【研报】航空运输行业深度研究报告：复盘美国支线航空发展我国细分市场潜力大干支结合有望促双赢格局强调华夏航空“强推”评级-20200301[31页].pdf

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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航空运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结 合合有有望望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高。1）增速快：）增速快：1991 年-2018 年，美国支线航空客运量从不到 500 万人增加至 1.32 亿人，复合增速 11.8%，同期全行业复合增速 2.5%，9

2、1-05 的 15 年间，支线航空客运量复合增 速 25%。2）覆盖广）覆盖广：机场角度：机场角度：全美提供支线航空服务的机场占比 93%（630 座），62%的机场仅提供支线服务。航距不断拉长航距不断拉长：2019 年平均航距 470 英 里，1991-2019 年复合增速 3.3%。同时单机座位数不断扩大单机座位数不断扩大。这些都使得支线 航空服务的群体在扩大，推动客运量的快速增长。3）竞争格局：公司数量多，）竞争格局：公司数量多， 相对集中。相对集中。 不断洗牌后支线航司仍有 66 家， 但前 5大支线航司运力占比 47.5%。 4）支线航空）支线航空扶持扶持政策：政策：为扶持支线航空健

3、康运营，美国政府出台两项主要政 策，基本航空服务计划及小社区航空服务发展计划，前者补贴航空公司，金额 在 3 亿美元/年左右，后者主要补贴社区，相对金额较小。5）经营经营模式模式：运营运营 -运行分离，运行分离，干线航司向支线航空购买运力。干线航司向支线航空购买运力。 SkyWest：美国支线航空龙头：美国支线航空龙头，2015-19 年股价涨幅约年股价涨幅约 4 倍倍。1）行业龙头：）行业龙头：19 年公司机队 483 架，占美国支线运力约 20%；运输旅客 0.44 亿人次，占支线 旅客 35%左右。公司航班均服务于 4 家美国干线航司（达美、美联航、美航和 阿拉斯加）。2）合作模式：运力

4、购买协议收入占比约）合作模式：运力购买协议收入占比约 8 成。成。在运力购买协议在运力购买协议 下下，合作干线航司根据航班数量、飞行时间、服务飞机数量等向公司支付固定 费用，承担包括燃油、起降、维修等费用。公司公司另有另有约约 17%收入收入来自于收益来自于收益 分成协议分成协议，即双方就客票收入按公式比例分配。3）利润表：稳定的营业收入，）利润表：稳定的营业收入， 有力的成本管控。有力的成本管控。因 97%的收入来自于协议，近十几年收入维持在 30 亿美元 左右。成本端：成本端：前三大项目人工、维修、折旧合计占比 76.6%，燃油成本占比 仅 5%（干线航司普遍占比约 20%）。19 年核心

5、成本（剔除特殊项）相较 14 年下降 22%，而收入仅下降 8%，推动公司净利率提升。4）股价表现：）股价表现：2015-19 年股价年股价涨幅涨幅 387%，同期纳斯达克涨幅 90%，标普涨幅 57%，该阶段是公司利 润增速最快的阶段。 15 年是继 09 年后首次突破 1 亿美元利润， 同比增长 131%， 16、 17 年扣非净利分别增长 158%及 41%， 18-19 年则分别为 2.8 及 3.4 亿美元。 美国支线航空发展对我国的启示。美国支线航空发展对我国的启示。1）差距即潜力，预计我国支线市场规模）差距即潜力，预计我国支线市场规模 3-4 年翻倍以上规模。年翻倍以上规模。市场

6、规模：市场规模：18 年我国支线飞机 187 架，仅为美国的 8%。支 线旅客人均出行 0.02 次， 美国为 0.49 次， （整体人均分别为 0.47 与 2.72 次） ， 差距巨大。龙头公司：龙头公司：SkyWest 与华夏航空机队占支线比均为 20%，华夏数量 是对方的 8%，日均排班是 11%，客运量 560 万是其 12%，华夏客运量测算占 据支线市场的 19%，占全行业不到 1%。我们维持判断认为未来我国支线认为未来我国支线旅客旅客 复合复合增速增速 20-25%， 即即 3-4 年规模年规模翻倍翻倍。 2） 可效仿的路径： 干支结合促进双赢，） 可效仿的路径： 干支结合促进双