【研报】交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题：探索行业整合方向关注航空估值弹性-20200309[28页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 探索行业整合探索行业整合方向方向，关注关注航空航空估值估值弹性弹性 交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题2020.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 联系人：汤学章联系人：汤学章 疫情冲击疫情冲击或或加速整合，料加速整合，料仍以三大航为仍以三大航为主主、地方国资参与、地方国资参与。复盘美国航空复盘美国航空兼兼 并重组并重组，航线航线网络网络深度整合深度整合，四大航四大航在在多家多家枢纽机场市场份额枢纽机场市场份额 6

2、0%以上以上，超超 级承运人主导级承运人主导枢纽市场枢纽市场。国内国内枢纽增产能叠加枢纽增产能叠加行业整合契机行业整合契机，三大航，三大航竞争竞争优优 势势或或提升提升。三大航三大航处估值处估值低位低位，关注需求反弹，关注需求反弹、航油压力缓解带来、航油压力缓解带来估值估值弹性弹性。 航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开。2 月 12 日，民航局新闻 发布会提出支持航企联合重组，海航流动性风险引发关注，复盘美国航空业 兼并重组，探寻改革方向。新冠疫情严重冲击航空客运量，2 月民航旅客发送 量同比下降 84.9%， 降幅大于 2003 年非典疫

3、情冲击最大值 71.4%。 预计 2020 年 Q1 三大航客运收入损失 135170 亿，对应毛利润或亏损 2540 亿，作为 重资产、资金密集型的航空运输现金流承压严重。疫情最大冲击或为 2 月， 北上深返工率或仍存 40%空间，民航客运需求或持续恢复、拐点渐行渐近。 美国航空两轮兼并重组，形成寡头竞争格局，美国航空两轮兼并重组，形成寡头竞争格局，超级承运人超级承运人主导主导枢纽枢纽市场市场。 19861991 年、20092013 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts，第一轮以区 域航司加入骨干航司为主(三大航市占率由 1978 年 33%至 1992 年 62%)、第 二轮

4、大型航司间兼并重组(CR5 升至 80%，基本形成寡头垄断)。航线网络深 度整合，四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市 场。 如达美在亚特兰大、 底特律、 MPLS(圣保罗)、 盐湖城机场占比 64%81%， 其中亚特兰大机场连续 21 年全球排名第一。2010 年以来 (RPM-ASM)增速 差保持为正，客座率与票价持续上行，良性竞争提升抗周期能力。 疫情冲击疫情冲击或或加速整合，复盘东航兼并效果显著。加速整合，复盘东航兼并效果显著。2002 年以来，行业整合多以 三大航为主、地方国资参与，在周期下行盈利巨额亏损时，行业格局面临新 的整合。金融危机叠加过度竞争，20

5、08 年东航、上航净利润亏损 139.3 亿、 12.5 亿，且东航净资产亏损 110.7 亿。2009 年东航换股吸收合并上航，合并 后东航在上海枢纽占比升至 47%，航线深度整合表现为国内优化航线网络布 局、避免过度价格竞争；国际线东航欧美线、上航日韩、东南亚线优势互补。 即使在 20112013 布油冲破百元，东航仍维持 2449 亿元归母净利润。随着 盈利能力持续改善，公司资产负债率逐渐降至 75%左右的合理水平。 期待超级承运人横空出世期待超级承运人横空出世， 航油压力航油压力有望显著缓解，有望显著缓解， 需求反弹关注航空估值弹性需求反弹关注航空估值弹性。 对比美国四大航核心枢纽市占

6、率超 60%，我国三大航仍存差距。未来一线机 场产能继续投放，三大航在枢纽机场优势有望强化。疫情冲击加速整合，或 仍以三大航主导，期待超级承运人横空出世。支持民航抗疫政策陆续出台， 预计免征基金叠加 3 个月减半征收社保费降本 1318 亿。补贴国际线政策或 增收三大航 5.6 亿6.8 亿，期待进一步政策支持的落地。本周布油环比下降 近 10%至 45.5 美元/桶，继续下探 4 月航油价格降幅或 15%以上，航油压力 显著缓解。目前三大航 A 股 PB 仅 1.11.2 倍，需求反弹估值修复空间可期。 风险因素：风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资策略。