三星医疗-公司研究报告-再论三星医疗的增长逻辑：配用电&医疗双轮驱动-231121（23页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 11 月 21 日 三星医疗三星医疗（601567.SH）再论三星医疗的增长逻辑再论三星医疗的增长逻辑：配用电：配用电&医疗双轮驱动医疗双轮驱动 投资逻辑：投资逻辑：公司的配用电&医疗服务双主业均位列行业第一梯队。我们认为，过去公司逻辑主要依赖于高估值的医疗服务业务扩张，23Q1 起海外配用电较为景气，高盈利的配用电业务预计接棒成为公司后续核心增长驱动。复盘三星复盘三星医疗医疗股价，公司增长逻辑如何演变？股价，公司增长逻辑如何演变？公司股价上涨大致分为三个阶段：1）2015-2016 年，公司收购宁波明州医

2、院，从配用电主业跨界布局医疗服务；2）2021-2022 年，加速扩张医疗业务，聚焦高成长&高盈利的康复医疗细分赛道，该时期连锁医院平均 PE TTM 估值达 100倍+；3）23Q1 至今，配用电超预期带动公司业绩高增，其中 23H1 配用电净利润 7.5 亿元（+179%），贡献当期净利润 85%以上。我们认为，公司前两个上我们认为，公司前两个上涨阶段主要系涨阶段主要系高估值的高估值的医疗业务驱动，医疗业务驱动，23Q1 起起其其增长逻辑转为增长逻辑转为医疗医疗&配用电配用电业业务（高盈利）双轮务（高盈利）双轮驱动驱动，随着海外配用电规模扩张，公司估值有望进一步提，随着海外配用电规模扩张，

3、公司估值有望进一步提升升。公司配用电公司配用电&医疗均为行业龙头医疗均为行业龙头，如何看待，如何看待三星医疗后续增长驱动三星医疗后续增长驱动？配 用 电配 用 电、医 疗医 疗 服 务服 务 均 为 行 业 龙 头，均 为 行 业 龙 头，2022 年年 双 主 业双 主 业 收 入 占 比收 入 占 比75%/23%。1）配用电：配用电：公司在国网智能电表、变压器设备中标份额约4%-5%，稳居行业头部，2022年海外用电收入16.4亿元（+52%）；2）医疗服务：医疗服务：目前国内发展规模较大的民营康复服务提供商，23H1 旗下医院 25 家，其中康复医院 19 家，目前下属医院总床位数 7

4、300 张。配电及海外配用电配电及海外配用电预计驱动预计驱动公司未来核心增长。公司未来核心增长。配用电出海为长期趋势。欧美智能电表渗透率高，需求以更新替换为主，每年新增电表安装规模较稳定；亚非拉智能电表渗透率低（2022 年拉美地区渗透率 6.2%），近年来陆续发布电网发展政策，预计电表增速较快。近年来新能源占比快速提升，环网柜、变压器等配电产品为配套核心装备，国内外配电空间广阔。配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？1）管理）管理能力能力：公司实行职业经理人制度，配用电&医疗业务管理上相对独立，2022 年推出双主业单独的股权激励，团队激励制度完善。2）渠道

5、能力：）渠道能力：公司在国内拥有 31 个办事处，海外拥有巴西、印尼、孟加拉、波兰四大制造基地。公司在手订单充沛，截至 23Q3，国内、海外累计在手订单 69/45 亿元，同增21%/46%。3）规模优势：）规模优势：公司配用电产销规模高于行业，订单集约化&内部降本增效举措下，配用电业务盈利能力仍具备提升空间。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 2023-25 年归母净利润 17.35/20.90/25.52 亿元，同增 83.0%/20.4%/22.1%，维持“买入”评级。风险提示风险提示：国内外配用电招标不及预期、新能源产品需求疲软、医疗运营风险、预测偏差和估值风险。财务财务

6、指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,023 9,098 11,109 14,015 17,371 增长率 yoy（%）-1.029.6 22.1 26.2 23.9 归母净利润（百万元）690 948 1,735 2,090 2,552 增长率 yoy（%）-27.837.4 83.0 20.4 22.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.490.67 1.23 1.48 1.81 净资产收益率（%）7.910.0 16.2 16.9 17.6 P/E（倍）36.126.3 14.4 11.9 9.8 P/B（倍）2.8 2.6 2.3 2.