比较，看，看新加坡新加坡组屋组屋制度制度特点特点 Table_Summary 投资要点：投资要点：新加坡住房保障体系的发展

3、回顾新加坡住房保障体系的发展回顾。新加坡住房保障体系以组屋制度为主，它的发展经历了组屋启动前的困难时期，组屋建设的起步、扩大、高峰、成熟的连续发展阶段，以及组屋发展的新阶段。1）1959 年之前：组屋启动前的困难时期。2）1960-1969 年：组屋建设起步阶段。这十年新加坡组屋的立法、国家职能机构、住宅金融政策体系逐步成型。3）1970-1979 年：组屋建设扩大阶段。这十年建屋发展局逐步意识到居民对住宅多样性的需求。4）1980-1989 年：组屋建设高峰阶段。这十年新加坡建设组屋综合性社区，全面提升组屋的质量与服务。5）1990-1999 年：组屋建设成熟阶段。这十年新加坡组屋设计不断多

4、样化和引入居民参与组屋的更新改善。6）2000-至今：组屋发展新阶段。新加坡组屋建设向着更高、更细、更人性化方向发展。新加坡发展组屋的宏观背景：新加坡发展组屋的宏观背景：1）新加坡经济发达与人均收入水平高新加坡经济发达与人均收入水平高。新加坡政治和社会稳定、经济繁荣、科技发达，国民净人均收入高，且长期保持上升趋势。2021 年，新加坡的国民净人均收入水平达到 5.07 万美元，是同期中国国民净人均收入水平的 5.62 倍。2）新加坡新加坡 GDP 贡献度以消费和贡献度以消费和净净出口为主出口为主。1961-2022年间新加坡的私人和政府消费支出与货物和服务净出口对GDP实际增长的贡献率平均合计

5、高达 88.83%。同期，新加坡固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率平均为 27.96%。我们认为，这是新加坡组屋制度能够顺利实行的经济层面的重要原因之一。3）新加坡新加坡 M2/GDP 适中且房价增适中且房价增速较低速较低。1992-2022 年间，新加坡的 M2/GDP 水平上升了 30.1%，而同期中国的 M2/GDP 水平却上升了 135.7%。相对适中的 M2/GDP 水平使得新加坡的商品房价格涨幅远小于中国。1999-2022 年间，新加坡的私人住宅价格指数上升了 96.7%，而同期中国住宅平均销售价格却上升了 458.7%。4）新加坡土地国新加坡土地国有为有为主

6、保证了保障房制度的顺利实施主保证了保障房制度的顺利实施。一直以来，新加坡实行的是土地国有与私有并行、所有权与使用权相互分离的混合土地产权制度。从所有权看，约 90%的土地属于国家所有，约 10%的土地属于私人所有。新加坡商品房市场良性、自有率高新加坡商品房市场良性、自有率高。1）新加坡私人住宅房价收入比偏低。新加坡私人住宅房价收入比偏低。截止2023 年 9 月底，中国北京、中国上海的房价收入比分别达到 33.39 倍、48.76倍。而同期，新加坡的房价收入比仅为 16.44 倍。2）新加坡各类住宅自有率高新加坡各类住宅自有率高。2020年和2022年，新加坡居民的住房自有率分别达到87.9%

7、和89.3%。而2020年，中国城镇居民的住房自有率为 73.85%。3）新加坡居民杠杆率适中。新加坡居民杠杆率适中。截止2023 年 6 月底，新加坡居民杠杆率为 48.1%，而 2023 年 9 月底，中国居民杠杆率为 63.8%，已经高于新加坡的居民杠杆率水平。4）新加坡组屋的保障体系新加坡组屋的保障体系完善完善。2022 年，新加坡住房体系中的组屋、高级公寓及其他公寓、有地私人住宅、其他住宅类型的户数占比分别为 77.89%、16.97%、4.87%、0.28%。其次，2022 年，新加坡的政府组屋体系中的一到二室的组屋、三室的组屋、四室的组屋、五室和行政公寓的户数占比分别为 8.64

8、%、22.14%、40.25%、28.95%。新加坡组屋制度的不足。新加坡组屋制度的不足。1）政府支出高导致财政赤字不断增加政府支出高导致财政赤字不断增加。为了维持组屋建设和运营的开支，新加坡政府每年其都会向建屋发展局提供贷款和津贴。而该津贴用于覆盖建屋发展局不断上升的财政赤字（仅在 2022 财政年度，其就产生了 53.8 亿新元的赤字，占新加坡政府 2022 年财政收入的 6.03%）。2）适应适应市场化需求后期房价较快上涨市场化需求后期房价较快上涨。当前新加坡组屋制度也面临着如何应对日益加剧的全球化和老龄化等问题。此外，中国学习借鉴新加坡组屋模式需要针对不同城市的特点因地制宜来进行。风险

9、提示：风险提示：行业面临总量下行风险。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.新加坡住房保障体系的发展回顾.4 2.新加坡发展组屋的宏观背景：经济发展并非立足地产.6 2.1 新加坡经济发达与人均收入水平高.6 2.2 新加坡 GDP 贡献度以消费和净出口为主.8 2.3 新加坡 M2/GDP 适中且房价增速较低.9 2.4 新加坡土地国有为主，保证保障房制度顺利实施.10 3.新加坡商品房市场发展良性、住房自有率高.11 3.1 新加坡私人住宅房价收入比偏低.11 3.2 新加坡各类住宅自有率高.12 3.3 新加坡居民杠杆率适中.12 3.4 新加坡

10、组屋的保障体系完善.13 4.新加坡组屋制度的不足.15 4.1 政府支出高导致财政赤字不断增加.15 4.2 适应市场化需求，组屋房价后期较快上涨.16 5.总结.18 6.风险提示.18 OAlWjZfXkZkWiZ7NaO6MpNnNsQsOiNnNpMfQtRrRbRqRrRNZrNrNuOmQuM 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 新加坡各类房屋的房价指数.4 图 2 新加坡组屋建设的发展历程.5 图 3 新加坡地理位臵优越.7 图 4 新加坡 GDP 的产业结构情况.7 图 5 新加坡国民净人均收入长期保持上升趋势.8 图 6 新

