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1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 汽车汽车 天然气货车经济性凸显，产业链天然气货车经济性凸显，产业链有望有望迎来新机遇迎来新机遇 天然气天然气重卡重卡经济性凸显，刺激天然气重卡渗透率创经济性凸显，刺激天然气重卡渗透率创新高新高 2023 年 1-9 月天然气重卡国内销量累计 9.5 万辆,同比增长 362%,占国内总销量 20.2%，同比提升 14.7pct。其中，9 月份销量 2.4 万辆，渗透率创历史新高 40.6%。今年以来，国内 LNG 价格持续下探，天然气重卡经济性得以凸显。若天然气重卡平均百公里气耗 33kg，柴油重卡平均百公里油耗 28.

2、1kg，运营里程约为 20 万公里/年，柴油重卡尿素费用 2 万元/年。在当前 LNG 价格为 5.05 元/kg，柴油价格为 8.07 元/kg的条件下，天然气重卡每年可比柴油重卡节省约 12 万元。柴油柴油-LNGLNG 价差或维持高位价差或维持高位，助力助力天然气重卡渗透率持续提升天然气重卡渗透率持续提升 欧佩克减产、俄罗斯禁止柴油等出口，国际原油或将持续去库存，油价维持高位的可能性较大。国内 LNG 价格，主要受国内供需和国际 LNG 现货价格影响。随着各地启动上下游价格联动机制，LNG 价格在小幅回升之后或将逐渐趋稳。我们预计，23-25 年国内天然气重卡销量可达15.5/24.8/

3、39.9 万辆，渗透率约为 23.9%/31.0%/38.0%。量价齐升量价齐升，有望带有望带动动天然气重卡天然气重卡产业链产业链整体整体扩容扩容 天然气重卡终端售价较柴油重卡贵 5-10 万元不等，价差主要来自天然气重卡替换、增配的特有零部件。例如，天然气发动机内部代替传统喷油嘴的天然气喷射气轨、尾气处理系统贵金属含量更多的催化剂、代替普通油罐的车载 LNG 供气系统等。我们认为随着零部件单车价值量的提升，有望给产业链带来利润增量。投资建议投资建议 重卡行业整体低迷，天然气重卡凭借其全生命周期成本的经济性优势销量逆势上涨，预计未来天然气重卡渗透率仍有较大提升空间。此外，天然气重卡相较柴油重卡

4、需增配许多特有零部件，整车价值量相较柴油车贵 5-10 万元不等，全产业链或将迎来量价齐升的行业性机会。整车领域重点推荐中国重汽中国重汽；上游产业链领域重点推荐潍柴动力、银轮潍柴动力、银轮股份、菱电电控、隆盛科技股份、菱电电控、隆盛科技，建议关注致远新能、中自科技。风险提示：风险提示：柴油-天然气价差缩小；原材料价格上涨；物流行业复苏不及预期等。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国重汽 0.75 1.21 1.62 20.04 12.40 9.28 10

5、8.01%买入 潍柴动力 1.04 1.28 1.59 13.54 10.98 8.84 40.77%买入 菱电电控 1.31 3.03 5.40 73.64 31.95 17.92 75.85%买入 隆盛科技 0.67 1.01 1.32 31.71 20.95 16.04 52.80%买入 银轮股份 0.69 0.90 1.17 25.44 19.51 15.00 44.04%买入 数据来源：公司公告，wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 15 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市

6、相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱： 相关报告相关报告 1、汽车：智能驾驶基石：AEB 渗透率持续向上2023.11.07 2、汽车：汽车行业 2023 年三季报综述：产销两旺推动业绩向上2023.11.03 -20%-10%0%10%2022/112023/32023/72023/11汽车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 当前来看，天然气重卡凭借其全生命周期成本相较燃油重卡更具优势的特点，在运

7、输费用较低迷的环境下能保证下游用户实现盈利。短期内柴油-LNG 价差下行区间有限，将有效支撑天然气重卡渗透率不断提升。核心逻辑核心逻辑 受经济下行压力影响，运输行业较为低迷，从业者面临成本上行、收入下滑的双重压力。当前，柴油-LNG 价差创近年来的历史新高，天然气重卡经济性凸显，在重卡行业终端销量整体不景气的情况下逆势上涨。本篇报告，我们从全生命周期的角度对天然气和柴油重卡进行了成本测算，分析了在不同柴油、LNG 价格的组合下，哪种车型可以给用户带来更多的利润。此外，我们还对天然气重卡上游产业链进行了梳理，看好后续天然气发动机、喷射气轨总成、天然气 EGR 冷却器、尾气处理催化剂和车载LNG

8、供气系统等上游零部件受益于天然气重卡销量释放。创新之处创新之处 对国内天然气供需结构进行梳理，分析我国天然气的定价机制，看好后续柴油-天然气价差继续维持高位波动，支撑天然气重卡经济性长期处于优势地位。通过场景分析，探寻在不同天然气、柴油的价格组合下，天然气-柴油重卡价差回收周期，利于后续持续跟踪，识别投资机会。投资看点投资看点 根据我们测算，目前天然气-柴油重卡价差的回收周期在 5.1-10.1 个月（约 150-300 天）之间，行驶里程约为 8.5-16.8 万公里。从燃料成本角度来看，LNG/柴油价格比小于 85%时，天然气重卡的燃料成本更具优势。随着天然气重卡销量趋势长期向好，受益于天

9、然气重卡比柴油重卡贵 5-10 万元，天然气重卡上游产业链有望迎来增量市场。AWeXvX8ZvZ5WlYvW8ObP7NpNrRtRpMeRoPoPfQoPsM7NmNqRNZmRuNvPmPmN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.为什么今年天然气货车旺销？为什么今年天然气货车旺销？.5 5 1.1 油气价差或为主因.6 1.2 从全生命周期成本看 LNG 重卡的经济性.7 2.天然气需求增长稳定，供给结构不断改善天然气需求增长稳定，供给结构不断改善 .9 9 2.1 我国天然气需求量大，工业需求占比持续提升.9 2.2 国内天然气

10、如何定价？.9 2.3 进口气占比保持稳定，调峰能力持续增强.11 2.4 柴油-天然气价差能否持续？.12 3.天然气货车量价齐升，带动产业链整体向上天然气货车量价齐升，带动产业链整体向上 .1212 3.1 天然气货车产业链：整车重点公司.12 3.2 天然气卡车产业链：零部件重点公司.15 4.投资建议投资建议 .2424 5.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1：天然气重卡销量天然气重卡销量 .5 5 图表图表 2：天然气轻卡国内销量天然气轻卡国内销量 .5 5 图表图表 3：20232023 年年 1 1-9 9 月各省份月各省份 LNGLNG 重卡渗透率重卡

