【研报】有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现II源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读-20200525[17页].pdf

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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 有色金属有色金属行行业业深度深度：黄昏未至曙光待现黄昏未至曙光待现 IIII- -源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 2020 年 05 月 25 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 分析师分析师 郑闵钢 电话：010-66554031 邮箱： 执业证书编号：S1480510120012 分析师分析师 胡道恒 电话：021-25102923 邮箱： 执业证书编号：S1480519080001 研究助理研究助理

2、 张天丰 电话：021-25102858 邮箱： 执业证书编号：S1480118100014 投资摘要： 全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但 20202020 年年 Q1Q1 黄金市场出现阶段性供应缺口黄金市场出现阶段性供应缺口：全球黄金年均总供应量约 4640 吨，年均 增速 1.3%；其中矿产金年均产量约 3460 吨，增速 1.6%，再生金年均产量 1200 吨，增速 2.3%。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨， 需求总量年均增速变化维持 2%左右。 全球黄金供需结构进入 2020 年 Q1 出现 28.7 吨的供应紧缺， 总供应量缩减 （-3

3、.8%） 与总需求量增长（+1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。 全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑：全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑：全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点，该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至 2019 年的-1.3%，而至 2020 年 Q1 矿产金增速进一步出现-2.6%的下滑。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 74%，暗示全球 黄金实际有效供给已经出现收缩。 投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点：传统黄金需求如金饰类/金条类出现阶段性下滑，而投资类需求如 ETF 及央行 购金同期出现有效增长。 由 2

4、015 年至 2019 年， 全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨， 降幅各为-14.3%及-20.3%， 而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及 34736 吨， 涨幅分别达 81.1%及 5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降 571.9 吨，但全球投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨，显示 投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 全球央行常态化购金已成趋势， 中国央行黄金购买量有巨大增长空间全球央行常态化购金已成趋势， 中国央行黄金购买量有巨

5、大增长空间： 全球央行黄金储备量由 2008 年 3 万吨增至 2019 年 3.47 万吨，该数据已接近上世纪 80 年代水平。其中 2018 及 2019 年全球央行年度购金量连续高于 650 吨，创布雷顿森林体系结束 后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议 III 对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生 有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着央行购金具有持续性的预期， 其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至 100 吨，这意味着央行购金对黄金现货会产生有效的需求拉动。 实物持仓实物持仓 ETFETF 规模增长推动黄

6、金需求曲线右移规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓 ETF 从 2006 年开始出现明显增长，至 2020 年 4 月底持仓规模 已达 3355 吨（较 2019 年底增长 15.5%） ，创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓 ETF 年回报率（17%）及 15 年 的金价回报率（8%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，我们预计黄金实 物持仓 ETF 具有可持续增长性。从 2019 及 2020 年至今数据观察，黄金实物持仓 ETF 的增量相当于扩充全球黄金需求曲线右 移近 10%。 黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局黄金基本面的