11、加坡消费支出和净出口对 GDP 实际增长的贡献率高.8 图 7 中国消费支出和净出口对 GDP 实际增长的贡献率相对偏低.9 图 8 新加坡 M2/GDP 水平低于中国.9 图 9 1999 年以来新加坡私人住宅价格增速远低于中国.10 图 10 新加坡与中国的土地制度的比较.10 图 11 中国国有土地使用权出让金是财政总收入的重要补充.11 图 12 新加坡的房价收入比低于中国北京和上海.12 图 13 新加坡的住房自有率高于中国城镇.12 图 14 新加坡居民杠杆率和中国居民杠杆率的情况.13 图 15 新加坡与中国的保障房类型的比较.13 图 16 新加坡组屋等各类型房屋占比情况（户）

12、.14 图 17 新加坡组屋不同户型占比情况（户）.14 图 18 中国保障房等各类型房屋占比情况（百万户）.15 图 19 新加坡建屋发展局财政赤字不断增加.15 图 20 中国公共财政住房保障支出水平相对新加坡偏低.16 图 21 新加坡居民组屋居住比例不再增加使得房价快速上涨.16 图 22 新加坡人口增长低于中国城镇人口增长.17 图 23 新加坡 65 岁以上老年人口占比与中国相若.17 图 24 新加坡人口增长情况更接近北京和上海.18 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 本文属海通研究所房地产“向回看”系列研究第八篇暨“新加坡组屋系列研究”第一篇，主要

13、目的是回答为什么要研究新加坡组屋制度。本文在回顾新加坡住房保障体系的发展历程基础上，从中新对比视角，研究新加坡住房保障体系获得发展的宏观背景、新加坡住房市场的良性发展现状，以及新加坡保障房制度的不足等方面。1.新加坡住房保障体系的发展回顾新加坡住房保障体系的发展回顾 新加坡住房保障体系以组屋制度为主，其发展经历组屋启动前的困难时期，组屋建设的起步、扩大、高峰、成熟的连续发展阶段，以及组屋发展新阶段。从新加坡私人住宅价格指数和组屋转售价格指数上看，除 1997 年亚洲金融危机和2008 年美国次贷危机以外，新加坡房价和租屋价格指数保持良性上涨趋势。其中，1975年 3 月至 2023 年 9 月

14、，新加坡私人住宅价格指数年均复合增速为 6.65%，同期组屋转售价格指数年均复合增速为 6.23%。图图1 新加坡新加坡各类房屋的各类房屋的房价指数房价指数 0 50 100 150 200 250 Mar-75Apr-76May-77Jun-78Jul-79Aug-80Sep-81Oct-82Nov-83Dec-84Jan-86Feb-87Mar-88Apr-89May-90Jun-91Jul-92Aug-93Sep-94Oct-95Nov-96Dec-97Jan-99Feb-00Mar-01Apr-02May-03Jun-04Jul-05Aug-06Sep-07Oct-08Nov-09De

15、c-10Jan-12Feb-13Mar-14Apr-15May-16Jun-17Jul-18Aug-19Sep-20Oct-21Nov-22新加坡私人住宅价格指数（点）新加坡组屋转售价格指数（点）资料来源：Wind、海通证券研究所 我们把新加坡组屋发展归纳为大致三个阶段，包括：1）1959 年之前：组屋启动前的困难时期 20 世纪 50 年代以前，大部分新加坡居民的居住环境极其恶劣。1927 年，英国殖民政府设立了专门负责清理陋屋区的新加坡改良信托局（Singapore Improvement Trust，SIT）。在此后的 32 年中，改良信托局共建造 2.3 万个单位的住房，暂时解决当时

16、8.8%人口的住房问题。我们认为，组屋制度和开发建设之前的阶段，新加坡居民的居住条件十分恶劣。这是后来新加坡政府大力发展全民保障的组屋制度和组屋公共保障体系的主要原因。2）1960-1990 年：组屋从启动到成熟时期 1960-1969 年：组屋建设起步阶段 面对失业和住房短缺两大社会矛盾，1959 年取得自治权的新加坡政府决定把住房建设放在优先位臵，制定住房发展法（Housing and Development Act），并在 1960年根据该法成立建屋发展局（Housing&Development Board，HDB）。1965 年，第一个备有多项社区设施的大巴窑市镇开始建设，其中包括市镇

17、中心和轻工业区。1967 年，征地法（Land Acquisition Act）出台为建屋发展局在整合土地资源、加速公共住宅和城市基础设施建设方面提供法律支持。1968 年，新加坡政府开始除了除了 1997 年亚洲金融危机和年亚洲金融危机和 2008 年美国次贷危年美国次贷危机以外，新加坡机以外，新加坡房价房价指数保持良性上涨趋势。其中，指数保持良性上涨趋势。其中，新加坡私人住宅价格指数年均复合增速为新加坡私人住宅价格指数年均复合增速为 6.65%，组屋转售价格指数年均复合增速为组屋转售价格指数年均复合增速为 6.23%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 允许居民

18、利用公积金购买政府组屋，并给予 20%的首付免除优惠。在政府补贴下按照最低的租金或出售价格提供给居民，将租金和月付控制在家庭平均收入的 15%左右。这些都直接地推动“居者有其屋计划”的实施。直至 1970 年，已有超过半数新加坡人住进组屋。我们认为，该十年奠定了新加坡大规模进行组屋开发的基础和格局。期间新加坡组屋的立法、国家职能机构、住宅金融政策体系逐步成型。1970-1979 年：组屋建设扩大阶段 随着新加坡房屋短缺问题逐渐解决，建屋发展局开始转向开发更宽敞舒适的组屋，以及设施齐全的新市镇。这类组屋平均面积从 20 世纪 60 年代的 42 平米提高到 1975年的 75 平米。房型设计相应

