【研报】有色金属行业2020年度投资策略之基本金属篇：博弈之道自上而下看铜铝-20200101[34页].pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 34 研究报告 金属、非金属与采矿行业 2020-1-1 博弈之道，自上而下看铜铝博弈之道，自上而下看铜铝 有色金属行业有色金属行业 2 2020020 年度投资策略之基本金属篇年度投资策略之基本金属篇 行业研究深度报告 评级 看好看好 上调上调 前言：产业转型下的基本金属 以铜铝为首的基本金属，在传统产业转型的压力之下，或许也面临着跟黑色金 属同样的困局。当前时点市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问当前时点市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问：1、 需求端会怎么变。2、供给是否会出现较大幅度的减产。3、基本面与估值均较 为底部的双低位置，铜

2、铝是否存在着当年那种波澜壮阔的大机会。 基本金属的主导：从高度依赖地产到扁平化 强周期属性的基本金属，其核心主导依然脱离不开地产投资的牵引，而这一规 律在 2018 年后开始有所淡化。我们认为这是受到了地产因城施策政策的干扰， 投资的扁平化带来的短期阶段性透支与长期或合理回落之间博弈，使得金投资的扁平化带来的短期阶段性透支与长期或合理回落之间博弈，使得金融属融属 性较强的铜铝均对中长期寄予了更高的权重性较强的铜铝均对中长期寄予了更高的权重，产业也开始淡化短期波动。 需求与库存：有先有后的因果关系 另一个干扰因素就是库存，这也是当前低库存模式下市场对基本金属给予一定 弹性预期的触发点。简单说：1

3、、库存本身只是结果、库存本身只是结果，数据的高与低没有绝对意 义；2、库存是依附于需求的同步偏滞后指标、库存是依附于需求的同步偏滞后指标，起到放大波动幅度的作用；3、 经济结构的转型与需求的扁平化也带来库存运行的扁平化需求的扁平化也带来库存运行的扁平化。低库存意味着之前 在反映悲观预期，但低库存的结果或阶段性说明悲观预期已较为充分释放。 核心焦点：如何看待需求？ 既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市场当前核心纠结的焦点并不在既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市场当前核心纠结的焦点并不在 于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱。从因城施策导致

4、的一二线与三 四线之间的分化来看，中长期视角下，当期有韧性但未来有担忧的局面或将继 续延续；短期视角下，一季度一季度 ppi 的大概率上行或带来阶段性预期修复的大概率上行或带来阶段性预期修复。 锦上添花的供给减产囚徒博弈下的困境 资产重、集中度低的行业，供给端容易陷入囚徒博弈资产重、集中度低的行业，供给端容易陷入囚徒博弈。逻辑上讲，囚徒博弈下囚徒博弈下 的供给调整，往往呈现出：被动、滞后、力度小、易反复等特征，也就使得供的供给调整，往往呈现出：被动、滞后、力度小、易反复等特征，也就使得供 给端变化的逻辑往往难以持续给端变化的逻辑往往难以持续。所以对行业趋势的判断，短期限产仅为事件性 暂时冲击，

5、核心依然在于判断需求。 配置建议：把握过度悲观后的修正 三个视角值得关注：1、基本面在底部、基本面在底部：2004 年至今，生产、投资、库存分位 处低位，达 12%、9%、7%，盈利、价格降幅也逐步放缓，为 26%、31%；2、 基本金属为低但高，具备博弈特性基本金属为低但高，具备博弈特性；3、基于产能、库存与产量分位三维度 看行业出清：基本金属已经较为充分的释放了行业悲观预期，基本金属已经较为充分的释放了行业悲观预期，1 季度季度 ppi 大概大概 率上行，为铜铝等提供了较好的博弈窗口期率上行，为铜铝等提供了较好的博弈窗口期，其弹性值得重点关注。 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61

6、118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 肖勇肖勇 （8621）61118772 执业证书编号：S0490516080003 联系人联系人 许红远许红远 （8621）61118772 联系人联系人 靳昕靳昕 （8621）61118711 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000630 铜陵有色 买入 000807 云铝股份 增持 000933 神火股份 买入 600362 江西铜业 增持 601600 中国铝业 增持 601899 紫金矿业 增持 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 站