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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 4 Jan 2024 清溢光电清溢光电 S

2、henzhen Qingyi Photomask(688138 CH)首次覆盖：面板掩膜版国产替代进行时，扩产半导体打开成长空间 Display Mask Localization and Semiconductor Mask Expansion:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb21.66 目标价 Rmb27.00 市值 Rmb5.78bn/US$0.81bn 日交易额(3 个月均值)US$11.73mn 发行股票数目 266.80mn 自由流通股(%

3、)26%1 年股价最高最低值 Rmb25.75-Rmb17.36 注：现价 Rmb21.66 为 2024 年 1 月 3 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-9.2%2.5%19.6%绝对值（美元）-9.1%5.0%16.6%相对 MSCI China 28.5%41.5%66.3%Table_P (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 762 932 1,112 1,401(+/-)40%22%19%26%净利润 99 132 173 222(+/-)122%33%31%29%全面摊薄 EPS(Rmb

4、)0.37 0.49 0.65 0.83 毛利率 25.2%27.9%30.1%29.1%净资产收益率 7.7%9.6%6.2%7.4%市盈率 58 44 33 26 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)目标价目标价 27 元元/股，首次覆盖给予股，首次覆盖给予“优于大市优于大市”评级。评级。公司自 1997年成立至今，始终致力于掩膜版的研发与制造，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，形成了“平板显示+半导体”互相促进的“双翼”战略布局。当前公司正在积极拓展高精度显示面板与 130-65nm 制程半导体掩膜

5、版，深度受益上游掩膜版材料国产替代趋势，成长动能可期。我们预计公司 23-25 年营收分别为 9.32/11.12/14.01 亿元，归母净利润为 1.32/1.73/2.22 亿元。结合公司历史估值和可比公司水平，我们给予 42.5x 2024E PE，对应目标价 27 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。高精度掩膜版是生产 AMOLED/LTPS 及高分辨率 TFT-LCD 显示屏的关键要素。中国大陆掩膜版的发展滞后于平板显示投资的增长，高精度显示掩膜版国产化率不足10%，替代空间

6、广阔。凭借公司多年技术积累和成熟的生产工艺，合肥工厂聚焦于扩大中高端平板显示掩膜版的产能，随着下游面板厂商加大新品开发力度带动上游掩膜版需求增长，合肥工厂乘势而上，产能利用率快速爬坡，已于 23 年底满产。随着新增产能逐步释放以及产品结构向中高端升级，我们预计公司平板显示掩膜版未来 2-3 年将保持约 30%左右的收入增速，市占率稳步提升。晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄金发展期。金发展期。当下游持续推出新工艺、新结构、新材料等新的芯片设计或者需要产线扩充时，晶圆代工厂需要使用新的掩模模具来进行规模生产，此时就会产生开