19、作出很大改进，除一房至四房的户型外，还增加五房户型，意图是将组屋的覆盖对象从低收入阶层扩大到中等偏低收入阶层。同时，新市镇都拥有丰富齐全的设施，如市镇中心、邻里中心、巴士转换站、学校、体育场、公园及工厂。1974 年，国营房屋与城市开发公司（HUDC）组建成功，专门负责建设大型的五居室套房，称之为“HUDC 套房”。这种住房比房屋开发局开发的组屋售价贵，但比市场价低。为不断增长的中等收入群体提供标准相对较高的公共住宅，他们的收入超过“资格”限制，却又无力购买商品住宅。我们认为，该阶段建屋发展局逐步意识到居民对住宅多样性的需求，从而开始转向满足新需求，主要体现在房型设计和社区规划两个方面。图图2

20、 新加坡组屋新加坡组屋建设的建设的发展历程发展历程 资料来源：新加坡公共住宅的发展历程和设计理念_沙永杰、中指院报告：新加坡房地产市场分析专题-“居者有其屋”_保障房建设的楷模(1960-2012)、海通证券研究所整理 1980-1989 年：组屋建设高峰阶段 随着住房供应增加和组屋建设升级，新加坡政府开始致力于满足居民的休闲需求，以便居民能方便地使用各种设施，增强社区的凝聚力。除增加公共图书馆、社区活动中心等福利性、高质量的社区功能外，一系列与公共住宅社区培育相关的新政策出台。到 80 年代后期，已经有超过 80%的人口住在政府组屋。政府服务除为大众建造新的家园，也为较旧的市镇提供“组屋更新

21、计划”，包括翻新计划、电梯翻新计划、选择性整体重建计划。新加坡政府通过组屋区更新计划，以系统化的方式重新发展屋龄较久的市镇或社区邻里，以便和新的组屋发展相互融合。这些市镇或社区大大改善了组屋生活环境，提升了居民生活素质。1960-1969：1959 年新加坡政府制定了住房发展法，并在1960 年根据该法成立了建屋发展局。1967 年，征地法出台。直至1970 年，已有超过半数的新加坡人住进了组屋。1970-1979：建屋发展局开始转向开发更宽敞舒适的组屋，以及设施 齐 全 的 新 市镇。1974 年，国营房屋与城市开发公司（HUDC）组建成功，专门负责建设大型的五居室套房，称之为“HUDC 套

22、房”。1980-1989：新加坡政府开始致力于满足居民的休闲需求。到 80 年代后期，已经有超过 80%的人口住在政府组屋。政府也为较旧的市镇提供“组屋更新计划”。人均居住标准由20平米提高到30平米35 平米。1990-1999：组屋的建设量仍保持在20万套以上，覆盖率达总人口的 86%。同时，对既有组屋设施的更新和环境的改善也全面启动，并由居民支付 8%-21%的费用，其余则由政府来负担。1）组屋启动前 2000 至今至今：组屋不断走向更高楼层、更高质量的新模式。期间新加坡的组屋在设计品质上甚至可以与私人开发产品相媲美。同时，组屋在金融、管理和相关政策等方面持续发展和细化，以体现出更明显的

23、人性化特色和时代特点。1959 之前之前：1927 年，新加坡改 良 信 托 局 成立。在此后的 32年中，改良信托局共建造了 2.3万 个 单 位 的 住房，暂时解决了当时8.8%人口的住房问题。2）组屋建设经历了起步、扩大、高峰、成熟四个阶段 3）组屋发展新阶段 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 同时，这次规划使新镇与新加坡地铁交通网络的关系更加紧密（地铁站成为镇中心综合功能区和公交枢纽），人均居住标准由 20 平米提高到 30 平米35 平米，同时大大提高对城市绿化和水资源的规划标准的关注度。我们认为，该阶段是新加坡建设组屋综合性社区，全面提升组屋质量与服务

24、的十年。1990-1999 年：组屋建设成熟阶段 在成熟阶段新加坡组屋的建设量仍保持在 20 万套以上，组屋覆盖率达总人口的86%。这段时期，政府对组屋的管理、新住宅开发的品质，尤其是社区环境品质具有特别的关注。从 1991 年起，原先完全由建屋发展局设计部门承担的组屋设计也开始由私人建筑师承担，从而逐步实现组屋设计的多样化。同时，对既有组屋设施的更新和环境的改善，也在覆盖范围上对绝大多数组屋住户全面启动。具体内容包括更新电梯、优化无障碍设施和改善建筑公共部位环境等细致工作。这些更新改善工作鼓励居民积极参与，并由组屋居民支付其中改造的 8%-21%的费用，其余部分则由政府来负担。具体实施上必须

25、要有 75%以上的居民表决同意才可以。我们认为，该阶段是新加坡组屋建设的成熟期。这不仅体现在组屋的建设量仍然较为可观，更重要的是这段时期的组屋设计不断多样化，同时引入居民参与组屋的更新改善。3）2000-至今：组屋发展的新阶段 进入 21 世纪以来，新加坡采取更加积极的政策以吸引国际人才和相关移民，受此影响，新加坡人口开始保持大幅增长趋势。尽管人口大幅增长，但是新加坡没有增加新镇，其总体规划仍然严格控制在城市建成区范围内。新加坡的建设用地不但没有增加，反而小幅压缩，将全岛自然环境的覆盖率略为提高，以进步加强其花园城市的特色和吸引力。受此影响，在这以后新加坡的组屋不断走向更高楼层、更高质量的新模

26、式，同时政府大力推进组屋的节能和节水设计。期间新加坡的组屋在设计品质上甚至可以达到与私人开发产品相媲美程度。新加坡的很多组屋项目中，空中花园、生态住宅、增加游泳池设施等新尝试初见成效。同时，进入 21 世纪后新加坡组屋在金融、管理和相关政策等方面持续发展和细化，以适应社会发展的新情况，体现出更明显的人性化特色和时代特点。这些政策和制度的不断优化体现了新加坡公共管理上的突出优势。我们认为，进入 21 世纪以来，新加坡组屋建设向着更高、更细、更人性化方向发展。这既满足了不断涌入的国际高端人才的居住需求，也满足了新加坡居民不断增长的人性化物质和精神需求。2.新加坡发展组屋的宏观背景：经济发展并非立足

