【研报】宏观“格物”系列二十一：我国当前的利率传导机制-20200430[22页].pdf

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1、本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1 1 货币政策 宏观研究 证券研究报告 利率传导框架 2020 年 04 月 30 日 我国当前的利率传导机制 申万宏源宏观“格物”系列二十一 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 联系人 秦泰 (8621)232978187368 本期投资提示： 1. 央行何时可以同时调控 “量” 和 “价” ？只有在货币的供需严重失衡的情况下才有可能。1）中国的信用需求“无限大”的阶段（02-07 年） ，货币供给远小于需求，利率本身就是低估的，从而可以同时调控货币供给的数量和利率价格。2）08 年全

2、球金融危机之后美国的量化宽松（QE）时期，美联储的基础货币供给“无限大”而信用需求有限，从而利率尽管降至零但实际上仍是高估的，这种情况下货币传导为信用扩张的路径阻塞，联邦基金利率向债券、贷款市场利率的传导也受到损伤。3）当前，我国仍保持“全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，货币供给、需求并未大幅偏离，当前影响我国各类市场利率水平的最重要因素已经是数量型工具的操作。 2. 数量型操作对短期和长期利率的传导。1）近年来，人民银行持续升级数量型工具箱，数量型操作放量后， 金融市场短端利率首先自发反馈。 “量” 上每改善 10 个百分点， R007、1Y 国债利率约下行 1.5 个百分点

3、左右。2）流动性较好的债券市场，收益率曲线下移并陡峭化。商业银行从流动性角度考虑，首先倾向于购债，从而债券中长端利率在多数时段也是直接传导的。3）16 年以来贷款利率传导滞后，且黏性增加，易升难降。这是由房地产长效调控机制、以及资管新规所带来的银行表外资产负债回表所导致的一个阶段性现象。 2019 年出现了一个难得一见的组合：央行数量型工具操作提供更多银行间流动性，债券长端收益率传导相当通畅，为政府广义财政融资提供了良好的成本下降环境，同时贷款利率维持相对较高水平，债市利率下行并未传导为房价上行，长效机制得到较好执行。但这种临时模式的缺陷也是非常明显的：更为广泛的企业部门，难以享受到货币政策放

4、松所带来的利率下降的好处。这一阶段央行提出打破“隐性贷款利率下限” ，LPR 机制应运而生。 3. OMO 利率+LPR：数量工具效果确认+重建贷款利率传导机制。1）逆回购利率为代表的 OMO 利率， 近年来更多是对 “数量型工具操作流动性改善短期市场利率下行”链条的事后确认，这一趋势在 18 年下半年之后更为明显。2）LPR 的实质：资金/债券市场、贷款市场利率并轨：利率并轨的出发点是事后确认货币市场利率变化的 OMO 利率，通过 1Y MLF 利率这个重要桥梁， 向 1Y、 5Y 两个分别代表短期、 长期贷款利率基准的 LPR传导。3）LPR 为何非对称下调？商业银行利差的考虑。5Y LP

5、R 之所以下行幅度较小，主要商业银行从自身利差出发，不愿下行幅度太大。近年来，主线逻辑是两条：其一是资管新规要求下的商业银行“表外转表内”过程；其二是居民广义资产配置问题所带来的实际利率要求。 基于20年初至今的长端债市利率下行幅度来看， 贷款加权平均利率有大约40BP的下行空间，这意味着当前的数量型工具操作的环境下，7 天逆回购利率还有 10-15BP 的下行空间左右。4）拨备率下调边际有利于贷款利率下降。 4. 远端约束：通胀、房地产长效机制与居民配置。1）疫情冲击收入+CPI 高位，并非下调存款基准利率的良好时机，每当实际存款利率为负的阶段，居民的购房需求就会被内生性地激发出来；2）我国

6、居民长期呈现出一个比较长期视角的广义资产配置框架，在房地产、金融资产、消费之间进行配置。贷款利率的下降，直接减少房贷月供，从而直接对应打开房价的上涨的空间，特别是在低实际存款利率、居民的地产需求本就趋于活跃的时期。我们认为长效机制最终对房价的调控目标，或不可偏离 CPI 涨幅过多，我们估算房价的合理涨幅应不高于 5.5%左右， 对应的 5Y LPR 年内进一步下行的最大空间， 预计不超过 25BP，这一点实际上将向上游传导，最终对未来新增的数量型工具操作的幅度形成一定的约束。 综合央行、商业银行、居民部门三方博弈的结果，我们估算全年 5Y LPR 进一步下行的空间不超过 25BP，对应的 7