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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MRO产业复盘专题2023年11月23日20年20倍，固安捷成长启示录民生轻工&中小盘证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要001固安捷是全球领先的设备维护、修理和运作（MRO）工业品分销商。初创发展期（19271990年）：公司成立于1927年，并于1932年在费城建立第一家分店，经过十年发展公司顺利发展成为拥有24家分店的中型公司。1967年公司顺利上市，并于1970年成为一家拥有123家分店的大型公司。并购飞跃期（1990至今）：1990年固安捷收购Allied Safety进入工业安全用品领域，此

2、后固安捷先后对国内细分领域龙头公司进行并购，扩大自身产品序列，另一方面公司也开始对国外企业进行并购，主要是为了拓展国际市场。固安捷的稳定产品线保障供应链高效运转。固安捷的DTC库存拥有140万件MRO，同时在线上拥有超过3000万种品类为客户提供多样性选择，类别包括安全与保障、材料处理和储存、泵和管道设备、清洁和维护、金属加工和手动工具等。MRO细分行业壁垒较高，整体行业可容纳多强存在。全球主要“玩家”包括索能达、伍尔特、西科国际、固安捷、欧时、NOW Inc.其特点普遍为 1、MRO覆盖细分行业众多，即使是行业龙头仍有其能力边际，每家所侧重行业均有所不同；2、MRO行业是一个能容纳多强的行业

3、，即使在较为成熟的美国市场，固安捷美国地区目前所占的市场比例仍只有接近10%，行业发展潜力较大。数字化赋能有效提升盈利水平。经过多次并购后，固安捷毛利率仍保持在38%左右，我们认为固安捷所收购企业均为细分行业头部公司，因此可以与固安捷一样为客户赋能，保持一定的产品溢价。重研发抓住21世纪线上化浪潮。进入21世纪后固安捷先后在2004-2005年和2012-2020年之间抓住线上化浪潮，大幅提升软件支出费用将公司各渠道通过线上化方式打通。从公司交付渠道的方式也可看出公司提升线上化率的决心，从2008年开始DCS的数量从9个提升到2019年的17个，而线下门店数量却从437家降低到282家。长坡厚

4、雪MRO赛道，企业护城河非一日之功。MRO是一个长坡厚雪的赛道，需要多年的积累：MRO产品线复杂，复购率较低。但90%的SKU在当年被同一客户购买的次数少于两次，50%以上的库存产品处于呆滞状态。MRO产品需要标准化定义：区别于通用型的办公用品（例如写字本纸张大小、硬度等参数不同但不影响使用），MRO行业需要对产品进行标准化（例如扳手的扭力），固安捷对自身SKU进行标准化定义确保客户能采购到正确产品。MRO采购流程复杂：由上游生产商制造完成后，还需要经过一级、二级、三级零售服务商等渠道流通到下游客户端，整个链条价格不透明，管理水平参差不齐，服务不规范，固安捷通过官方网站以及epro系统将客户、

5、自身以及供应商集合到同一线上系统中，为客户省去比价过程，并且可全程监控整个产品交付过程。MRO交付要求一定时效性：MRO产品虽然不直接参与工业生产，但却是工业生产不可或缺的一环，因此有一定时效性要求，固安捷通过线下铺设DCS以及Keepstock交付渠道提升交付效率。重点企业推荐：齐心集团：齐心集团为办公用品集采龙头企业，目前公司大力发展MRO品类，在标准品品牌化、专业品定制化两方向携手共进。晨光股份：晨光科力普以大B客户为基石，持续拓展复杂度更高的MRO品类产品，MRO业务扩张有望迎来新台阶。咸亨国际：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取四大军团策略，未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产

6、品比例提升带动毛利率提升。风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化的风险，政府采购支出缩减的风险。OAdVeVbWeYbUnPoOnMoQqQ6MdN6MpNoOsQnOfQrQrQlOsQwO6MrRxOwMtQqONZpNrP证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T SMRO市场：需求稳健增长，上下游深度绑定02固安捷：MRO百年深耕，铸就全球龙头012启示：产品标准化+链路数字化+服务定制化03风险提示04证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告固安捷：MRO百年深耕，铸就全球龙头01.3证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明固安捷成长