27、地产新加坡发展组屋的宏观背景：经济发展并非立足地产 2.1 新加坡经济发达与人均收入水平高新加坡经济发达与人均收入水平高 新加坡政治和社会稳定、经济繁荣、科技发达，是著名的亚洲“四小龙”之一。尽管新加坡国土面积狭小，自然资源匮乏，但通过不断的努力，目前新加坡不仅拥有世界第二大港口，也拥有世界三大炼油中心之一和世界四大金融中心之一，还是亚洲美元中心和东南亚航空、电讯、旅游中心等。新加坡国土总面积 714.3 平方公里，海岸线 200 余公里，共有大小岛屿 50 多座，本岛面积占 88%以上的面积。新加坡南与新加坡海峡相隔，同印度尼西亚相望，该海峡全长 105 公里，宽 1.7 公里，扼守世界黄金

28、水道马六甲海峡入口处的航行要道。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图3 新加坡新加坡地理位臵优越地理位臵优越 资料来源：新加坡集合住宅研究_刘鹏、海通证券研究所 长期以来，新加坡 GDP 的产业结构占比前三位的是制造业、批发零售、金融保险业。2022 年，上述产业分别为 1319.3 亿新加坡元、1216.5 亿新加坡元、823.9 亿新加坡元，而同期自住房虚拟租金仅为 199.04 亿新加坡元。图图4 新加坡新加坡 GDP 的产业结构的产业结构情况情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019701980199020002

29、01020202022制造业建筑业公用事业其他商品生产行业批发零售业运输仓储业住宿餐饮业信息通讯业金融保险业商业服务业其他服务业自住房虚拟租金产品税净额 资料来源：Wind、海通证券研究所 新加坡国民净人均收入高，且长期保持上升趋势。除 1997 年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2019 年全球疫情以外，新加坡的国民净人均收入长期保持上升趋势。2021 年，新加坡的国民净人均收入水平达到 5.07 万美元，是同期中国国民净人均收入水平的 5.62 倍。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 新加坡国民净人均收入长期保持上升趋势新加坡国民净人均收入长期保持

30、上升趋势 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021新加坡国民净人均收入现价（美元）中国国民净人均收入现价（美元）资料来源：Wind、海通证券研究所

31、2.2 新加坡新加坡 GDP 贡献度以消费贡献度以消费和和净净出口出口为主为主 新加坡的消费支出与净出口对 GDP 的实际增长贡献率高。从长期来看，1961-2022年间新加坡的私人和政府消费支出与货物和服务净出口对 GDP 实际增长的贡献率平均合计高达 88.83%。同期，新加坡固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率平均为 27.96%。类似地，2022 年新加坡的私人和政府消费支出与货物和服务净出口对 GDP 实际增长的贡献率合计高达 95.25%。同期，新加坡固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率仅为 4.48%。以上数据说明新加坡凭借国民高净收入水平支撑

32、其消费和贸易立国，而包括房地产以上数据说明新加坡凭借国民高净收入水平支撑其消费和贸易立国，而包括房地产开发在内的固定资本形成不是其主要的经济产业。我们认为，以上因素是经济层面，新开发在内的固定资本形成不是其主要的经济产业。我们认为，以上因素是经济层面，新加坡组屋制度能够顺利实行的重要原因之一。加坡组屋制度能够顺利实行的重要原因之一。图图6 新加坡消费支出新加坡消费支出和净出口和净出口对对 GDP 实际增长的贡献率实际增长的贡献率高高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1961196319651967196919711973197519771979198119831985

33、198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021私人+政府消费支出(%)固定资本形成总额+存货变动(%)货物和服务净出口(%)资料来源：Wind、海通证券研究所 相对而言，中国的消费支出与净出口对 GDP 的实际增长的贡献率低于新加坡。从长期来看，1998-2022 年间中国的私人和政府消费支出与货物和服务净出口对 GDP 实际增长的贡献率平均合计为 54.43%（低于新加坡的长期均值 88.83%）。同期，中国固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率平均为 45.57%（高于新加坡的

34、长期均值 27.96%）。1961-2022年间新加坡的年间新加坡的私人和政府消费支出私人和政府消费支出与与货物和服务净出口货物和服务净出口对对GDP实际增长的贡献率平均合计高达实际增长的贡献率平均合计高达88.83%。同期，新加坡固定资本形成总额和存货变动对。同期，新加坡固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率平均为实际增长的贡献率平均为 27.96%。除除 1997 年亚洲金融危机、年亚洲金融危机、2008 年美国次贷年美国次贷危机、危机、2019 年全球疫情以外，年全球疫情以外，新加坡国民新加坡国民净人均收入长期保持上升趋势。净人均收入长期保持上升趋势。2021 年底，年底

35、，新加坡新加坡国民净人均收入国民净人均收入水水平平是中国的是中国的 5.62倍倍。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 2022 年，中国的私人和政府消费支出与货物和服务净出口对 GDP 实际增长的贡献率合计达 49.93%（低于同期新加坡的 95.25%）。同期，中国固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率为 50.07%（高于同期新加坡的 4.48%）。图图7 中国中国消费支出和净出口消费支出和净出口对对 GDP 实际增长的贡献率实际增长的贡献率相对偏低相对偏低-40%-20%0%20%40%60%80%100%1998199920002001200

36、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022最终消费支出(%)固定资本形成总额和存货变动(%)货物和服务净出口(%)资料来源：Wind、海通证券研究所 2.3 新加坡新加坡 M2/GDP 适中且房价增速较低适中且房价增速较低 相对中国，新加坡的货币发行相对 GDP 水平适中。截止 2022 年，新加坡 M2/GDP水平为 1.15 倍，而同期中国的 M2/GDP 水平为 2.20 倍。1992-2022 年间，新加坡的M2/GDP 水平上升了 30.1%，而同期中国的 M2/G

