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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 环保及水务环保及水务 2023 年年 09 月月 27 日日 军信股份（301109）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）攻守兼备的区域攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业固废综合协同处理龙头企业 目标价：目标价：21.12 元元 当前价：当前价：16.21 元元 军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于 2011 年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800

2、吨/日（10000 吨/日在运，1800 吨/日待投运）、市政污泥处理能力 1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力 2700 吨/天、灰渣处理能力 410 吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018 年-2022 年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到 16.91%和 15.05%。垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至 2021 年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到 89.12 万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧

3、项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量 400 度+、垃圾处理费 109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率 57%、净利率 30%亦领先光大、三峰、

4、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计 1800 吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1 自由现金流转正且达 7.02 亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和 17.96 亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率 79%，当前股价股息率 5.55%（2023.9.26 收盘价）。拟拟并购仁和环境打通产业链上下游。并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022 年实现 9.7 亿营业收入和 4.6 亿净利润。2023 年 3 月军信股份发

5、布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。投资建议：投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价年目标价 21.12 元。元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为5.41 亿元、5.85 亿元和 6.09 亿元，分别对应 PE 12 倍、11 倍和 11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境

6、和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司 2023 年目标 PE 16 倍，对应目标价 21.12 元。风险提示风险提示：特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,571 1,680 1,717 1,782 同比增速(%)-23.6%7.0%2.2%3.8%归母净利润(百万)466 541 585 609 同比增速(%)6.1%16.1%8.1%4.0%每股盈利(元)1.14 1.32 1.43 1.48 市盈率(倍)