11、渗透率 .6 6 图表图表 4：20132013-20232023 国内国内 LNGLNG、柴油价格走势、柴油价格走势 .7 7 图表图表 5：今年以来油气价差不断扩大今年以来油气价差不断扩大 .7 7 图表图表 6：20132013 年年-20222022 年年 LNG/LNG/柴油价格比柴油价格比 .8 8 图表图表 7：LNGLNG 重卡重卡 VSVS 柴油重卡全生命周期成本柴油重卡全生命周期成本 .8 8 图表图表 8：LNGLNG-柴油重卡价差为柴油重卡价差为 1010 万元的回本周期（月）万元的回本周期（月）.8 8 图表图表 9：中国天然气表观消费量（亿立方）中国天然气表观消费量

12、（亿立方）.9 9 图表图表 10：20182018-20222022 我国天然气消费行业结构（我国天然气消费行业结构（%）.9 9 图表图表 11：中国天然气产业链价格形成机制中国天然气产业链价格形成机制 .1010 图表图表 12：我国进口管道气分国家（亿立方米）我国进口管道气分国家（亿立方米）.1010 图表图表 13：我国进口天然气管道我国进口天然气管道 .1010 图表图表 14：中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）.1111 图表图表 15：20222022 年中国液化天然气（年中国液化天然气（LNGLNG）分国家占比（）分国家占比（%）.1

13、111 图表图表 16：中国天然供给结构（亿立方米）中国天然供给结构（亿立方米）.1212 图表图表 17：20222022 中国天然气供给结构中国天然气供给结构 .1212 图表图表 18：20192019-2023.92023.9 中国天然气重卡市场占有率（中国天然气重卡市场占有率（%）.1313 图表图表 19：20192019-2023.92023.9 市占率前五天然气重卡销量（辆）市占率前五天然气重卡销量（辆）.1313 图表图表 20：市场热销的四款市场热销的四款 530530 马力重卡车型对比马力重卡车型对比 .1313 图表图表 21：20192019-2023Q3 2023Q

14、3 中国重汽营业收入情况中国重汽营业收入情况 .1414 图表图表 22：中国重汽中国重汽 20192019-2023.92023.9 销量情况销量情况（单位：辆）（单位：辆）.1414 图表图表 23：中国重汽盈利预测表中国重汽盈利预测表 .1414 图表图表 24：20192019-2023Q32023Q3 潍柴动力营业收入潍柴动力营业收入 .1515 图表图表 25：潍柴动力发动机业务结构潍柴动力发动机业务结构 .1515 图表图表 26：20232023 年潍柴动力天然气发动机市占率迅速提升年潍柴动力天然气发动机市占率迅速提升 .1616 图表图表 27：20232023 年年 1 1

15、-9 9 月天然气重卡发动机累计市占率月天然气重卡发动机累计市占率 .1616 图表图表 28：潍柴动力目前热销的两款天然气发动机潍柴动力目前热销的两款天然气发动机 .1717 图表图表 29：潍柴动力盈利预测表潍柴动力盈利预测表 .1717 图表图表 30：两用燃料发动机管理系统两用燃料发动机管理系统 .1818 图表图表 31：20202020-2023Q22023Q2 菱电电控营业收入菱电电控营业收入 .1818 图表图表 32：菱电电控盈利预测表菱电电控盈利预测表 .1919 图表图表 33：天然气喷射系统产品天然气喷射系统产品 .2020 图表图表 34：天然气喷射气轨总成产能规划（

16、个）天然气喷射气轨总成产能规划（个）.2020 图表图表 35：隆盛科技盈利预测表隆盛科技盈利预测表 .2020 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 36：20202020-2023H12023H1 银轮股份尾气处理业务收入（亿元）银轮股份尾气处理业务收入（亿元）.2121 图表图表 37：23H123H1 银轮股份收入结构（银轮股份收入结构（%）.2121 图表图表 38：银轮股份商用车系列产品银轮股份商用车系列产品 .2121 图表图表 39：银轮股份盈利预测表银轮股份盈利预测表 .2222 图表图表 40：中自科技尾气催化剂品类中自科技尾

17、气催化剂品类 .2323 图表图表 41：20182018-20222022 天然气车型收入及占比天然气车型收入及占比 .2323 图表图表 42：铂、钯、铑历史价格走势（单位：元铂、钯、铑历史价格走势（单位：元/克）克）.2323 图表图表 43：生产天然气车尾气处理催化剂各成本占比生产天然气车尾气处理催化剂各成本占比 .2323 图表图表 44：致远新能车载致远新能车载 LNGLNG 供气系统产品供气系统产品 .2424 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.为什么今年天然气为什么今年天然气货货车旺销？车旺销？20232023 年前年前 9 9 月

18、天然气重卡占比创历史新高。月天然气重卡占比创历史新高。2023 年 1-9 月天然气重卡国内销量9.5 万辆,同比增长 362%,占国内总销量 20.2%，同比提升 14.7pct。从历史数据看，天然气重卡销量波动较大，2016-2020 年整体呈提升趋势，此前占销量比例最高达到8.8%（2020 年）,单月月销最高达到 31599 辆，占比 24.8%（2019 年 6 月，主要是当年 7 月天然气重卡开始执行国六标准，抢装因素影响）。因此，2023 年前 9 月天然气重卡表现从绝对值来说已恢复到仅次于 2020 年历史较高水平，且占比已经创下历史新高，9 月单月达到 40.6%，如果按照批

19、发量计算，占比达到 27.8%。CNGCNG 轻卡销量同样增轻卡销量同样增长，而且趋势持续向上。长，而且趋势持续向上。和重卡不同，轻卡主要使用 CNG（压缩天然气），而非 LNG（液化天然气），主要差别在于压缩天然气以常温加压以气态存在，而液化天然气是以超低温(-162)常压以液态存在。CNG 是高压储存，罐体短，数量少，适合于 200-500 公里的短途，因此更多在轻卡上使用。2023 年前 9 月 CNG轻卡销量超过 5 万台，占比在国内销量（不含皮卡）达到 4.7%，同样达到历史新高。图表图表1：天然气重卡销量天然气重卡销量 图表图表2：天然气轻卡国内销量天然气轻卡国内销量 资料来源：W

20、ind，交强险，国联证券研究所 资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所 LNGLNG 重卡渗透率提升呈区域性特点。重卡渗透率提升呈区域性特点。从 9 月份各省渗透率来看，排名靠前的省份主要分布在华北和西北地区，与华中、华南地区有较大差异。主要原因是这些渗透率高的地区：1）天然气产能较为丰富或靠近进口管道气干线，LNG 零售价格较低，天然气重卡的经济性更加凸显；2）天然气管网更成熟，加气站数量较多；3）大部分重卡用户从事资源运输，拥有稳定的货源。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表3：20232023 年年 1 1-9 9 月各省份月各省份 L

21、NGLNG 重卡渗透率重卡渗透率 资料来源：交强险，国联证券研究所 1.1 油气价差油气价差或为主因或为主因 本轮天然气货车旺销原因主要是油气价差扩大带来经济性。本轮天然气货车旺销原因主要是油气价差扩大带来经济性。今年以来油气价差大于 4000 元/吨，超过 2016 年以来的最高值 3667 元/吨。油气价差扩大意味使用天然气运营成本更低，过去油气价差上下波动大，最低甚至为负，导致卡车司机对天然气卡车使用前景不明朗。进入 2021 年之后，油气价差的低位相较之前上了一个台阶，基本在 1000 元/吨以上，因此在今年持续上涨的背景下，司机会更愿意购买天然气重卡。2023123456789宁夏回