37、DP 水平却上升了 135.7%。图图8 新加坡新加坡 M2/GDP 水平低于中国水平低于中国 0 1 1 2 2 3 Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22新加坡M2/GDP（倍）中国M2/GDP（倍）资料来源：Wind、海通证券研究所 相对适中的 M2/GDP

38、水平使得新加坡的商品房价格涨幅远小于中国。1999-2022年间，新加坡的私人住宅价格指数上升 96.7%，而同期中国住宅平均销售价格却上升了458.7%。1998-2022 年间中国的年间中国的私人和政府消费支出私人和政府消费支出与与货物和服务净出口货物和服务净出口对对 GDP 实际增长的贡献实际增长的贡献率平均合计为率平均合计为 54.43%。同期，中国固定资本形成总额和存货变动对同期，中国固定资本形成总额和存货变动对 GDP 实际增长的贡献率平均为实际增长的贡献率平均为 45.57%。1992-2022 年间，新加坡的年间，新加坡的 M2/GDP水平上升了水平上升了 30.1%，而同期中

39、国的，而同期中国的M2/GDP 水平却上升了水平却上升了 135.7%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图9 1999 年以来年以来新加坡私人住宅价格增速新加坡私人住宅价格增速远远低于中国低于中国 0200040006000800010000120000 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-

40、13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21新加坡私人住宅价格指数（点，左轴）中国住宅平均销售价格（元/平米，右轴）资料来源：Wind、海通证券研究所 2.4 新加坡新加坡土地土地国有国有为主为主，保证保障房制度，保证保障房制度顺利实施顺利实施 一直以来，新加坡实行的是土地国有与私有并行、所有权与使用权相互分离的混合土地产权制度。从所有权看，约 90%土地属于国家所有，约 10%土地属于私人所有。国家所有的土地主要来自私人业主手中征收和填海造地。其中，约 67%土地是由土地局代表国家持有的国有土地，约 33%土地是根据用途不同分别由陆路交通局、建屋发展局、国家公园局等法定机构代持并维护

41、经营的公有土地。由于绝大部分土地属于国家所有，因此新加坡居民与社会法人大多只有土地使用权。图图10 新加坡与中国的新加坡与中国的土地土地制度制度的比较的比较 资料来源：地权归公_地利留民新加坡土地产权制度简述_谢潇波、新加坡集合住宅研究_刘鹏、中华人民共和国住房和城乡建设部官网、Wind、百度百科、海通证券研究所 此外，新加坡还实行土地强制征用制度。1967 年，新加坡政府颁布土地征用法（Land Acquisition Act），凡为公共目的所需的土地，政府有权强制性征用，城市土地的开发利用基本上由政府控制起来。土地价格只有国家才有权调整，价格规定后不受市场影响，任何人不得随意抬价。我们认为

42、，正是因为新加坡的土地制度使得建屋发展局可以以很低的价格获得开发用地，使组屋的土地成本要远低于私人住宅，从而使得大规模建造公共住宅成为可能。33%公有公有土地土地 10%67%国国有土地有土地 90%新新加加坡坡土土地地制制度度 国国家家所所有有土土地地 私人业私人业主手中主手中征收征收 比比 较较 填海造填海造地地 中中国国土土地地制制度度 私私有有所所有有土土地地 陆路交陆路交通局通局 建屋发建屋发展局展局 国家公国家公园局园局 土地局土地局 社社会会主主义义土土地地公公有有制制 全全民民所所有有制制 劳劳动动群群众众集集体体所所有有制制 人口净流入人口净流入的大城市和的大城市和省级人民政

43、省级人民政府确定的城府确定的城市市的的集体经集体经营性建设用营性建设用地地 企事业单位企事业单位自有土地自有土地 产业园区配产业园区配套用地套用地 非居住存量非居住存量房屋改建房屋改建 保保障障性性租租赁赁住住房房 1999-2022 年间，新加坡的私人住宅价格年间，新加坡的私人住宅价格指数上升了指数上升了 96.7%，而同期中国住宅平，而同期中国住宅平均销售价格却上升了均销售价格却上升了 458.7%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 目前，我国现阶段实行社会主义土地公有制，其主要内容包括：（1）我国全部土地实行社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制

44、。（2）土地的全民所有制采取社会主义国家所有的形式，国家代表全体劳动人民占有属于全民的土地，行使占有、使用、收益和处分的权利。（3）土地的社会主义劳动群众集体所有制，采取农村集体经济组织的农民集体所有的形式，农村集体经济组织代表该组织的全体农民占有属于该组织的农民集体所有的土地，并对该集体所有的土地行使经营、管理权。（4）城市市区的土地全部属于国家所有。（5）农村和城市郊区的土地，除法律规定属于国家所有的以外，属于农民集体所有（包括村农民集体和乡（镇）农民集体）。（6）实行国有土地有偿使用制度。此外，2021 年 7 月 5 日国务院办公厅印发 关于加快发展保障性租赁住房的意见，该意见提出以下

45、支持政策：“一是进一步完善土地支持政策。人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；允许利用企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，变更土地用途，不补缴土地价款；可将产业园区配套用地面积占比上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；保障性租赁住房用地可采取出让、租赁或划拨等方式供应。允许将非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，不变更土地使用性质，不补缴土地价款”。我们认为，新加坡政府国家所有土地占比高且在土地规划、利用、经营上的绝对权威，为政府大规模建设保障房减少了阻力。而中国城镇私宅拆迁需要顺应市场化有偿原则，从而不利于

46、低成本保障房的开发建设。此外，中国的分税制造成地方政府的土地财政依赖，使得国有土地使用权出让金一定程度上充当了政府财政收入来源的功能（2022年，在中国国有土地使用权出让金达到 6.53 万亿元，占中国财政总收入的 23.2%）。图图11 中国国有土地使用权出让金是财政总收入的重要补充中国国有土地使用权出让金是财政总收入的重要补充 051015202530350 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国财政总收入（亿元，左轴）中国国

