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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 8 日 公司研究公司研究 发力特许经营，重铸增长引擎发力特许经营，重铸增长引擎 周黑鸭（1458.HK）投资价值研究报告 买入买入（首次）（首次）休闲卤味头部品牌，休闲卤味头部品牌，创新变革创新变革寻寻求求发展发展：作为休闲卤味领军企业，周黑鸭品牌定位中高端，主营鸭及鸭副产品。公司深耕高势能点位多年，全国布局五大生产中心来保障生产。公司股权结构稳定集中，实际控制人周氏夫妇控股超56%，并通过股权激励来深度绑定员工。渠道上，公司于 2020 年升级商业模式，特许经营模式与直营模式互为补充，积极拓展社区店等下沉场景；产品上，公司

2、持续推出新品，并于 2023 年推出多种口味创新单品及低价格带产品，有望进一步提升市场份额，推动公司快速发展。千亿赛道前景广阔千亿赛道前景广阔，格局分散且竞争激烈格局分散且竞争激烈：根据华经视点数据，2022 年休闲卤味市场规模为 1488 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 15.19%，该赛道市场规模有望进一步扩大。目前行业竞争格局较为分散，1H23 绝味/周黑鸭/煌上煌门店数市占率为 20%/5%/5%，仍有提升空间。此外，根据久谦数据，2021 年 7 月-2023 年 6 月，全国卤味熟食门店数增长 7%，而同期绝味/周黑鸭门店数增幅分别为 23%/63%，龙头企业疫情期间逆

3、势拓展门店，提升份额。产品渠道日趋完善，特许经营产品渠道日趋完善，特许经营快速扩张快速扩张：公司自 2017 年起持续进行品类及口味创新，打造了新一代大单品虾球；同时公司还完善了直播、短视频等新兴渠道来深入年轻客群，全面触达 Z 世代人群，线上收入增长明显。此外，结合消费降级趋势，公司推出 9.9 元产品打开下沉市场，吸引年轻群体进店以增加客单数。公司采取直营和特许经营双轮驱动模式拓展市场，自 2020 年开放特许加盟以来，公司拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家，其中，发展式特许旨在帮助公司快速打开空白市场，单店特许旨在提高门店密度。随着疫后消费修复，公司单店收入有所提升，1H23 直营

4、/特许经营单店收入同比增长12.5%/2.6%。ROEROE 分析：分析：净利率净利率、周转率周转率承压，疫后经营修复，拐点将至承压，疫后经营修复，拐点将至：1 1）净利率：）净利率：因成本上行、收入承压导致的费用摊薄效应减弱，公司净利率自 2020 年以来持续下行，而随着收入弹性提升及成本下行，盈利能力有望明显改善；2 2）资产周）资产周转率：转率：受疫情及公司扩产增加资本开支影响，公司资产周转率有所下滑。但随着疫后需求修复，公司收入有望进一步修复，固定资产周转率也将随之提高。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司作为休闲卤味重要企业，拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力，随着公司逐步

5、发展特许经营模式，开辟社区店业态，增长潜力将进一步打开，预计 2023-25 年归母净利润为 1.90/3.79/4.92 亿元，当前股价对应 PE 估值为 26/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：开店进度不达预期，疫情反复，成本上涨风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 营业收入（百万元）2,870 2,343 2,794 3,390 3,943 营业收入增长率 31.6%-18.3%19.2%21.4%16.3%净利润（百万元）

6、342 25 190 379 492 净利润增长率 126.4%-92.6%652.2%99.4%29.7%EPS（元）0.14 0.01 0.08 0.16 0.21 ROE（归属母公司)（摊薄）8.35%0.60%4.65%8.86%10.82%P/E 14 192 26 13 10 P/B 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-6，汇率为 1 港币=0.9213 人民币 当前价：当前价：2.2.2121 港港元元 作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-5252365