【研报】有色金属行业2020年度投资策略之基本金属篇：博弈之道自上而下看铜铝-20200101[34页].pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 34 研究报告 金属、非金属与采矿行业 2020-1-1 博弈之道，自上而下看铜铝博弈之道，自上而下看铜铝 有色金属行业有色金属行业 2 2020020 年度投资策略之基本金属篇年度投资策略之基本金属篇 行业研究深度报告 评级 看好看好 上调上调 前言：产业转型下的基本金属 以铜铝为首的基本金属，在传统产业转型的压力之下，或许也面临着跟黑色金 属同样的困局。当前时点市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问当前时点市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问：1、 需求端会怎么变。2、供给是否会出现较大幅度的减产。3、基本面与估值均较 为底部的双低位置，铜

2、铝是否存在着当年那种波澜壮阔的大机会。 基本金属的主导：从高度依赖地产到扁平化 强周期属性的基本金属，其核心主导依然脱离不开地产投资的牵引，而这一规 律在 2018 年后开始有所淡化。我们认为这是受到了地产因城施策政策的干扰， 投资的扁平化带来的短期阶段性透支与长期或合理回落之间博弈，使得金投资的扁平化带来的短期阶段性透支与长期或合理回落之间博弈，使得金融属融属 性较强的铜铝均对中长期寄予了更高的权重性较强的铜铝均对中长期寄予了更高的权重，产业也开始淡化短期波动。 需求与库存：有先有后的因果关系 另一个干扰因素就是库存，这也是当前低库存模式下市场对基本金属给予一定 弹性预期的触发点。简单说：1

3、、库存本身只是结果、库存本身只是结果，数据的高与低没有绝对意 义；2、库存是依附于需求的同步偏滞后指标、库存是依附于需求的同步偏滞后指标，起到放大波动幅度的作用；3、 经济结构的转型与需求的扁平化也带来库存运行的扁平化需求的扁平化也带来库存运行的扁平化。低库存意味着之前 在反映悲观预期，但低库存的结果或阶段性说明悲观预期已较为充分释放。 核心焦点：如何看待需求？ 既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市场当前核心纠结的焦点并不在既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市场当前核心纠结的焦点并不在 于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱。从因城施策导致

4、的一二线与三 四线之间的分化来看，中长期视角下，当期有韧性但未来有担忧的局面或将继 续延续；短期视角下，一季度一季度 ppi 的大概率上行或带来阶段性预期修复的大概率上行或带来阶段性预期修复。 锦上添花的供给减产囚徒博弈下的困境 资产重、集中度低的行业，供给端容易陷入囚徒博弈资产重、集中度低的行业，供给端容易陷入囚徒博弈。逻辑上讲，囚徒博弈下囚徒博弈下 的供给调整，往往呈现出：被动、滞后、力度小、易反复等特征，也就使得供的供给调整，往往呈现出：被动、滞后、力度小、易反复等特征，也就使得供 给端变化的逻辑往往难以持续给端变化的逻辑往往难以持续。所以对行业趋势的判断，短期限产仅为事件性 暂时冲击，

5、核心依然在于判断需求。 配置建议：把握过度悲观后的修正 三个视角值得关注：1、基本面在底部、基本面在底部：2004 年至今，生产、投资、库存分位 处低位，达 12%、9%、7%，盈利、价格降幅也逐步放缓，为 26%、31%；2、 基本金属为低但高，具备博弈特性基本金属为低但高，具备博弈特性；3、基于产能、库存与产量分位三维度 看行业出清：基本金属已经较为充分的释放了行业悲观预期，基本金属已经较为充分的释放了行业悲观预期，1 季度季度 ppi 大概大概 率上行，为铜铝等提供了较好的博弈窗口期率上行，为铜铝等提供了较好的博弈窗口期，其弹性值得重点关注。 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61

6、118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 肖勇肖勇 （8621）61118772 执业证书编号：S0490516080003 联系人联系人 许红远许红远 （8621）61118772 联系人联系人 靳昕靳昕 （8621）61118711 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000630 铜陵有色 买入 000807 云铝股份 增持 000933 神火股份 买入 600362 江西铜业 增持 601600 中国铝业 增持 601899 紫金矿业 增持 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 站

7、在新周期的起点有色金属行业 2020 年 度投资策略之能源金属篇2019-12-31 铜铝底部反弹，锂钴底部反转2019-12-29 风险提示： 1. 地产产业链快速回落； 2. 铜、铝供给过快释放。 -10% 2% 14% 26% 38% 2019/12019/42019/62019/92019/12 金属、非金属与采矿沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34 行业研究深度报告 目录 前言：产业转型下的基本金属 . 5 基本金属的主导：从高度依赖地产到扁平化 . 5 昨天：铜铝价格与地产投资最相关 . 5 今天：周期扁平化，地产投资相关度下降 . 7 需求与库存：有先有后的因果