47、有土地使用权出让金（亿元，左轴）中国国有土地使用权出让金占比（%，右轴）资料来源：Wind、海通证券研究所 3.新加坡商品房市场新加坡商品房市场发展发展良性、良性、住房住房自有率高自有率高 3.1 新加坡私人住宅房价收入比偏低新加坡私人住宅房价收入比偏低 基于上文数据，相比较中国，新加坡的国民净收入更高和私人房价水平偏低，促使2022 年，在中国国有土地使用权出让金达到年，在中国国有土地使用权出让金达到6.53 万亿元，占中国财政总收入的万亿元，占中国财政总收入的 23.2%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 新加坡房价收入比偏低。考虑到新加坡是城市国家，从可比

48、性上我们以中国一线城市北京和上海为参照会相对更为合理。截止 2023 年 9 月底，中国北京、中国上海的房价收入比分别达到 33.39倍、48.76 倍。而同期，新加坡的房价收入比仅为 16.44 倍。图图12 新加坡的房价收入比低于中国北京和上海新加坡的房价收入比低于中国北京和上海 0 10 20 30 40 50 60 70 Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21No

49、v-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23房价收入比:新加坡房价收入比:中国:北京房价收入比:中国:上海 资料来源：Wind、海通证券研究所 3.2 新加坡各类住新加坡各类住宅自有率高宅自有率高 受益于新加坡的组屋制度和较低的私人住房价格，新加坡的居民住房自有率相对中国更高。2020 年和 2022 年，新加坡居民的住房自有率分别达到 87.9%和 89.3%。而根据中国 2020 年第七次人口普查资料中的家庭户住房来源统计，2020 年中国城镇居民的住房自有率为 73.85%。图图13 新加坡的

50、住房自有率高于中国城镇新加坡的住房自有率高于中国城镇 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 198019902000201020202022新加坡家庭住房自有率（%）中国家庭住房自有率（%）资料来源：Wind、海通证券研究所 3.3 新加坡居民杠杆率适中新加坡居民杠杆率适中 2003 年之前，新加坡的居民杠杆率处于快速上升阶段。此后，新加坡居民杠杆率尽管仍有一定幅度提升，但基本保持在 50%左右相对适中水平。而相比较而言，中国的居民杠杆率一直处于快速上升期。截止 2023 年 6 月底，新加坡居民杠杆率为 48.1%，而 2023 年 9 月底，中国居民杠杆率为 6

51、3.8%，已经高于新加坡居民杠杆率水平。截止截止 2023 年年 9 月底，中国北京月底，中国北京、中国上海中国上海的的房价收入比分别达到房价收入比分别达到33.39 倍倍、48.76 倍倍。而同期，新加。而同期，新加坡的房价收入比仅为坡的房价收入比仅为 16.44 倍倍。2020 年 和年 和2022 年，新年，新加坡居民的加坡居民的住房自有住房自有率率分别达分别达87.9%和和89.3%。2020 年年，中，中国城镇居民国城镇居民的住房自有的住房自有率为率为73.85%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图14 新加坡新加坡居民杠杆率和中国居民杠杆率的情况

52、居民杠杆率和中国居民杠杆率的情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Mar-91Dec-91Sep-92Jun-93Mar-94Dec-94Sep-95Jun-96Mar-97Dec-97Sep-98Jun-99Mar-00Dec-00Sep-01Jun-02Mar-03Dec-03Sep-04Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-2

53、2Jun-23新加坡居民部门杠杆率（%）中国居民部门杠杆率（%）资料来源：Wind、海通证券研究所 3.4 新加坡组屋的保障体系完善新加坡组屋的保障体系完善 新加坡以政府组屋为主的保障房体系和住房体系相对完善。新加坡的政府组屋体系包括一到二室的组屋、三室的组屋、四室的组屋、五室和行政公寓。而新加坡的商品房体系包括高级公寓及其他公寓、有地私人住宅、其他住宅类型。相对而言，中国住房体系中的保障房体系包括租赁型的廉租住房/公租房、销售型的公有住房和经济适用房/两限房。而商品房体系包括租赁型的其他住房、销售型的新建商品房、二手房、自建住房、继承或赠予、其他住房。相对而言，新加坡保障房占比要远高于中国。

54、截止 2020 年，新加坡保障房-组屋的占比达到了 78.69%，而中国保障房的占比仅为 13.35%。图图15 新加坡与中国的保障房类型的比较新加坡与中国的保障房类型的比较 资料来源：Wind、国家统计局 2000 年第五次人口普查、国家统计局 2010 年第六次人口普查、国家统计局 2020 年第七次人口普查、海通证券研究所 新新加加坡坡住住房房体体系系 政政府府组组屋屋 一到二室一到二室 比比 较较 三室三室 四室四室 五室和行政公寓五室和行政公寓 中中国国住住房房体体系系 商商品品房房 高级公寓及其他公寓高级公寓及其他公寓 有地有地私人住宅私人住宅 其他住宅类型其他住宅类型 保保障障房

55、房 廉租廉租住住房房/公租房公租房 公有住房公有住房 经济适用经济适用房房/两限房两限房 商商品品房房 其他住房其他住房 租租赁赁型型 销销售售型型 新建商品房新建商品房 租租赁赁型型 二手房二手房 自建住房自建住房 销销售售型型 继承或赠予继承或赠予 其他其他 截止截止 2023 年年 6 月底，新加坡居民杠杆月底，新加坡居民杠杆率为率为 48.1%，而，而 2023 年年 9 月底，中国月底，中国居民杠杆率为居民杠杆率为 63.8%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 2022 年，新加坡住房体系中的组屋、高级公寓及其他公寓、有地私人住宅、其他住宅类型的户数占

