【研报】从调控框架展望货币政策：价量有空间-20200407[21页].pdf

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1、 分析师：沈彦東 执业证书：S0380519100001 联系电话：0755-82830333（195） 邮箱： 研究助理：潘宇昕 联系电话：0755-82830333（198） 邮箱： 从调控框架从调控框架展望货币政策：价量有空间展望货币政策：价量有空间 主要观点主要观点： 新冠肺炎疫情爆发以来，货币政策整体较为谨慎，以定向的、结构性 政策为主。在疫情的冲击下，国内一季度经济预计“深蹲” ，未来货币 政策如何发力？分析货币政策的走向离不开货币政策调控框架， 本文 将通过介绍我国货币政策的调控框架和历次降息周期的背景来展望 未来货币政策的走向。 随着经济发展和改革需要， 我国货币政策框架正在由

2、以存款准备金制 度为核心的数量型货币政策， 向以价格型工具为核心的货币政策调控 体系转型，2013 年以来，央行创设了多种新型政策工具，并建立了利 率走廊机制调控短期利率。SLF 成为利率走廊上限，超额准备金利率 为理论下限，而逆回购利率和 MLF 利率作为政策利率，发挥利率锚 的作用，以收窄利率走廊区间，形成了“利率走廊+政策利率”的调 控框架。所以目前这个阶段，逆回购利率、MLF 利率、SLF 利率等都 是重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率框架。但我国利率传 导机制存在阻滞，存贷款基准利率市场化程度有待提高。 回顾国内不同时期基准利率的变化，我国目前经历了六轮降息周期， 1990-1

3、993 年、 1996-1999 年、 2005 年、 2008 年、 2012 年、 2014-2015 年。 其中五次降息均有相似的背景，如经济下行、通胀回落以及海外金融 危机的影响；2005 年则是为金融市场改革开放提供有利条件。 我们认为，在美联储进入零利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下， 我国央行表现颇具定力， 以结构性货币政策为主， 定向支持实体经济。 但随着疫情在海外的快速蔓延，全球贸易受到严重冲击，我国中小企 业经营困难普遍加大，在内外需求乏力的情况下，财政政策是主要发 力点，刺激需求抬升，货币政策预计将配合财政政策进一步加码，全 面降准、降息、调降存款基准利率可期。 风险提示

4、：风险提示： 海外疫情出现拐点、 通胀压力加大海外疫情出现拐点、 通胀压力加大、 人民币贬值压力加大人民币贬值压力加大 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日日 证券研究报告证券研究报告/ /宏观宏观研究研究/ /宏观专题报告宏观专题报告 宏观研究报告 2 目录 一、一、 春节以来货币政策整体较为谨慎春节以来货币政策整体较为谨慎 . 4 二、二、 货币政策框架货币政策框架国内演变及国际对比国内演变及国际对比 . 4 （一）我国货币政策框架：从数量型向价格型转变，利率双轨仍待解决 . 4 （二）欧美货币政策框架：采用价格型，并形成利率走廊机制 . 7 三、三、 国内历次降息背景回顾国内

5、历次降息背景回顾 . 10 四、四、 货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存. 13 （一）基本面分析 . 13 (二）货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存 . 17 五、五、 风险提示风险提示 . 19 oPtMmMtPmRtNtRmNtMuNmP7NaO6MoMmMpNmMeRnNrNeRpPxO9PpPuMNZmQtRxNrMtR 宏观研究报告 3 图表图表 1 1 春节以来央行主要货币政策春节以来央行主要货币政策 . 4 图表图表 2 2 国内利率走廊（国内利率走廊（%） . 6 图表图表 3 3 美国存款准备金比例美国存款准备

6、金比例 . 7 图表图表 4 4 美国利率走廊（美国利率走廊（%） . 9 图表图表 5 5 欧洲利率走廊（欧洲利率走廊（%） . 9 图表图表 6 6 基准利率走势（基准利率走势（%,%,，右轴：，右轴：CPICPI） . 10 图表图表 7 7 中美基准利率走势（中美基准利率走势（%） . 11 图表图表 8 8 国内历次降息周期回顾国内历次降息周期回顾 . 12 图表图表 9 9 工业生产情况（工业生产情况（%） . 14 图表图表 10 10 拉动经济的三驾马车增长情况（拉动经济的三驾马车增长情况（%） . 14 图表图表 11 11 固定资产投资完成额（固定资产投资完成额（%） .