【研报】文化纸行业专题报告：开学季姗姗来迟这次还有机会吗？-20200528[22页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 28 日 造纸印刷轻工 开学季姗姗来迟，这次还有机会吗？ 文化纸行业专题报告 行业深度 吨毛利吨毛利可以作为预测可以作为预测造纸行业造纸行业上市公司上市公司股价的核心指标股价的核心指标： 造纸作为一个 中游行业， 行业的盈利水平主要受到原材料成本和终端价格的影响， 且将 最终反映在股价上。我们回溯文化纸行业的吨毛利和上市公司的股价走 势，发现总体而言，吨毛利与股价同向变动的频率较高。而当吨毛利处在 极端水平时，股价可能存在过度反应：即，吨毛利处在高位，股价有过度 上涨现象；吨毛利处在低位，股价有过度下跌现象。 我们认为我们认为目前目前文化纸文化纸行

2、业行业的分析框架是“短期看需求，长期看供给的分析框架是“短期看需求，长期看供给。 ”。 ” 需求需求端：端：迎开学季，纸价有望重启上涨通道迎开学季，纸价有望重启上涨通道：短期内文化纸的价格将受 益于需求的回升。 由于文化纸主要下游需求是图书期刊等， 一年两次的开 学给行业带来了明显的季节性。通常来讲，三月份和九月份开始，需求逐 步走高，库存同步增长，产品价格向上。但 2020 年新冠疫情的来临扰乱 了开学的节奏，导致需求延后，库存高企。随着开学季的重新开启，行业 将快速地去库存，重新进入需求上升的周期，纸价有望重启上涨通道。 成本端：成本端：木浆价格受库存高企影响，海外疫情影响木浆价格受库存高

3、企影响，海外疫情影响木浆木浆需求需求：由于海外 疫情存在不确定性， 全球商品浆需求量可能出现同比下滑。 未来一段时间 全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态， 核心的影响因素要看库存。 全球 生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高 库存“压迫”下，浆价上行动力不足。预计在接下来的文化纸需求回暖阶 段，浆价仍将维持低位震荡。 供给端：供给端：长期长期看看，行业集中度还有行业集中度还有提升提升空间空间：短期内文化纸产能趋稳， 长期看新增的产能应该集中于头部公司， 龙头通过不断地增加产能扩充销 量，从而抢占市场份额。据 2019 年产能数据，双胶纸 CR4 为 35.69%，

4、而双铜纸 CR4 已达 73.70%。双胶纸市场的集中度还可能进一步提高， 龙头长期的成长可期。 估值与投资建议估值与投资建议：我们利用 PB-ROE 框架来分析国内外文化纸企的估 值。我们以海外的文化纸龙头公司 UPM 为例，发现该企业的估值基本符 合 PB-ROE 的框架，而目前国内的龙头企业在 PB-ROE 的框架下，PB 存在着低估的情况， 而从历史估值的角度来看这些公司也处于低位。 国内 造纸公司估值低位的原因跟需求疲软， 周期向下有关， 我们认为随着需求 的回暖，吨毛利逐步回升，估值有望向 PB-ROE 框架下的合理估值收敛， 从而带来投资机会。我们重点推荐太阳纸业，晨鸣纸业。 风

5、险分析：风险分析：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险；海外疫 情发展超预期风险。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000488 晨鸣纸业 4.79 0.57 0.76 0.98 8 6 5 增持 002078 太阳纸业 8.27 0.84 0.92 1.06 10 9 8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 27 日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) 行业与上证指数

6、对比图 -20% -10% 0% 10% 20% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 2020-05-28 造纸印刷轻工 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 本报告为框架性报告， 重点关注文化纸行业的研究框架， 我们从基本面、 估值、短期、长期等多个维度讨论了文化纸公司的投资思路。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为文化纸的短期价格波动可以由单一指标进行预测， 即通过吨毛 利来判断，历史回溯的结果表明，吨毛利对于纸价有良好的预测效果。 我