56、比分别为 77.89%、16.97%、4.87%、0.28%。从以上数据看，新加坡住房体系中组屋户数占比接近 80%，是绝对的主力。图图16 新加坡新加坡组屋等各类型房屋占比组屋等各类型房屋占比情况情况（户）（户）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980198519901995200020052010201520202022政府组屋高级公寓及其他公寓有地私人住宅其他住宅类型 资料来源：Wind、海通证券研究所 其次，2022 年，新加坡政府组屋体系中的一到二室的组屋、三室的组屋、四室的组屋、五室和行政公寓的户数占比分别为 8.64%、22.14%、40.25%

57、、28.95%。从数据上看，新加坡组屋中以四室、五室的组屋为主。图图17 新加坡新加坡组屋不同户型占比组屋不同户型占比情况情况（户）（户）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980198519901995200020052010201520202022一到二室三室四室五室和行政公寓 资料来源：Wind、海通证券研究所 2020 年，中国住房体系中的保障房体系包括租赁型的廉租住房/公租房、销售型的公有住房和经济适用房/两限房。而商品房体系包括租赁型的其他住房、销售型的新建商品房、二手房、自建住房、继承或赠予、其他住房。上述各类型住房的户数占比分别为 3.44%、6

58、.14%、3.76%、17.70%、31.95%、10.14%、20.98%、0.87%、5.01%。其中，中国住房体系中保障房户数占比合计为 13.35%（=3.44%+6.14%+3.76%），占比水平远低于新加坡情况。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图18 中国保障房中国保障房等各类型房屋占比等各类型房屋占比情况情况（百万户）（百万户）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020102020租赁廉租住房/公租房购买公有住房购买经济适用房/两限房租赁其他住房购买新建商品房购买二手房自建住房继承或赠予其他 资料来源：国家统

59、计局 2000 年第五次人口普查、国家统计局 2010 年第六次人口普查、国家统计局 2020 年第七次人口普查、海通证券研究所 4.新加坡组屋制度的不足新加坡组屋制度的不足 4.1 政府支出高导致财政赤字政府支出高导致财政赤字不断增加不断增加 为维持组屋建设和运营开支，新加坡政府对组屋事业给予巨大财政支持。政府每年都会向建屋发展局提供贷款和津贴。首先，新加坡建屋发展局在财务上实行自主经营、独立核算，其财政预算纳入国家计划。建屋发展局的经费收入主要来自租售组屋所得、购房者贷款利息、以及管理和服务费用等，经费支出主要包括偿还贷款的本息和利息、上缴政府的税金，以及维持日常工作的开销等。其次，建屋发

60、展局的启动经费来自国家的低息贷款，包括两种类型：一是住宅发展贷款（Housing Development Loans），主要用于组屋建设及附属业务活动，其利率一般高于中央公积金利率 2%，但比商业银行贷款利率低 23%，还款期限 20 年；二是抵押金融贷款（Mortgage Financing Loans），主要用于向购房者贷款。而上述政府的贷款主要来自中央公积金局和邮政储蓄银行。图图19 新加坡建屋发展局新加坡建屋发展局财政赤字不断增加财政赤字不断增加 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-6000-4000-2000 0 2000 4000 6000 20152

61、016201720182019202020212022净收入（百万新元，左轴）净运营支出（百万新元，左轴）政府津贴前的建屋发展局的财政赤字（百万新元，左轴）建屋发展局财政赤字占新加坡政府财政收入比（%，右轴）资料来源：新加坡建屋发展局官网、Wind、海通证券研究所 第三，尽管建屋发展局拥有土地获取的地价优势，并且还设有下属工厂以降低建安成本，但是毕竟组屋的价格要比住宅的市场价低很多，而且部分组屋只用于出租，一方2022 年，年，新加坡新加坡建屋发展局建屋发展局财政财政赤字赤字 53.8 亿新元，占亿新元，占新加坡政府新加坡政府 2022 年财政收入的年财政收入的 6.03%。行业研究房地产行业

62、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 面造成资金难以快速收回，另一方面使建屋发展局承担了组屋的翻新和改造成本。同时，组屋的重建也需要其按照市场价对住户给予全额补偿。因此，建屋发展局在经济上常常入不敷出，每年都有的财政赤字，仅在 2022 财政年度，其就产生了 53.8 亿新元的赤字，占新加坡政府 2022 年财政收入的 6.03%。为此，新加坡政府每年都会给建屋发展局提供津贴（Government Grant）以覆盖建屋发展局不断上升的财政赤字。中国保障房建设的资金来源主要是公共财政住房保障支出。2022 年，中国公共财政住房保障支出 7499 亿元，占中国财政总收入的 2.66%。

63、图图20 中中国公共财政住房保障支出国公共财政住房保障支出水平相对新加坡偏低水平相对新加坡偏低 00.511.522.533.50 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国财政总收入（十亿元，左轴）中国公共财政住房保障支出（亿元，左轴）中国公共财政住房保障支出占比（%，右轴）资料来源：Wind、海通证券研究所 4.2 适应市场化需求适应市场化需求，组屋房价后期，组屋房价后期较快上涨较快上涨 我们认为，当前新加坡组屋制度也面临着如何应对日益加剧的全

64、球化和老龄化等问题带来的不利因素。如何继续前进以满足居民的更高要求和对政府的信心，也成为目前新加坡组屋模式发展中的难点。具体而言，新加坡组屋制度面临着两方面的重点问题：图图21 新加坡居民组屋居住比例不再新加坡居民组屋居住比例不再增加使得房价快速上涨增加使得房价快速上涨 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1960196519701975198019851990199520002005201020152017201820192020202120222023新加坡私人住宅价格指数（点）新加坡组屋转售价格指数（点）新加坡居民组屋居住比例（%）资料来源：新加坡

65、建屋发展局官网、重构居民社会联系_新加坡.间发展与邻里更新计划的实践_王翔、海通证券研究所 一是在全球化的背景下，新加坡移民持续增加带来外来高收入群体与现有居民之间的居住利益权衡问题（例如上世纪 80 年代以后新加坡居民组屋居住比例达到 80%左右2022 年，中国公共财政住房保障支出年，中国公共财政住房保障支出 7499亿元，占中国财政总收入的亿元，占中国财政总收入的 2.66%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 的绝对高位。随着外来高收入群体增加，后期组屋居住比例不升反降，导致新加坡的私人住宅价格指数和组屋转售价格指数出现快速上升趋势）。这说明新加坡组屋制度