22、族自治区48.41%48.91%64.22%74.96%86.82%90.52%90.38%90.78%90.71%山西省48.34%55.76%55.36%71.35%81.12%81.72%81.44%85.75%87.34%内蒙古自治区12.29%14.67%27.36%20.92%28.24%35.80%41.94%49.82%68.19%河北省5.15%5.22%7.98%23.84%31.97%36.49%30.95%55.54%57.53%河南省7.36%5.22%9.68%19.23%28.54%38.12%35.36%49.34%55.11%陕西省15.29%15.15%21

23、.97%32.23%39.69%45.66%39.21%48.44%52.79%甘肃省6.29%7.10%6.50%10.88%21.07%32.76%28.67%46.64%52.10%辽宁省1.78%3.72%4.49%8.91%19.12%19.70%18.82%25.40%43.16%山东省1.38%0.80%0.78%2.68%5.41%10.24%9.07%19.49%30.69%天津市4.48%10.35%6.14%18.81%20.38%25.85%16.49%36.62%27.65%四川省4.66%3.19%2.40%6.01%7.99%10.86%11.59%16.30%2

24、5.51%重庆市8.68%2.02%1.79%1.54%5.35%6.21%12.42%14.69%25.20%青海省0.00%1.26%1.94%0.81%2.35%3.97%8.38%15.03%22.96%海南省4.11%8.20%7.88%8.29%28.13%17.65%13.04%6.02%21.43%江苏省0.11%0.06%0.47%1.37%4.48%6.87%4.76%8.59%21.06%安徽省0.08%0.07%0.10%0.30%1.04%1.75%7.58%12.49%20.39%吉林省0.86%0.49%2.29%7.10%8.23%17.27%10.28%15.

25、50%19.87%新疆维吾尔自治区1.19%2.33%5.36%10.26%3.90%12.31%11.72%16.29%16.86%湖北省0.47%0.08%0.05%0.26%0.75%1.28%1.56%5.66%11.81%北京市2.09%0.00%0.00%0.44%3.55%5.26%8.82%12.64%11.54%黑龙江省0.00%1.40%0.25%2.60%1.55%1.54%5.77%5.62%10.02%浙江省0.00%0.00%0.43%0.00%0.17%4.27%1.43%1.68%5.21%福建省0.51%1.93%6.76%4.53%2.82%5.56%6.2

26、1%6.88%5.04%江西省0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.13%0.00%0.48%1.99%广西壮族自治区0.00%10.19%0.95%1.72%6.91%12.94%0.72%0.91%1.37%贵州省0.00%0.00%1.92%1.26%3.17%0.79%3.02%0.98%1.25%上海市0.00%0.00%0.07%0.18%3.20%0.00%0.11%0.22%1.25%广东省0.81%0.33%0.47%0.00%0.10%2.31%1.80%1.90%0.76%云南省0.00%0.00%0.00%0.35%0.30%0.14%2.00%0.18

27、%0.76%湖南省0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.22%0.00%0.08%0.56%西藏自治区0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总计7.78%7.74%8.90%14.62%19.87%23.85%23.29%34.65%40.62%LNG重卡渗透率请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 油气价差与天然气重卡渗透率有显著相关性油气价差与天然气重卡渗透率有显著相关性。油气价差的新高一般领先于天然气重卡渗透率的提升，当油气价差超过 2200 元/吨，几乎都会刺激一轮天然气重卡渗透率的

28、上涨行情。油气价差在高位保持的时间越久，对渗透率提升的刺激程度越高。从历史数据来看，油气价差大部分时间都在均值+1 个标准差和-1 个标准差之间运行。目前油气价差已突破 2016 年以来的历史高位，有望抬高油气价差运行中枢，长期利好天然气重卡。图表图表4：20132013-20232023 国内国内 LNGLNG、柴油价格走势、柴油价格走势 资料来源：Wind，国家统计局，国联证券研究所 图表图表5：今年以来油气价差不断扩大今年以来油气价差不断扩大 资料来源：Wind，国家统计局，BP,交强险，国联证券研究所 1.2 从全生命周期成本看从全生命周期成本看 LNGLNG 重卡的经济性重卡的经济性

29、 重卡全生命周期成本重卡全生命周期成本=购买价格购买价格+使用成本使用成本 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013201420152016201720182019202020212022LNG国内市场价（元/吨）国内柴油价格（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 购置成本方面，国六版本购置成本方面，国六版本 LNGLNG 重卡与柴油重卡的价差一般在重卡与柴油重卡的价差一般在 5 5-1010 万元。万元。以一汽解放 J6P 重卡经典版为代表，510 马力 6X4 的 LNG

30、重卡售价为 42.68 万元，520 马力的 6X4 牵引车售价为 33.11 万元。使用成本方面，使用成本方面，假定柴油和LNG重卡百公里能耗分别为33L柴油和33kg天然气，年运营里程 20 万公里。按照柴油密度 850kg/m换算，每百公里需消耗柴油 28.1kg，LNG 33kg。当 LNG 价格/柴油价格（均为每公斤价格）为 85%时，两者燃料成本持平。从历史价格来看，柴油和 LNG 单位差价一般在 1.0-3.0 元/kg，LNG 零售价格约为 3.0-5.0/kg（不考虑极端情况）。图表图表6：20132013 年年-20222022 年年 LNG/LNG/柴油价格比柴油价格比

31、图表图表7：LNGLNG 重卡重卡 VSVS 柴油重卡全生命周期成本柴油重卡全生命周期成本 资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：Wind，卡车之家，国联证券研究所 基于上述假设，当前（LNG 价格约为 5.05 元/kg，柴油-LNG 价差约为 3.02 元/kg）回收 5-10 万元的 LNG 重卡-柴油重卡价差需约 5.1-10.1 个月（约 150-300 天），行驶里程约 8.5-16.8 万公里。图表图表8：LNGLNG-柴油重卡价差为柴油重卡价差为 1010 万元万元的的回本周期（月）回本周期（月）资料来源：卡车之家，国联证券研究所 天然气重卡柴油重卡行

32、驶里程（万公里/年）2020百公里耗能（kg）33.028.1添加尿素（万元/年）2.0燃料成本（元/kg）5.058.07每年使用成本（万元）33.347.4购买成本（万云）5545预计使用年限（年）88全生命周期成本（万元）321.6423.8请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.天然气需求增长稳定，供给结构不断改善天然气需求增长稳定，供给结构不断改善 2.1 我国天然气需求我国天然气需求量大量大，工业，工业需求需求占比持续提升占比持续提升 近十年来，中国的天然气近十年来，中国的天然气表观消费量表观消费量都维持在较高增速。都维持在较高增速。2012

