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1、中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2023 年 10 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年

2、度 2 月份发布。I 经济复苏几何 摘摘 要要 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题，一是持续滞胀，今明两年全球通胀仍将维持高位，二是经济体之间周期错位，除了美国，其他国家远未追平疫情造成的经济损失。我国与主要经济体的周期错位更加明显，具体体现为复苏错位、通胀错位和利率错位，导致我国面临外需疲软、人民币资产吸引力下降、货币政策空间受限等多重挑战。不过，主要掣肘还是内需疲软。第三季度经济增长有三个特征，其一是经济底部基本确立，其二是总需求不足、通货紧缩的压力犹存，其三是三产的需求修复好于二产。三驾马车中，消费和外贸边际改善，但是，消费的疤痕效应依然存在，外贸仍面临海外需求疲软、美

3、元升值、地缘冲突等压力。而固定资产投资持续疲软，房地产投资是主要拖累。金融数据方面也印证消费边际回暖，不过私人部门信心仍显不足，体现为企业债券融资萎缩、居民房贷疲软，企业中长期贷款的投资效率不高，以及货币活性依然较低、居民定期存款高增。我国 CPI 与 PPI 从 2012 年 8 月之后由共周期转向脱钩，主要原因在于我国投资驱动的经济发展模式效率降低。在后人口红利时期，依赖高投资的经济增长模式失灵，投资既无法创造新的就业，也难以产生新的收入，导致 CPI 和 PPI 关系断裂。其实，私人部门早已认识到这点，从 2015 年之后，城投企业便代替私人部门，成为加杠杆的主体，导致 本报告负责人：本

4、报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：本报告执笔人：殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 包含城投在内的地方政府杠杆率大幅攀升，投资效率进一步降低，债务风险快速积蓄。综合而言，结论有两个：一是第三季度经济周期底部基本确立，起底回升概率很大；二是中长期依然面临的是结构问题，需要从出口导向、投资驱动转向消费主导、创新驱动。目 录 一、外部形势概览：滞胀与错位的周期.1 二、中

5、国经济及金融形势：底部基本确立.4 三、PPI 与 CPI 从共周期到脱钩：中长期的结构性问题.10 1 一、外部形势概览：滞胀与错位的周期 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题：一是一是持续持续滞胀滞胀。经历一年多的加息周期，主要国家经济增速放缓，但通胀水平却仍高于各央行控制目标。例如，第三季度美国 CPI 同比从 3%反升至 3.7%，欧元区、日本的 CPI同比分别为 4.3%、3%。根据 IMF 于 10 月份发布的世界经济展望报告（表1），今明两年全球通胀仍将维持高位。二是经济体二是经济体之之间周期错位。间周期错位。同样面临滞胀，各经济体却处于不同的经济周期。例如，美国

6、投资和消费强劲，在通胀下行的过程中，失业率也保持低位，美元、美股持续走强，并未出现市场此前普遍预期的衰退景象，被 IMF 预期可能成为 2023 年唯一经济增长超过疫情前预期的主要经济体。而其他发达、新兴与发展中经济体，尤其是中国，远未追平疫情造成的经济损失（图 1）。数据来源：IMF。括号里为较 7 月份预测值变化。表表 1 IMF10 月份月份世界经济展望世界经济展望报告报告（%）2022 2023 2024 实际 GDP 增速 全球 3.5 3.0（持平）2.9（下调 0.1）发达经济体 2.6 1.5 1.4 美国 2.1 2.1（上调 0.3）1.5（上调 0.5）欧元区 3.3 0