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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 达势股份（1405.HK）首次覆盖报告 新兴比萨外送专家，高成长开启 2023 年 10 月 15 日 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。达势成立于 2008 年，并于 2010 年初步完成了对达美乐中国的经营权整合。公司此前发展相对缓慢，2017 年 5 月，王怡女士加入达势担任首席执行官并调整经营战略，自此公司发力开店，优化运营。截至 2023 年 6 月 30 日，达势业务覆盖国内 20 个城市，直营 672 家门店，2023H1 年实现营收 13.76 亿元（yoy+51.4

2、5%）。国内比萨市场渗透率低，外送比萨快速发展。中国比萨市场 2016-2019 年CAGR达13.7%，并在2022年规模达到375亿，占西餐/餐饮市场的5.3%/0.9%。目前，外卖发展快&一二线城市为主是比萨市场的两个特点，2022 年国内一二线比萨市场规模占比 83%，外卖规模已超堂食。对标海外，我国比萨渗透率相对较低，每百万人口比萨门店数量分别为 11.7 家，其中一线及新一线每百万人口约有 25 家比萨门店，而二线及三线（或者三线以下城市）分别为 15 家及 7 家，低于饮食文化与我国相似的韩国（30 家）、日本（29.5 家）等东亚国家。比萨作为舶来品，目前在国内的渗透率仍低，我

3、们认为找到适合国人需求的产品及交付形式，有着强运营管理能力的公司仍有很大的发展机会。公司看点：1）好产品+稳定交付+数字化赋能；2）UE 模型跑通；3）渗透空间大的高成长阶段；4）经验丰富的管理层&股权激励绑定。我们认为公司目前处于门店模型跑通&同店维持增长&快速拓店的成长期，是餐饮企业较好的投资阶段：1）达势通过优质的产品及稳定的交付获消费者肯定，目前 UE 模型跑通且持续优化，同店自 2018 年以来持续增长，2023H1 在去年高基数的情况下同店依然实现 8.8%的增速；2）目前还有大量空白市场尚未覆盖：截至 2023H1 公司门店仅为 672 家，其中北京及上海地区门店就占据 49.3

4、%，覆盖城市仅为 20 个；3）管理团队经验丰富，且公司已发布四项股权激励计划绑定管理团队利益。投资建议：公司 UE 模型逐步跑通，目前尚有大量空白市场有待渗透，管理层过去四年以来始终团结一致，带来达势稳定快速的发展；伴随公司进入扩张期，收入、利润有望迎来快速增长，我们预计公司 2023-2025 年营收增速分别为49.7%、30.8%、30.1%；净利润为-0.94 亿元、-0.34 亿元、0.66 亿元，2023-2025 年对应 10 月 13 日收盘价 PS 分别为 2.8/2.2/1.7 倍；参考美股可比处于成长期餐饮企业估值往往高于行业整体，我们认为公司成长空间大，给予高于港股行业

5、平均的 2023 年 3.5 倍 PS，目标价 88.77 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：1）拓店不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；5）管理层变动风险；6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,021 3,026 3,959 5,152 增长率（%）25.4 49.7 30.8 30.1 净利润-223-94-34 66 增长率（%）/293.2 EPS-1.71-0.72-0.26 0.51 P/E/130 P/S 3.6

6、2.8 2.2 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：2022 年 10 月 13 日收盘价，汇率 1HKD=0.91747RMB）推荐 首次评级 当前价格：72.00 港元 目标价：88.77 港元 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 研究助理 李华熠 执业证书：S0100123090003 邮箱： 达势股份(01405)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 达势股份：新兴比萨外送专家.3 1.1 发展回顾：1997 年达美乐入华，2010 年达势取得经营权，2017 年起高速发展.3 1.