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1、证券研究报告公司深度研究农化制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/69 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华鲁恒升（600426）低成本筑壁垒，双基地促成长低成本筑壁垒，双基地促成长 2024 年年 02 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 陈淑娴陈淑娴 执业证书：S0600523020004 研究助理研究助理 何亦桢何亦桢 执业证书：S0600123050015 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)26.69 一年最低/最高价 23.32/38.55 市净率(倍)2.01 流通A股市值(百万元)56,366.08 总市值(百万元)56,671

2、.41 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)13.30 资产负债率(%,LF)28.37 总股本(百万股)2,123.32 流通 A 股(百万股)2,111.88 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 营业总收入（百万元）26,744 30,245 29,358 40,253 42,979 同比 103.92%13.09%-2.93%37.11%6.77%归母净利润（百万元）7,271 6,289 3,925 6,058 7,396 同比 304.30%-13.50%-37.59%54.

3、32%22.10%EPS-最新摊薄（元/股）3.42 2.96 1.85 2.85 3.48 P/E（现价&最新摊薄）7.79 9.01 14.44 9.36 7.66 Table_Tag 关键词：关键词：#平台化布局平台化布局#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达 40 余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前

4、期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续 8 年获评“能效领跑者”称号。2）二是出色的管理水平带来的成本优化。）二是出色的管理水平带来的

5、成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低 15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。德州基地高端化，荆州基地谋新篇。德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有 255 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、60 万吨 DM

6、C等产能（统计至 2023 年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至 9 月末，公司在建工程/固定资产比例达 78%，超过半数项目将于 2023 年底前投产，其中荆州一期项目已于 11 月投产。根据历史