8、关系 . 8 库存特征 1：依附于需求的同步偏滞后指标 . 9 库存特征 2：跟随需求扁平化，库存也在扁平化. 9 库存特征 3：历史复盘，需求底领先补库底 . 10 核心焦点：如何看待需求？ . 11 需求隐含的喜与忧：当期韧性 VS 预期担忧 . 11 长周期需求判断：后工业化时代，需求增速见顶 . 14 中周期：铜紧平衡，铝考验竣工成色 . 15 供给：铜维系紧平衡，铝产能仍有投放 . 16 铜：供需微增，继续维系紧平衡 . 20 铝：供需赛跑，考验地产竣工成色 . 22 锦上添花的供给减产囚徒博弈下的困境 . 24 协同减产本质：确定性成本与不确定性收益间博弈 . 24 重资产大宗商品

9、：个体减产确定性成本增加显著 . 24 囚徒博弈的本质：集中度低，产业链话语权弱 . 26 配置建议：把握过度悲观后的修正 . 28 行业处在什么状态：筑底阶段，存在反弹窗口 . 28 行业比较视角看周期：基本金属出清较好 . 30 行业特征视角：基本金属低 但高 . 30 配置性价比凸显：长期侧重 ，短期适度参与 博弈 . 32 图表目录 图 1：10 月中旬以来，铜、铝价格涨幅分别为 5%、3%（美元/吨） . 5 图 2：10 月以来铜铝板块均取得了超额收益 . 5 图 3：铜下游终端需求占比中，电力（电网）占比最大 . 5 图 4：铝下游领域中，地产（竣工）占比约为 29% . 5 图

10、 5：铜价走势与电网投资直接拟合度并不显著（单位：元/吨） . 6 图 6：铝价走势与地产竣工直接拟合度并不显著（单位：元/吨） . 6 图 7：2009 年以后，国内地产周期主导工业品铜铝价格，其中地产投资驱动效应明显 . 6 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 34 行业研究深度报告 图 8：2010 年起，中国精炼铜需求占比全球 40%+（单位：千吨） . 7 图 9：2009 年起，中国原铝需求占比全球 40%+（单位：千吨） . 7 图 10：低库存模式下，地产因城施策导致需求扁平化 . 8 图 11：库存周期的变化，为依附于需求之后的同步偏滞后指标 . 9 图 12：理论上，转型

11、期的库存波动逐步收敛 . 10 图 13：铜库存数据近几年随着需求扁平也开始呈现波动收敛的特征 . 10 图 14：2015 年复盘：没有强势需求启动，库存很难在复苏初期出现回补（%） . 11 图 15：2019 年主要下游需求中，依然是地产作为主力支撑 . 11 图 16：地产投资波动主导大部分中上游商品需求（单位：%） . 12 图 17：2018 年前端好于后端，2019 年后端新开工与施工环节有恢复 . 12 图 18：过去几年持续呈现期房销售面积大于竣工面积的压力 . 13 图 19：今年中西部地产投资环节相对景气 . 13 图 20：今年中西部新开工环节相对景气 . 13 图 2

12、1：今年中西部施工环节相对景气 . 13 图 22：今年中西部竣工环节相对景气 . 13 图 23：今年前十月棚改新开工套数同比减少 5 成 . 14 图 24：西部地区拿地迅速下滑，但新开工维持较高增速 . 14 图 25：房天下交房和统计局竣工面积历年走势基本一致 . 14 图 26：发达国家人均铜消费经历了“提升-平稳-提升-下滑”历史过程 . 15 图 27：发达国家人均铝消费经历了“提升-平稳-提升-下滑”历史过程 . 15 图 28：中国步入后工业化时代，铜、铝总需求增速放缓或趋 0 . 15 图 29：随着中国步入后工业化时代，铜、铝人均消费量增速逐渐放缓 . 15 图 30：2

13、019 年前 10 月电网投资完成额同比明显下滑（单位：亿元） . 16 图 31：电力投资结构分化，电源优于电网 . 16 图 32：过往 5 年铜加工费整体不断下滑，当前处于近 7 年低位（美元/吨） . 17 图 33：2019 年以来，电解铝产能利用率明显高于氧化铝（%） . 17 图 34：铜供给波动逐年下滑 . 18 图 35：铝供给增速波动依然较大 . 18 图 36：铜较铝的价格弹性更高（单位：美元/吨） . 19 图 37：铜矿成本曲线陡峭，供给相对刚性 . 19 图 38：铝成本曲线较为扁平，供给调整灵活度更差 . 20 图 39：电解铝成本构成来中，原料、能源等外在成本占

14、比更大 . 20 图 40：预计 2020 年铜需求端整体平稳，供给继续维持紧平衡格局（单位：万吨） . 22 图 41：预计 2020 年电解铝供需双强，价格维稳（单位：万吨） . 23 图 42：冶炼铜产量增速整体跟随加工费波动（单位：美元/吨） . 25 图 43：历史数据表明，当亏损达到一定规模后行业产量才开始下降 . 25 图 44：铜冶炼环节两次联合减产并未带来产量的减少 . 27 图 45：联合减产后现货加工费小幅抬升，然后回落（单位：美元/吨） . 27 图 46：2008 年 7 月 20 家企业通过了联合减产倡议书（万吨） . 28 图 47：沪铝价格一直单边下跌到 200

