【研报】有色金属行业深度研究：历史新高的金银比未来将如何演绎？-20200403[28页].pdf

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1、 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证证券研究报告券研究报告 有色金属有色金属 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 以史为鉴： 流动性危机解除转 向经济刺激，正是金银布局良 机2020-03-25 利率下行+避险情绪共振，驱 动黄金价格创新高 2020-02-25 贵金属避险属性增强， 看好全 球电动化趋势未来2020-02-01 分析师： 邱祖学 S0190515030003 苏东 S0190519090002 王丽佳 S0190519080007 投资要点投资要

2、点 白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商品用于生产原白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商品用于生产原材料材料外，外，历史上历史上 白银白银在相当长时在相当长时间内充当货币角色间内充当货币角色；金银比是迄今为止金银比是迄今为止金银金银投资中最受关注的比投资中最受关注的比 率之一率之一。商品视角来看： （1）需求方面，约 80%白银用作工业再生产，约 20%用于 银币银锭等体现货币功能，可以大致认为白银具有 8 成商品属性，2 成货币属性； （2）供给方面，矿产银占比约 85%并以伴生矿为主；伴生矿占比达 74%； （3）成 本方面，白银矿伴生属性决定了其产品不计价，会计成本为负。

3、 历史复盘来看历史复盘来看，白银以“伴生金属”为主白银以“伴生金属”为主生产方式、较大规模的工业需求占比，生产方式、较大规模的工业需求占比， 共同决定了其共同决定了其较黄金拥有更大的价格波动率较黄金拥有更大的价格波动率，金银比，金银比同样显现高波动率特征同样显现高波动率特征。 长长周周期期维度维度，1 19 90000 年至今年至今从未维持从未维持 5 5 年维度以上中枢稳态年维度以上中枢稳态： （1）自 1870 年 起至今的约 150 年时间中、尤其自 1900 年以来，金银比从未维持 5 年维度以 上的稳态中枢，体现出强波动率特征。 （2）振幅方面，自 1900 年以来金银比 多数处于

4、20-100 范围区间震荡，极高值分别出现于 1940 年、1991 年、2020 年，对应金银比分别为 99.8、89.8、112，极低值分别出现于 1919 年、1968 年，对应金银比分别为 18.4、18.3。 短周期维度短周期维度，19501950 年至今，金银比主要经历了三大阶段：年至今，金银比主要经历了三大阶段： （1）1950-1967 年： 布雷顿森林体系，美元与黄金按照固定比例兑换，金银比波动较为缓和； （2） 1967-1976 年：美国亨特兄弟操纵白银案，前后历时约 10 年时间，白银价格 录得历史新高； （3）从 1980 年至今的金银比复盘来看，其主要处于 40-8

5、0 区 间震荡运行。与长周期维度类似，1980 年至今金银比持续处于区间震荡、体 现出高波动率特征。 金银比核心影响因素金银比核心影响因素：我们分别对 20 世纪至今一、二次世界大战期间以及 1970 年至今各经济萧条期的金银比表现进行了复盘， （1）战争导致主权货币信用体系 面临坍塌风险时，白银的实物货币属性显著增强，金银比快速回落； （2）经济萧 条期间， 主权货币信用维持稳健， 但工业需求大幅回落， 带来金银比大幅提升。 （3） 此外我们将美国 ISM 制造业 PMI 数据与金银比回落期间进行了对照，发现历次金 银比回落前均发生 PMI 数据的大幅转升，我们认为制造业 PMI 数据所指引

6、的工业 生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。 流动性危机解除流动性危机解除转转向政策加码向政策加码是投资贵金属最佳时间点是投资贵金属最佳时间点；期待；期待 PMIPMI 回暖回暖催化金银催化金银 比快速回归比快速回归。 所处阶段所处阶段：类比 2008 年美国次贷危机以及 2011 年欧元区债务危机，我们认 为，当前所处阶段类似于流动性危机解除转向“财政+货币”政策刺激阶段； 此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，金银比方面， 历史来看金融风险并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险缓和转向 全面刺激政策时期金银比开始回落，是白银的重要布局窗口期。 催化剂催化剂&