33、 年-2022 年，10年间的 CAGR 高达 9.67%。2022 年还受新冠病毒疫情冲击、经济疲软等因素影响，根据 中国天然气发展报告（2023），全国天然气消费量3646亿立方米，同比下降1.2%；天然气在一次能源消费总量中占比 8.4%，较 21 年下降 0.5pct。从消费的行业结构来看：从消费的行业结构来看：2022 年，工业燃料、城镇燃气消费、天然气发电、化工用气分别占比 42%/33%/17%/8%；相较 2018 年的 38.6%/33.9%/17.3%/10.2%变化不大，工业燃料需求占比提升 3.4pct，城镇燃料、发电用气和化工用气分别下降0.9pct/0.3pct/2

34、.2pct。图表图表9：中国天然气表观消费量（亿立方）中国天然气表观消费量（亿立方）图表图表10：20182018-20222022 我国天然气消费行业结构（我国天然气消费行业结构（%）资料来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：Wind，中国天然气发展报告 2023中国石油国家高端智库研究中心等，国联证券研究所 2.2 国内天然气如何定价？国内天然气如何定价？中国中国 LNGLNG 产业链流程为：产业链流程为：LNG 进口/国产气田生产抵达港口接收站完成接收储存再气化管网运输各省份接收站配气公司输送终端用户。目前，中国接收站出厂价和液化厂出厂价基本实现了市场化定价。中国管道天然气

35、产业链流程为：中国管道天然气产业链流程为：管道天然气进口/国产气田生产跨省管网运输各省份接收站配气公司输送终端用户。目前，中国管道天然气出厂价实施政府指导定价。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表11：中国天然气产业链价格形成机制中国天然气产业链价格形成机制 资料来源：基于产业链视角的中国天然气价格形成机制改革策略研究 张瑞，国联证券研究所 2.2.1 进口管道气来源较为稳定，结构持续优化 天然气管道具有建设规划周期长、天然气管道具有建设规划周期长、投资规模大、供气影响因素复杂等特点。投资规模大、供气影响因素复杂等特点。一般通过签署照付不议的长

36、期协议（20-40 年），合同内容包含交易规模、交易价格以及入股管道建设的资金份额。中国目前拥有三条天然气进口管道：1）中国中亚：A、B、C 三线并列，D 线正在建设。分别经中国新疆霍尔果斯口岸、新疆伊尔克什坦口岸入境后与西气东输二、三线管道相连，目的地为中国东部地区；2）中国俄罗斯：经中国黑龙江省黑河市入境，运输管道途径全国 9 个省份，目的地主要为长三角及京津冀地区；3）中国缅甸：经中国云南省瑞丽市入境，主要保障中国西南地区的天然气消费。图表图表12：我我国国进口管道气进口管道气分分国家（亿立方米）国家（亿立方米）图表图表13：我国进口天然气管道我国进口天然气管道 资料来源：Wind，海关

37、总署，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：嘉世咨询，国联证券研究所 注：地图中未完整展示南海部分 2.2.2 进口 LNG 以长期协议为主导，进口来源国集中度较高 LNGLNG 进口分为长期协议和现货采购两种方式，长期协议约占进口分为长期协议和现货采购两种方式，长期协议约占 2/32/3，现货采购方式，现货采购方式请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 占比较小。占比较小。现货价格由国际市场供需决定，短期合同价格与进口管道气价挂钩，中长期合同与国际油价挂钩，一般会有 3-6 个月的延后期。许多长期协议都是在原油价格较高的背景下签订的，因此时有 LNG 进

38、口价高于现货价格的现象发生。为满足国内季节性天然气需求，经常通过现货交易方式外采 LNG 进行补充，其计价主要与国际现货价格指数和欧洲期货价格挂钩，易受国际天然气市场波动的影响。澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯、印度尼西亚为中国进口澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯、印度尼西亚为中国进口 LNGLNG 的前五大的前五大来源国。来源国。2022 年，前五大进口来源国占中国进口 LNG 的 86.97%，分别为301.57/216.6/101.69/89.77/51.68亿 元，分 别 占 当 年 进 口LNG总 额 的34.45%/24.74%/11.62%/10.25%/5.90%。2022

39、 年受俄乌战争影响，俄罗斯的天然气受欧洲制裁，因此俄罗斯在我国进口液化天然气中的比重不断攀升。图表图表14：中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）中国进口液化天然气主要国家（亿立方米）图表图表15：20222022 年中国液化天然气（年中国液化天然气（LNGLNG）分国家占比（）分国家占比（%）资料来源：Wind，BP，海关总署，国联证券研究所 资料来源：Wind，BP，海关总署，国联证券研究所 综上，国内综上，国内 LNGLNG 价格主要由国内供需关系与国际价格主要由国内供需关系与国际 LNGLNG 现货价格所影响，幅度与现货价格所影响，幅度与影响程度不同年份差异较大。影响程度不同年份差异较

40、大。从历史来看，1）2016 年以前，LNG/柴油价格比较为稳定，LNG 与柴油价格同步波动；2）2017 年，我国天然气行业出现跨越式发展：主体能源地位得到确认，支持政策不断出台。市场化改革遇上了工业生产、燃气发电、化工等领域用气需求的快速增长，叠加煤改气需求增量较大，供需缺口扩大。区域性 LNG价格一度达到 1 万元/吨以上。3）2020 年疫情期间，国际海运成本上升（LNG“照付不议”一般为离岸价格），导致 LNG 市场价（基于到岸价格）随之上升；4）22 年俄乌战争冲突导致俄罗斯对欧洲管道天然气输送量锐减，欧洲国家对 LNG 需求量增大，国际 LNG 价格大幅上涨，从而使得我国 LNG

41、 价格高位波动。2.3 进口气占比保持稳定，调峰能力持续增强进口气占比保持稳定，调峰能力持续增强 我国的天然气供给根据我国的天然气供给根据来源途径可分为国产气和进口气，其中进口气可分为管来源途径可分为国产气和进口气，其中进口气可分为管道气（道气（PNGPNG）和液化气（）和液化气（LNGLNG）。）。2022 年，中国进口天然气共计 1516 亿立方米，同比请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 下降 7.9%。进口管道气和进口液化气，分别占比 38.53%和 61.47%，对进口 LNG 的依赖度逐渐下降,有利于 LNG 价格长期趋稳。图表图表16：中国

42、天然供给结构（亿立方米）中国天然供给结构（亿立方米）图表图表17：20222022 中国天然气供给结构中国天然气供给结构 资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：Wind，BP，国家统计局，国联证券研究所 2.4 柴油柴油-天然气价差能否持续天然气价差能否持续？国际油价方面：国际油价方面：2023 年 9 月 OPEC+协议国减产延期，其中沙特宣布将自愿减产100 万桶/日的措施延长 3 个月至 2023 年 12 月底，目的是支持石油市场的稳定和平衡。9 月 21 日，俄罗斯发布临时性政府令禁止汽油、柴油出口。叠加北半球的季节性因素，全球原油库存将被持续消化，国际油价

