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1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 森鹰窗业(301227)报告日期：2024 年 02 月 22 日 节能门窗景气向上，铝包木窗龙头展翅翱翔节能门窗景气向上，铝包木窗龙头展翅翱翔 森鹰窗业深度报告森鹰窗业深度报告 投资要点投资要点 节能铝包木窗行业龙头，业务规模稳健增长节能铝包木窗行业龙头，业务规模稳健增长 森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售，拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2017-2019年公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022 年公

2、司营业收入由 3.98 亿元增长至 8.87 亿元，CAGR 为14.29；归母净利润由 0.70 亿元增长至 1.08 亿元，CAGR 为 7.61%。节能门窗发展前景向好，龙头市占率有望提升节能门窗发展前景向好，龙头市占率有望提升 门窗行业门窗行业 C 端市场重要性渐显，存量翻新需求潜力较大。端市场重要性渐显，存量翻新需求潜力较大。整体来看，随着我国房地产市场趋向高度成熟并逐步进入存量房时代，我国门窗行业总量也趋于平稳，C 端零售渠道或长期占据我国门窗消费主流场景。政策出台政策出台+消费升级消费升级+标准提高，节能门窗渗透率有望提升。标准提高，节能门窗渗透率有望提升。随着政策驱动和逐渐落地

3、，节能地产、宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场的占比有望不断提升，对建筑门窗绿色节能化的需求日益提升。同时，伴随消费升级趋势的深入及建筑节能标准的提高，节能门窗有望逐步成为我国建筑外窗的主流产品。当前节能铝包木窗产品渗透率不足 1%，对比欧美木窗 20%-30%的平均渗透率，未来成长空间广阔。行业集中度较低，龙头成长空间广阔。行业集中度较低，龙头成长空间广阔。从竞争格局来看，目前我国门窗行业竞争格局十分分散。长期来看，随着被动式建筑在我国快速发展，政府针对建筑外窗的标准要求不断提高，叠加消费升级趋势下消费者开始追求定制化、高质量的门窗产品，大量小企业或将逐步出清，推动市场份额向头

4、部集中。2021 年森鹰窗业营收规模 9.57 亿元，居于行业头部梯队，销售量为 53.52 万平方米，对比行业 2021 年 12.24 亿平方米的需求量，森鹰目前市场份额不足 0.1%，后续成长空间十分广阔。产品产品+供应链供应链+渠道彰显强竞争力，长期发展潜力充足渠道彰显强竞争力，长期发展潜力充足 产品端：先发优势产品端：先发优势+技术优势打造优质品牌，铝合金窗开启第二成长曲线。技术优势打造优质品牌，铝合金窗开启第二成长曲线。公司的节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，利于在消费者群体中打造出高端优质的品牌形象，凸显差异化竞争优势。公司在超低能耗建筑配套用窗领域具备先发优势，在 2012

5、 年 7 月推出了国内第一款经 PHI 认证的被动窗产品。通过不断加大设计研发投入力度，公司已形成丰富的技术储备，截至 2023 年 6 月 30 日共拥有 123 项已获授权的专利，从各项性能指标来看公司产品力突出。2022 年公司“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，与现有铝包木窗产品形成多品类配搭和阶梯价格定位，对于多品类运营、增加应用场景、赋能经销商、开拓南方市场有积极意义。产业链端：定制化产业链端：定制化+规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强。规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强。公司拥有成熟、高效的研发团队，能够为消费者提供定制化服务，同时公司还是行业内少数拥有大规模定制

6、生产能力的企业之一。公司建立了全球稳定供应链，享有产业链协同优势。公司通过多年的自主研发积累及引进先进生产经验，成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，建立了供应链壁垒并兼具生产成本优势。渠道端：发力经销商渠道，多元化布局铸就长期价值。渠道端：发力经销商渠道，多元化布局铸就长期价值。1）经销商渠道：）经销商渠道：经销商质量较高，市场开拓空间广阔。公司优质经销商数量增加，单商收入位于行业前列。公司销售服务网络布局全国，随着公司通过“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局红星美凯龙&居然之家卖场等方式积极拓展零售渠道，零售市场开拓潜力充足。2）大宗渠道：）大