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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 绿源控股集团绿源控股集团（2451）公司研究报告公司研究报告 2024 年 03 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 05 日收盘价格（港元）7.33 52 周股价波动（港元）6.93-8.23 总股本/流通 A 股（百万股）43/12 总市值/流通市值（百万港元）3110/3110 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-18.00%-16.00%-14.00%

2、-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02绿源集团控股恒生指数 币种：港元 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）3.21-6.25-8.78 相对涨幅（%）-0.89-3.81-7.50 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 定位液冷电动车，积极扩产迎发展东风定位液冷电动

3、车，积极扩产迎发展东风 Table_Summary 投投资要点：资要点：规模端，规模端，根据绿源招股书援引弗若斯特沙利文，2022 年全球电动二轮车销售量为 8180 万辆，其中中国为 6070 万辆，占比 71%。预计 2027 年中国电动二轮车销售量达到 7720 万辆，23-27 年 CAGR 为 4.6%。分车型看，2022 年电自、电轻摩、电摩销量分别为 4910、450、710 万辆。分价格带看，2022 年零售价小于 1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的销量占比分别为 23%、75%、2%，其中 3500 元及以上部分增速最快，预估 23-27 年 CAGR

4、 为 4.4%。竞争格局端，竞争格局端，中国内地电动两轮车市场高度集中，截至 22 年底，九大制造商占据约 80.8%的市场份额。按收入口径计，雅迪排名第一，市场份额为26.9%；爱玛排名第二，市场份额为 18.0%；新日和绿源分列第四、第五，市场份额均为 4.2%；小牛排名第九，市场份额为 2.7%。渠道端，渠道端，截止 23 年 4 月，绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过 11400 个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10 年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性

5、。截止 23 年4 月，公司拥有 16 款具备有关智慧功能的在产车型及 10 款在研车型。财务端，财务端，20 至 22 年及 23 年 1-4 月，绿源营收分别为 24/34/48/17 亿元，20 至 22 年的同比变化分别为-5%/+44%/+40%；销量分别为 147/195/242万辆，同比变化+5%/+32%/+24%。分产品看，22H2 电自/电轻摩/电摩/电池/部 件/其 他 车 辆/培 训 等 服 务 的 收 入 占 比 分 别 为50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1%。毛利率从 19 年的 13.7%下滑至 22 年的11.7%。费用率稳中有降，22 年销售/管

6、理/研发/财务费率分别为5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%。净利率保持在 1.5%-3%之间，22 年为 2.5%。量方面量方面，22 年绿源电自销量 170.5 万辆（yoy+57%）、电摩 54.7 万辆（yoy+37%）、电轻摩 17.2 万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响。价方面，22H2 有一定程度提价，电自 ASP1321 元（yoy+8.3%）、电摩 ASP1700 元（yoy-4%）、电轻摩 ASP1453 元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显。利润方面，20 至 22 年绿源单车净利分别为 27/30/49 元，21至 22 年同比变化分别为+11%/