43、维持高位或进一步上涨的可能性较大。天然气方面：天然气方面：我国天然气整体供应充足，国产气持续增长、中俄东线增供、新增LNG 进口长协履约等条件下，国内 LNG 现货缺口有限。且国际天然气价格总体呈下降趋势。后续国内 LNG 价格有望继续稳定在低位运行。3.天然气天然气货车货车量价齐升，带动产业链整体向量价齐升，带动产业链整体向上上 3.1 天然气天然气货车货车产业链：整车重点公司产业链：整车重点公司 随着天然气卡车的热销，整车厂、发动机厂都纷纷将公司资源向天然气重卡领域倾斜。2023 年 1-9 月，天然气重卡整车行业集中度较上年略有提升，CR5 为 91.93%，上升 3.87pct。相较重

44、卡行业的 CR5 为 85.3%，天然气重卡集中度还要更高。天然气重卡市占率前五的整车厂为分别为一汽、东风、陕重汽、重汽、福田，市占率为36.39%/16.33%/15.43%/15.28%/8.5%。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表18：20192019-2023.92023.9 中国天然气重卡市场占有率（中国天然气重卡市场占有率（%）图表图表19：20192019-2023.92023.9 市占率前五天然气重卡销量市占率前五天然气重卡销量（辆）（辆）资料来源：交强险，国联证券研究所 资料来源：交强险，国联证券研究所 图表图表20：市场热

45、销的四款市场热销的四款 5 53030 马力重卡车型对比马力重卡车型对比 资料来源：卡车之家，国联证券研究所 3.1.1 中国重汽 中国重汽中国重汽是一家国有控股上市公司，是一家国有控股上市公司，主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的制造及销售业务。车桥等汽车配件的制造及销售业务。目前拥有“黄河”、“豪沃（HOWO）”等品牌及系列车型，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重型汽车生产企业，也是目前国0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023.1-9福田一汽重汽东风陕重汽05000100001

46、50002000025000300003500040000450002019全年2020全年2021全年2022全年2023.1-9福田一汽重汽东风陕重汽青岛解放 JH6重卡领航版 四季款东风商用车 天龙旗舰KX王者版中国重汽 汕德卡SITRAK G7S重卡陕汽重卡 德龙X6000菁英版厂商指导价（万元）暂无50.744556基础信息轴距3800+1350mm3800+1350mm3800+1400mm3900+1350mm车身长度（米）7.4157.447.5257.48车身宽度（米）2.52.552.522.55车身高度（米）3.7053.963.983.95整车重量（吨）9.29.378

47、.88.8总质量（吨）25252525牵引总质量（吨）39.6739.54039.4最高车速（km/h）89898989发动机型号潍柴WP15NG530E61东风康明斯15NNS6B530A 潍柴WP15NG530E61潍柴WP15NG530E61排量14.6L14.5L14.6L14.6L排放标准国六国六国六国六最大马力530马力530马力530马力530马力最大输出功率390kW390kW390kW390kW变速箱型号一汽解放12档东风DT1425 OD中国重汽HW25716XAL 法士特S16AD换挡方式前手动手动AMT手自一体AMT手自一体进档位12档14档16档16档倒档数2个2个2

48、个2个内饰驾驶室高顶双卧高顶双卧高顶双卧高顶双卧气囊座椅多功能方向盘仪表指针式液晶式指针+显示屏液晶式中控屏请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 内最大的重型卡车制造基地之一。2020 年-2023 年 Q3，公司营业收入为599.38/560.99/288.22/307.64 亿元，同比+50.44%/-6.40%/-48.62%/+37.00%；归母净利润为 18.80/10.38/2.14/6.55 亿元，同比+53.65%/-44.79%/-79.41%/+83.62%。公司业务主要分为整车和配件两大块，22 年收入占比分别为 77.67%和 2

49、2.05%。图表图表21：20192019-20232023Q Q3 3 中国重汽中国重汽营业营业收入收入情况情况 图表图表22：中国重汽中国重汽 20192019-2023.92023.9 销量销量情况情况（单位：单位：辆）辆）资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 403.9/523.1/614.4 亿元，同比增长 40.1%/29.5%/17.5%；归母净利润分别为 8.8/14.2/19.0 亿元，同比增长 311.2%/61.6%/33.6%；EPS 分别为 0.

50、75/1.21/1.62 元/股。公司重卡业务稳定增长，出口持续向好；切换大马力 LNG 重卡发动机后，在 LNG 重卡市场的份额有望提升，参考可比公司，给予公司 2024 年 17 倍 PE，对应目标价 20.3 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：国内物流运输行业复苏不及预期，天然气重卡发动机产能增速不及预期。图表图表23：中国重汽中国重汽盈利预测表盈利预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)56099 28822 40390 52314 61441 增长率-6.40%-48.62%40.13%29.52%17.45%EBITDA（百

51、万元）2276 814 3252 4519 5719 归母净利润（百万元）1038 214 879 1421 1898 增长率（%）-44.79%-79.41%311.23%61.63%33.62%EPS（元/股）0.88 0.18 0.75 1.21 1.62 市盈率（P/E）17.0 82.4 20.0 12.4 9.3 市净率（P/B）1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.4 10.5 4.2 3.0 2.2 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-50,000

52、 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020192020202120222023.1-9天然气重卡柴油重卡天然气占比-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002020202120222023.1-9营业收入（亿元）YoY请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.2 天然气卡车产业链：零部件重点公司天然气卡车产业链：零部件重点公司 天然气卡车的上游主要零部件有发动机、喷射气轨总成、天然气天然气卡车的上游主要零部件有发动机、喷射气轨总成、天然气 EGREG

53、R 冷却器、冷却器、尾气处理催化剂和车载尾气处理催化剂和车载 LNGLNG 供气系统等。天然气重卡发动机：供气系统等。天然气重卡发动机：市占率最高的企业为潍柴动力，近年来天然气重卡发动机市场份额年占有率都在 50%以上，今年以来累计市占率也达到 64.9%，创历史新高，是该市场的绝对龙头；天然气天然气 EGREGR 冷却器：冷却器：银轮股份独家供给，单车价值量约为 2000 元；尾气处理催化剂：尾气处理催化剂：天然气重卡催化剂主要有三种产品，天然气氧化型催化剂（GOC）、三元催化剂（TWC）和氨逃逸催化剂（ASC）。根据不同的燃烧方式以及排放标准，有不同的组合。成本主要受氧化铝、稀土、铂、钯、

54、铑影响。市场主要由中自科技、威孚高科、优美科、庄信万丰等供给。龙头公司为中自科技，市场占有率约为 38%；车车载载 LNGLNG 供气系统：供气系统：主要供货商有致远新能、富瑞特装、中集安瑞科、奥扬科技。3.2.1 天然气重卡发动机：潍柴动力 潍柴动力潍柴动力国内综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。国内综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、燃料电池系统及零部件、农业装备、汽车电子及零部件等。2022 年，公司占比前三的产品分别为整车及关键零部件、智能物流、农业装备，占比 35.2%/45.05%/9.9