66、在面临全球化的外来人口冲击下也显得有些力不从心。图图22 新加坡新加坡人口增长低于中国城镇人口增长人口增长低于中国城镇人口增长-100-80-60-40-20020400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 19491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023新加坡年中总人口（百万人，左轴）中国城镇人口（亿人，左轴）新加坡净移民人数（万人，

67、右轴）中国净移民人数（万人，右轴）资料来源：新加坡建屋发展局官网、海通证券研究所 相对新加坡的人口增加是移民的因素，中国城镇人口的增加不是移民因素，而是农村转移人口的因素。由于中国城镇人口增加更快，因此中国城镇的保障房制度面临的农村转移人口所造成的冲击压力更大。例如，2000-2022 年，新加坡人口增长 39.95%，而同期中国城镇人口增长 100.56%。二是在老龄化程度不断加深背景下，新加坡如何在政策设计的人性化、管理的科学化、文化的多元上打造更加文明的生态社区。而中国有着与新加坡相似的老年化社会现状，保障房设计上如何更加贴合老年人的人性化需求将逐步成为现实的要求。图图23 新加坡新加坡

68、 65 岁以上老年人口占比与中国相若岁以上老年人口占比与中国相若 0 2 4 6 8 10 12 14 16 199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新加坡65岁及以上人口占总人口比重（%）中国65岁及以上人口占总人口比重（%）资料来源：新加坡建屋发展局官网、海通证券研究所 事实上，由于近年来新加坡大量移民带来的组屋房价的大幅升高问题，已经迫使政府重新调整人口政策，并重新考

69、虑组屋的出租模式，优化从预订、设计、建造到交房的整个流程。另外，我们认为，尽管新加坡组屋模式非常成功，但是考虑到新加坡是一个城市型国家；而中国地大物博、人口众多、城市间差异巨大（以中国四个直辖市为例，中国的北京和上海的常住人口增速接近新加坡的水平，而中国的天津和重庆的常住人口增速要2000-2022 年，新加坡人口增长了年，新加坡人口增长了39.95%，而同期中国城镇人口增长了，而同期中国城镇人口增长了100.56%。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 低于新加坡的水平）。因此，中国学习借鉴新加坡组屋模式需要针对不同城市的特点因地制宜来进行，不可采取一刀切的模式。

70、图图24 新加坡人口增长情况更接近北京和上海新加坡人口增长情况更接近北京和上海 100 120 140 160 180 200 220 240 260 197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北京常住人口指数（点）上海常住人口指数（点）天津常住人口指数（点）重庆常住人口指数（点）

71、新加坡年中总人口指数（点）资料来源：Wind、海通证券研究所 5.总结总结 一、一、新加坡住房保障体系的发展回顾。新加坡住房保障体系的发展回顾。新加坡住房保障体系以组屋制度为主，它的发展经历了组屋启动前的困难时期，组屋建设的起步、扩大、高峰、成熟的连续发展阶段，以及组屋发展的新阶段。不可否认，新加坡组屋制度在历史上获得了极大成功。二、二、新加坡发展组屋的宏观背景：新加坡发展组屋的宏观背景：1）新加坡经济发达与人均收入水平高。）新加坡经济发达与人均收入水平高。2）新加）新加坡坡 GDP 贡献度以消费和贡献度以消费和净净出口为主。出口为主。3）新加坡新加坡 M2/GDP 适中且房价增速较低适中且房

72、价增速较低。4）新新加坡土地国有为主保证了保障房制度的顺利实施加坡土地国有为主保证了保障房制度的顺利实施。我们认为，这些宏观经济和制度背景使得新加坡的组屋制度具备了顺利施行的有利条件。三、三、新加坡商品房市场良性、自有率高新加坡商品房市场良性、自有率高。1）新加坡私人住宅房价收）新加坡私人住宅房价收入比偏低。入比偏低。截止 2023 年 9 月底，新加坡的房价收入比仅为 16.44 倍。2）新加坡各类住宅自有率高。）新加坡各类住宅自有率高。2020 年和 2022 年，新加坡居民的住房自有率分别达到 87.9%和 89.3%。3）新加坡居）新加坡居民杠杆率适中。民杠杆率适中。截止 2023 年

73、 6 月底，新加坡居民杠杆率为 48.1%。4）新加坡组屋的保新加坡组屋的保障体系完善障体系完善。2022 年，新加坡住房体系中的组屋、高级公寓及其他公寓、有地私人住宅、其他住宅类型的户数占比分别为 77.89%、16.97%、4.87%、0.28%。由此，我们认为，新加坡保障房体系完善、商品房市场良性，值得我们重点研究和学习借鉴。四、四、新加坡组屋制度的不足。新加坡组屋制度的不足。1）政府支出高导致财政赤字不断增加政府支出高导致财政赤字不断增加。为了维持组屋建设和运营的开支，新加坡政府每年其都会向建屋发展局提供贷款和津贴。仅在2022 财政年度，其就产生了 53.8 亿新元的赤字。2）适应市

74、场化需求后期房价较快上适应市场化需求后期房价较快上涨涨。此外，中国学习借鉴新加坡组屋模式需要针对不同城市的特点因地制宜来进行。6.风险提示风险提示 行业面临总量下行风险。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 涂力磊 房地产 谢盐 房地产 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，

75、特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Reports 重点研究上市公司：碧桂园,华润臵地,城建发展,碧桂园服务,保利物业,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,融创服务,万物云,建发股份,天健集团,卓越商企服务,保利发展,锦和商管,华发股份,招商蛇口,龙湖集团,越秀地产,金地集团,中国海外发展,美的臵业,张江高科,越秀服务,万科 A,建发国际集团,绿城中国,华润万象生活,首开股份,新城控股 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）

76、的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指

77、数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息

78、、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。