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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 09 月 26 日 口子窖（603589）兼系初启，持续改革 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：行业：预计徽酒 2025 年规模约 500 亿，22-25 年 CAGR 为 13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 300-40

2、0 元以上，预计徽酒 2022-2025 年白酒吨价 CAGR 为 15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元，CAGR 为 13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。公司：2023 年推出兼系列开启新一轮改革，本轮升级与上轮有所不同：1）当前徽酒主流价格带向 300-400 元以上升

3、级，兼系列聚焦次高端及以上价格带，契合消费升级窗口，而上轮主流价格带并未升级到次高端以上。2）兼系列突出品类差异化，在口子窖年份系列基础上升级，相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌，消费者培育成本相对较低。3）渠道进一步改革，逐步多样化。4）2023 年股权激励落地，考核难度不大，中层骨干激励充分。盈利预测：预计公司 2025 年收入/归母净利润为 74/22 亿元，22-25 年 CAGR 为13%/13%。产品维度，公司产品结构有望升级，预计高档酒 22-25 年收入 CAGR 为 14%。区域维度，预计公司 25 年省内市占率维持在 12%，省内收入占比维持在 82.5%，则预计公司

4、 25 年收入约 74 亿。随着兼系列推出，公司产品结构有望提升，长期看毛利率已处于上行阶段，预计 25 年毛利率提升至约 75-76%，费用率维持稳定，则预计公司 25 年净利率约 30.3%，归母净利润为 22.46 亿元，22-25 年 CAGR 为 13%。估值：2023 年市值空间 338 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 17.78/20.38/22.46 亿元，同比增长 14.67%/14.64%/10.24%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18x、15x、14x。公司 2019 年至今 PE_ttm 均值在 2

5、0 x左右，当前 PE_ttm 约 19x，公司历史类似阶段 PE_ttm 均值约 19x，故我们给与公司 2023年 19 倍 PE，对应目标市值 338 亿，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；兼系列增速超预期；净利润增速超预期。核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。市场数据：2023 年 09 月 25 日 收盘价（元）52.5 一年内最高/最低（元）76.23/39.83 市净率 3.6 息率（分红/股价）2.86 流通 A 股市值（百万元）31335 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基

6、础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元）14.75 资产负债率%24.43 总股本/流通 A 股（百万）600/597 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,135 2,912 5,997 6,769 7,404 同比增长率（%）2.1 26.8 16.8 12.9 9.4 归母