55、%。2020 年-2022 年营业收入为 1974.9/2035.5/1751.6 亿元，同比+13.27%/+3.07%/-13.95%；归母净利润为 92.07/92.45/49.06 亿元，同比+1.12%/+0.51%/-47.00%。受天然气重卡热销影响，前三季度营业收入达 1603.83 亿元，同比增长 22.88%；归母净利润为65.01 亿元，同比增长 96.29%。天然气发动机占潍柴发动机总量的比重由 22 年的11%，上升至 23 年 9 月的 71%。1-9 月出货量累计同比增长 462.1%，占天然气发动机行业出货量的 66.5%，同比提高 13.2pct。图表图表24

56、：2 2019019-20232023Q Q3 3 潍柴动力潍柴动力营业收入营业收入 图表图表25：潍柴动力发动机业务结构潍柴动力发动机业务结构 资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：Wind，交强险，国联证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023.1-9营业收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023.1-9天然气发动机柴油发动机请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深

57、度研究行业深度研究 天然气重卡销量增长天然气重卡销量增长迅速迅速，龙头公司充分利用客户定点和快速提产等优势，龙头公司充分利用客户定点和快速提产等优势迅速迅速抢占市场份额。抢占市场份额。2020 年至 2022 年公司天然气发动机出货量分别为 37.1/33.0/11.1万台，市场占有率分别为 50.3%/52.5%/53.2%，市场占有率较为稳定。2023 年截至 9月份，潍柴动力天然气发动机市占率为 64.9%，相较上年大幅提升 11.4pct。目前潍柴目前潍柴动力动力天然气发动机配套的主要整车厂客户有：天然气发动机配套的主要整车厂客户有：一汽解放、中国重汽和陕 西重汽，2023 年 1-9

58、 月 分别占潍 柴天然气 重卡发动 机的总 交付 量的42.4%/21.6%/22.9%。其中，一汽解放配套的天然气、柴油重卡发动机，潍柴动力占比分别达 75.5%和 26.66%，合计总占比 42.0%，相较上年同比+16.9pct/-3.6pct/+9.2pct；中国重汽配套的天然气、柴油重卡发动机，潍柴动力占比分别达91.8%和 39.2%，合计总占比 48.1%，相较上年分别+90.7pct/+25.1pct/+14.8pct；潍柴动力持有陕西重型汽车有限公司 51%的股份，因此整体供应占比达 78.7%，其中天然气发动机供应占比达96.4%，同比提升7.6pct，柴油重卡发动机供应占

59、比为73.7%，同比下滑 4.6pct。图表图表26：2 202023 3 年潍柴动力天然气发动机市占率迅速提年潍柴动力天然气发动机市占率迅速提升升 图表图表27：20232023 年年 1 1-9 9 月月天然气天然气重卡重卡发动机发动机累计累计市占率市占率 资料来源：交强险，国联证券研究所 资料来源：交强险，国联证券研究所 公司在发动机技术方面领先全球。公司在发动机技术方面领先全球。2020 年到 2022 年期间，柴油发动机本体热效率三次突破世界纪录,22 年年底柴油发动机本体热效率达 52.28%为全球最高。同时，天然气发动机本体热效率全球首次突破 54.16%，也是天然气发动机热效率

60、首次超越柴油发动机，成为了热效率最高的热力机械。目前公司热销的天然气发动机产品为WP13NG 和 WP15NG 两款重卡发动机，兼具经济、耐用和强动力性。其中，WP13NG 天然气发动机最低燃气消耗率为 188g/kWh，相较普通发动机节气 3%7%，B10 寿命达 180万公里，最大扭矩可达 2300N*m；WP15NG 为大马力燃气发动机，最大扭矩 2500N*m，百公里整车气耗较竞品低 2.6kg 左右，且制动功率达发动机输出功率的 60%，整机振动小，提供更加舒适的驾乘体验。潍柴,64.9%一汽,8.8%重汽,1.3%玉柴,3.0%东风,9.8%福田,6.7%其他,5.45%潍柴一汽重

61、汽玉柴东风福田其他0%10%20%30%40%50%60%70%潍柴一汽重汽玉柴东风福田其他2020202120222023.1-9请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表28：潍柴动力目前热销的两款天然气发动机潍柴动力目前热销的两款天然气发动机 资料来源：公司年报，国联证券研究所 盈 利 预 测：盈 利 预 测：我 们 预 计2023-2025年 公 司 营 业 收 入 分 别 为2,095.5/2,393.3/2,804.8 亿元，同比增长 19.6%/14.2%/17.2%；归母净利润分别为90.3/111.4/138.4亿 元，同 比 增

62、长84.19%/23.31%/24.27%；EPS分 别 为1.04/1.28/1.59 元/股。公司在发动机技术方面领先全球，重卡发动机市占率国内第一，天然气重卡发动机市占率全国第一，达 66.5%。随着天然气重卡渗透率的持续提升，公司作为该领域的龙头，将充分受益于整体市场扩容。参考可比公司，给予公司2024 年 15 倍 PE，对应目标价 19.2 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：柴油-天然气价差缩小；下游客户份额下降；产能爬升不及预期；贵金属价格上涨。图表图表29：潍柴动力潍柴动力盈利预测表盈利预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(

63、百万元)203548 175158 209552 239332 280479 增长率 3.07%-13.95%19.64%14.21%17.19%EBITDA（百万元）24202 16325 32680 37307 42426 归母净利润（百万元）9254 4905 9035 11140 13844 增长率（%）0.51%-47.00%84.19%23.31%24.27%EPS（元/股）1.06 0.56 1.04 1.28 1.59 市盈率（P/E）13.2 24.9 13.5 11.0 8.8 市净率（P/B）1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 6.2 5.4 3.

64、2 2.3 1.5 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.2.2 燃料发动机管理系统：菱电电控 菱电电控为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统。2020 年-2023 年 Q3，公司营业总收入分别为 7.62/8.35/7.12/6.99 亿元，同比+42.32%/+9.48%/-14.70%/+31.88%；归母净利润分别为 1.57/1.38/0.67/0.42

65、亿元，同比+93.25%/-12.30%/-51.27%/-21.72%。公司营业收入增长除商用车自身大幅增长外，主要系受天然气价格下跌影响，公司双燃料 EMS 系统销量大幅增长所致。公司与天然气相关产品主要是两用燃料发动机管理系统：公司与天然气相关产品主要是两用燃料发动机管理系统：以 ECU 为控制中心，通过各类传感器检测发动机的工作参数，根据控制策略及标定参数，精确地对喷油/喷气、点火、排温、排放等进行控制，并可以根据工况自由切换燃料，针对汽油/天然气不同的燃烧特性分别控制。该产品用于控制两用燃料汽车，针对我国出租车和轻微卡领域。图表图表30：两用燃料发动机管理系统两用燃料发动机管理系统

