【研报】交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给现金流风险为最大障碍或迎3年飞机低供给-20200707[24页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 现金流风险现金流风险为最大障碍为最大障碍， 或迎或迎 3 年飞机低供给年飞机低供给 交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 关鹏关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章联系人：汤学章 巨额巨额亏损叠加成本刚性亏损叠加成本刚性支出支出导致现金流断裂风险， 全球导致现金流断裂风险， 全球航司航司迎迎来来新一轮破产新一轮破产潮潮。 Q1 三大航三大航经营现金净流出

2、经营现金净流出 231 亿亿，飞机飞机交付大面积延迟交付大面积延迟和和取消取消或持续或持续至至 2020 年底年底。同期。同期 Boeing 飞机飞机交付交付降降 66%，Airbus 月产量削减月产量削减 1/3，叠加叠加 5 月月封存封存 飞机飞机占比过半占比过半，飞机低水平供给或达飞机低水平供给或达 3 年年。(RPK-ASK)增速增速差差 2020 年底年底或转或转 正正，持续持续扩大延续至扩大延续至 2021 年年，2021 年年三大航基本面有望大幅转好三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣，重构繁荣。 现金现金流风险为流风险为飞机交付最大障碍飞机交付最大障碍，大面积延迟和取消大面积延迟

3、和取消或持续或持续至至 2020 年底年底。 COVID-19 疫情冲击前所未有，IATA 预计 2020 年全球航司亏损 840 亿美元， 同期债务增长 28%，高经营杠杆航司现金流承压严重。其中 VAH 为首家机队超 百架破产航司，开启新一轮资源整合的多米诺骨牌效应。2020Q1 国内三大航净 利润亏损 140 亿，2 月5 月飞机净引进-10 架，飞机交付大面积延迟和取消， 或持续至 2020 年底。料 2020Q2 三大航净利润亏损仍 120 亿，高经营杠杆、周 期敏感性高导致抵御极端风险能力极低，航司现金流风险为飞机交付最大障碍。 美国美国援助维持最低运营，援助维持最低运营，救助救助

4、不改大面积延迟交付判断不改大面积延迟交付判断。美国客运航司获得工 资现金补助和低息贷款各 250 亿美元，其中三大航每家获 5058 亿美元的政府 救助。助力 9 月前避免大规模裁员和破产，但摆脱危机仍赖需求恢复。以达美 为例，2020Q1 机队规模减 24 架，6 月前退役全部 MD-88、MD90。Q1 资本开 支下降 31.3%，计划全年减少资本支出 30 亿美元，主要来自推迟飞机交付等。 公司预计 Q2 收入骤减至 15 亿，仍面临 55 亿刚性支出，全球大部分航司现金 流状况较达美严重，断裂风险致飞机大面积延迟交付。 内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游内航现金流最坏时刻已过

5、，全球推迟交付传至上游，飞机低水平供给或达飞机低水平供给或达 3 年年。 Q1 国内三大航经营现金流净流出合计 231 亿、春秋 8.9 亿，或短期预定机票骤 减、而退票急剧增加所致。但最坏时刻已过，5 月国内线客运量或恢复 50%以 上，料现金流压力逐季改善。2020 年 5 月全球航司封存飞机数量占比 55.2%， 排名前 3 区域欧洲、北美和亚太合计超过 80%。过半飞机封存和航司现金流压 力导致飞机交付大面积延迟持续发酵，必然传导至上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飞机下降 66%，其中窄体机仅 5 架，净取消飞机订单 307 架。 同期 Airbus 月产量削减 1/3

6、，未来仍存下调空间，飞机低水平供给或达 3 年。 低油价背景下，供需差持续扩大或致低油价背景下，供需差持续扩大或致 2021 年三大航年三大航基本面有望大幅转好基本面有望大幅转好，重构，重构 繁荣繁荣。巴菲特清空航空股，料疫情导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主 导超越格局改善，我国航空所处周期明显不同。截至 2019 年我国民航渗透率仅 为美国 16%，航空大众化推动 202130 年客运量 CAGR7%8%，仍处中高增 速。疫情冲击或致中国航司 3 年基本面下行周期触底，尽管受北京局部疫情波 动影响 8 月国内线需求降幅有望降至个位数，且料供给低增速贯穿 20202021 年。(RPK