15、8 年底（元/吨） . 28 图 48：2015 年 12 月召开会议时，电解铝产量已下滑约半年（万吨） . 28 图 49：沪铝价格在 2015 年 11 月末见底回升（元/吨） . 28 图 50：产业层面来看，经济周期底部特征逐步确立 . 29 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 34 行业研究深度报告 图 51：PPI 基数预测指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（左轴单位为%，相对收益为右轴） . 29 图 54：铜板块内不同公司的 与 四象限测算 . 32 图 55：铝板块内不同公司的 与 四象限测算 . 32 图 56：PB-ROE 角度，铜、铝板块估值均处于低位 . 3

16、3 表 1：铜铝价格相关性分析 . 6 表 2：2018-2019 年来铜铝价格相关性分析 . 7 表 3：2018-2019 年，铜的表观消费增速先降后升 . 8 表 4：2018-2019 年，铝的表观消费增速先降后升 . 8 表 5：预计 2020 年新增氧化铝产能达到 660 万吨（单位：万吨/年） . 17 表 6：预测 2019 年全年铜精矿产能增加 22.7 万吨 . 20 表 7：2020 年铜精矿产能预计增长 43.14 万吨 . 21 表 8：2019 年国内新投产电解铝产能列表（万吨） . 23 表 9：铜冶炼环节前二次联合减产情况 . 26 表 10：最近的两次联合减产

17、 . 27 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 34 行业研究深度报告 前言：产业转型下的基本金属 以铜铝为首的基本金属，在面临传统产业转型的压力之下，或许也面临着跟黑色金属同 样的困局。当前时点上，市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问当前时点上，市场对铜铝等基本金属的投资机会存在几点疑问：1、需求端 会怎么变？2、供给是否会出现较大幅度的减产？3、基本面与估值均较为底部的双低位 置，铜铝是否存在着当年那种波澜壮阔的大机会。 对此，本文将一一予以解答。 图 1：10 月中旬以来，铜、铝价格涨幅分别为 5%、3%（美元/吨） 图 2：10 月以来铜铝板块均取得了超额收益 资料来源：Win

18、d，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所（铜左轴，铝右轴） 基本金属的主导：从高度依赖地产到扁平化 昨天：铜铝价格与地产投资最相关 从主要下游的拆分来看，铜的下游占比有约一半在电网投资，铝主要集中在类似建筑、 电子、交运等等。 对需求的判断，过往通常自下而上归结为对具体细分领域的判断，比如铜的需求紧跟电 网投资等，但作为强周期属性的大宗品，工业金属的核心方向离不了大周期的主导，我作为强周期属性的大宗品，工业金属的核心方向离不了大周期的主导，我 们判断地产投资的影响应该依然是影响需求的最重要因素们判断地产投资的影响应该依然是影响需求的最重要因素。 图 3：铜下游终端需求占比中，电力

19、（电网）占比最大 图 4：铝下游领域中，地产（竣工）占比约为 29% 资料来源：SMM，长江证券研究所 资料来源：阿拉丁，长江证券研究所 用铜、铝商品价格与电网投资同比增速、地产竣工同比增速分别进行拟合，并没有直观 发现二者具有强相关性。 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 5500 5700 5900 6100 6300 6500 6700 6900 7100 7300 7500 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 LME铜

20、LME铝（右轴） 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 0.60 0.60 0.62 0.64 0.66 0.68 0.70 0.72 0.74 0.76 0.78 2019-01 2019-01 2019-02 2019-03 2019-03 2019-04 2019-05 2019-05 2019-06 2019-07 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-10 2019-11 2019-12 2019-12 铜(申万)/Wind全A铝(申万)/Wind全A 电力 46% 家电 15% 交通运

21、输 11% 建筑 9% 电子 9% 其他 10% 地产 29% 交通运输 19% 净出口 15% 电力 12% 其他 25% 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 34 行业研究深度报告 图 5：铜价走势与电网投资直接拟合度并不显著（单位：元/吨） 图 6：铝价走势与地产竣工直接拟合度并不显著（单位：元/吨） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 而用地产投资与铜、铝商品价格拟合，反而发现，2009 年以来的几轮价格涨跌中，铜、铜、 铝价格与地产投资相关度铝价格与地产投资相关度极高，只在极高，只在 2018 年年-2019 年才与地产投资脱节年才与地产投资脱节。 另外，基建投资自始至终更多体现出与工业金属价格走势背道而驰的特征。 图 7：2009 年以后，国内地产周期主导工业品铜铝价格，其中地产投资驱动效应明显 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：历史分位图） 表 1：铜铝价格相关性分析 相关性分析相关性分析 期货官方价期货官方价:LME3个月铜个月铜:月月 期货官方价期货官方价