66、图表图表31：20202020-20232023Q Q2 2 菱电电控营业收入菱电电控营业收入 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 资料来源：Wind。公司年报，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 11.1/14.3/18.5 亿元，同比增长 56.0%/28.3%/29.9%；归母净利润分别为 0.68/1.57/2.80 亿元，同比增长1.48%/130.51%/78.28%；EPS 分别为 1.31/3.03/5.40 元/股。公司 EMS 业务新增订单不断，主要增量来源于天然气轻卡以及乘用车前期定点项目放量，天然气车单车价值量相

67、较燃油车更高。参考可比公司，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价 136.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车下游订单车型销量不及预期，天然气重卡销量不及预期。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567892020202120222023.1-9营业收入（亿元）YoY请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表32：菱电电控菱电电控盈利预测表盈利预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)835 712 1,111 1,425 1,851 增长率 9.4

68、8%-14.70%56.04%28.30%29.88%EBITDA（百万元）159 78 116 218 355 归母净利润（百万元）138 67 68 157 280 增长率（%）-12.30%-51.27%1.48%130.51%78.28%EPS（元/股）2.65 1.29 1.31 3.03 5.40 市盈率（P/E）36.4 74.7 73.6 31.9 17.9 市净率（P/B）3.56 3.30 3.17 2.92 2.55 EV/EBITDA 51.10 50.83 39.00 20.98 12.95 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日

69、收盘价 3.2.3 天然气大流量喷嘴、喷射气轨总成：隆盛科技 隆盛科技自隆盛科技自 20042004 年年 0606 月成立，一直深耕汽车发动机废气再循环（月成立，一直深耕汽车发动机废气再循环（EGREGR）系统产）系统产品的研发、生产及销售。品的研发、生产及销售。2023H1 隆盛科技总收入中新能源汽车零部件（包括驱动电机 铁芯 和天 然气 喷射气 轨总 成）、EGR 产 品和 汽车 精密 零部 件分别 占比35.19%/33.61%/28.52%，其中新能源汽车零部件业务同比增长 83.56%。2020 年-2022年，公司营业总收入分别为 5.78/9.30/11.48 亿元，同比+42

70、.19%/+60.83%/+23.51%；归母净利润分别为 0.54/0.98/0.76 亿元，同比+78.67%/+81.94%/-22.60%。20172017 年年 1010 月开始同博世汽车共同开发天然气喷射系统，月开始同博世汽车共同开发天然气喷射系统，20192019 年正式定点，年正式定点，20202020年开始小批量生产，开始为东风康明斯等厂家供货。年开始小批量生产，开始为东风康明斯等厂家供货。目前直接配套客户为博世，间接配套的主机厂客户主要有潍柴、康明斯等。在历史上，天然气喷射系统曾因天然气价格高涨导致产能利用不高，从而对公司经营产生负面影响。今年以来，天然气重卡销量猛增，公司

71、获得终端新客户定点，预计对全年利润有正向贡献。请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表33：天然气喷射系统产品天然气喷射系统产品 图表图表34：天然气喷射气轨总成产能规划（个）天然气喷射气轨总成产能规划（个）资料来源：Wind，招股说明书，国联证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 18.6/25.3/32.2 亿元，同比增长 61.90%/35.89%/27.27%；归母净利润分别为 1.55/2.34/3.06 亿元，同比增长 104.76%/51.36

72、%/30.64%；EPS 分别为 0.67/1.01/1.32 元/股，。随着公司技术积累，EGR 业务目前可以覆盖轻型/重型商用车、混动汽车、非道路农业机械等；其中重卡的 EGR 单车价值量最高，相较其他车型贵 60%-260%不等，受益于天然气重卡的热销，后续该板块业务有望拉动公司收入高速增长。同时，马达铁芯业务也持续进入新能源新客户，收入和盈利改善。参考可比公司，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 30.3 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：博世订单份额不及预期，下游车企客户销量不及预期。图表图表35：隆盛科技隆盛科技盈利预测表盈利预测表 2021 20

73、22 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）930 1148 1859 2526 3215 增长率（%）60.83%23.51%61.90%35.89%27.27%EBITDA（百万元）170 160 390 516 610 归母净利润（百万元）98 76 155 234 306 增长率（%）81.94%-22.60%104.76%51.36%30.64%EPS（元/股）0.42 0.33 0.67 1.01 1.32 市盈率（P/E）50.3 64.9 31.7 20.9 16.0 市净率（P/B）5.5 3.0 2.8 2.5 2.3 EV/EBITDA 39.1 36.6

74、 13.4 10.2 8.7 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 3.2.4 天然气 EGR：银轮股份 公司产品主要包括商用车、乘用车、新能源、工程机械、工业及民用换热等。公司产品主要包括商用车、乘用车、新能源、工程机械、工业及民用换热等。其中商用车领域的主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风项目2020年2021年2022年2023年2024年8喷嘴气轨总成9,37518,75030,00037,50037,5006喷嘴气轨总成12,50025,00040,00050,00050,000总计21,87543,75070,0

75、0087,50087,500请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；2020 年-2023 年 Q3，公司营业总收入分别为63.24/78.16/84.80/79.92亿元，同比+14.55%/+23.60%/+8.48%/+33.19%；归母净利润分别为 3.22/2.20/3.83/4.44 亿元，同比+1.23%/-31.47%/+73.92%/+91.61%。图表图表36：20202020-2023H12023H1 银轮股份尾气处理业务收入（亿银轮股份尾气处理业务收入（亿元）元）图表图表37：23H12

76、3H1 银轮股份收入结构（银轮股份收入结构（%）资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 银轮股份为银轮股份为 EGEGR R 冷却器独供，深度绑定潍柴动力等天然气重卡客户，冷却器独供，深度绑定潍柴动力等天然气重卡客户，单车价值单车价值量在量在 2 2000000 元左右，元左右，有望受益于天然气重卡渗透率提升带来的有望受益于天然气重卡渗透率提升带来的 EGREGR 需求上涨。需求上涨。国六标准下，多个排放物的排放标准均提升较多，THC、Nox、PM 排放物限值相较国五标准降幅达 50%-80%。传统 SRC 技术已经无法满足法规变化后的要求，

77、2019 年 7 月 1 日天然气重型卡车率先开始实施国六排放标准，为达到排放要求天然气重型卡车发动机增配 EGR，渗透率达 100%。图表图表38：银轮股份商用车系列产品银轮股份商用车系列产品 资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 109.5/135.8/160.4 亿元，同比增长 29.2%/24.0%/18.1%；归母净利润分别为 5.56/7.25/9.43 亿元，同比增长 45.0%/30.4%/30.0%；EPS 分别为 0.69/0.90/1.17 元/股。参考可比公司，给予-20.00%-10.00

78、%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0123456789102020202120222023H1尾气处理YoY热交换器,83.13%尾气处理,10.05%其他,6.82%热交换器尾气处理其他请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 27.00 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料订单波动导致利润受影响；重卡行业复苏不及预期影响销量增长；市场竞争加剧导致销售收入、利润率水平下降。图表图表39：银轮股份银轮股份盈利预测表盈利预测表 2021 2022 2023E 202

79、4E 2025E 营业收入（百万元）7816 8480 10953 13581 16039 增长率（%）23.60%8.48%29.17%23.99%18.09%EBITDA（百万元）726 919 1844 2167 2525 归母净利润（百万元）220 383 556 725 943 增长率（%）-31.47%73.92%45.02%30.42%30.04%EPS（元/股）0.27 0.48 0.69 0.90 1.17 市盈率（P/E）64.2 36.9 25.4 19.5 15.0 市净率（P/B）3.3 3.1 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA 16.0 13.1 8.9

80、7.4 6.1 资料来源：公司年报，国联证券研究所，股价取 2023 年 11 月 14 日收盘价 3.2.5 尾气处理催化剂：中自科技 尾气处理催化剂行业外资市占率达尾气处理催化剂行业外资市占率达 71%71%左右，环保催化剂被巴斯夫、庄信万丰、左右，环保催化剂被巴斯夫、庄信万丰、优美科等外资环保催化剂巨头占据大多数市场份额。优美科等外资环保催化剂巨头占据大多数市场份额。中自科技是拥有国六汽车尾气处理催化剂技术和产品的少数国产厂商之一。22Q4 公司取得潍柴动力/中国重汽相关机型公告，实现天然气重卡市占率前五客户的全覆盖，定点的天然气车型平台总数达17 个，位列行业第一。从 产 品 结 构

81、来 看：从 产 品 结 构 来 看：汽 油 车、天 然 气 车、摩 托 车 和 柴 油 车 分 别 占29.25%/23.83%/14.00%/29.09%。2020 年-2022 年，公 司 营 业 总 收 入 分 别 为25.77/9.62/4.47 亿元，同比+157.39%/-62.66%/-53.50%；归母净利润分别为2.18/0.10/-0.87 亿元。汽油车、摩托车、柴油车业务增长较为稳定，天然气车业务随行业趋势的波动幅度较大。请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表40：中自科技尾气催化剂品类中自科技尾气催化剂品类 图表图表41：

82、20182018-20222022 天然气车型收入及占比天然气车型收入及占比 资料来源：Wind，公司招股说明书，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 与汽油、柴油车后处理相比，天然气车需要更多的贵金属铑来催化。与汽油、柴油车后处理相比，天然气车需要更多的贵金属铑来催化。主要的上游材料有：1）稀土储氧材料；2）改性氧化铝；3）铂、铑、钯；4）稀土氧化物、过渡金属氧化物；5）分子筛。其中，铑的价格从峰值约 7500 元/克降至目前约 1100 元/克，铂的价格也降低至 300 元/克，约为巅峰价格的 40%左右，铂的价格则一直比较稳定。铂、钯、铑的价格下降，使得尾气处理催

83、化剂的成本大幅缩减。同时，国六实施后贵金属铑的价格从几百元涨至 6000 元促进低铑技术的发展，两者共振导致近两年天然气车后处理成本大幅下降。图表图表42：铂、钯、铑历史价格走势（单位：元铂、钯、铑历史价格走势（单位：元/克）克）图表图表43：生产天然气车尾气处理催化剂各成本占比生产天然气车尾气处理催化剂各成本占比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告,国联证券研究所 3.2.6 车载 LNG 气罐：致远新能 公司为国内重型卡车、工程车等商用车公司为国内重型卡车、工程车等商用车 LNGLNG 供气系统的生产商，公司产品应用供气系统的生产商，公司产品应用范围集中在重型

84、卡车、工程车等领域。范围集中在重型卡车、工程车等领域。2020 年-2022 年，公司营业总收入分别为0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520182019202020212022天然气车型（亿元）天然气占比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000010020030040050060070080020192020202120222023中国:价格:铂中国:价格:钯中国:价格:铑（右轴）原材料,95.64%人工,0.84%制造费用,3.52%原材料人工制造费用请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报

85、告行业深度研究行业深度研究 13.20/3.94/1.66 亿元，同比+65.49%/-70.17%/-57.87%；归母净利润分别为2.25/0.19/-0.52 亿元。从收入结构上看，公司收入占比最大的一直是车载液化天然气模块，2020 年-2022 年分别占总收入的 92.19%/76.33%/56.15%。2023 年上半年，依靠车载液化天然气模块收入大幅改善，使得公司整体经营状况好转，上半年营业收入同比增长 435.48%。车载 LNG 供气系统主要由 LNG 气瓶、框架及外部组件组成。LNG 气瓶是一种替代汽车油箱，用以盛装、贮存、供给燃料（LNG）的低温绝热压力容器，是 LNG

86、供气系统的核心组成部件；框架主要用于承载气瓶，固定附属件及连接车辆，单车价值量在2-3 万元左右。图表图表44：致远新能车载致远新能车载 LNGLNG 供气系统产品供气系统产品 资料来源：Wind，公司年报，国联证券研究所 4.投资建议投资建议 油气价差持续扩大，天然气经济性凸显。根据我们测算，在目前天然气、柴油价格背景下，每百公里天然气重卡的燃料成本相较柴油重卡节省 60 元左右。按平均每年 20 万公里运营里程计算，一年可节省约 12 万元。天然气价格主要由供需所决定，我们认为当前国内天然气需求平稳向好，供给方面不断得到结构优化和政策支持，预计气价将更加稳定，未来天然气渗透率仍有较大提升空

87、间。由于天然气重卡需增配 LNG 供气系统、天然气喷射气轨、尾气催化剂等特有零部件，整车价值量相较柴油车贵 5-10 万元不等，全产业链或将迎来量价齐升的行业性机会。推荐市占率持续提升的整车企业中国重汽，以及产业链核心零部件发动机、尾气处理和车载 LNG 供气系统领域的相关标的：潍柴动力、菱电电控、隆盛科技、银轮股份等。5.风险提示风险提示 1 1）柴油柴油-天然气价差缩小天然气价差缩小：国际原油价格下跌、天然气调峰能力不足等原因，柴油-天然气价差缩小，导致天然气重卡不具备全生命周期成本优势，从而影响终端销量。2 2）原材料价格上涨原材料价格上涨：铂、钯、铑等贵金属价格上涨，压缩上游产业链相关

88、企业模块型号后背式侧挂式单瓶双瓶集成式分体式375L500L950L995L1,000L1,350L 330L 2450L 2450L450L总容积（L）3755009509951,0001,350660900450450最大充装 量（Kg）138186350360370510244330167167供气能力（Nm3/h）8080100120120120801008080框架结构后置后置后置后置后置后置后置后置后置侧挂侧挂框架材质碳钢碳钢碳钢碳钢铝合金铝合金铝合金碳钢碳钢碳钢碳钢整备质量（Kg）350380680630640730653780480520请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业

89、报告行业报告行业深度研究行业深度研究 盈利空间；或将成本传导至下游整车企业，影响整车企业利润率。3 3）物流行业复苏不及预期：物流行业复苏不及预期：物流行业复苏见顶，增购、换车需求下降，导致重卡行业销量不及预期。请务必阅读报告末页的重要声明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的

90、评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之

91、间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的

92、商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其

93、关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下

94、，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上上海：海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：0510-85187583