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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|粉笔粉笔 职业考试培训龙头，OMO 模式扬帆起航 粉笔（02469.HK）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02469.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.08 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 021-38584239 相关研究相关研究 职业考试培训龙头，双渠道多品类职业考试培训龙头，双渠道多品类成长迅速。成长迅速。截至 2023 年年中，公司已积累约 56.2 百万名线上注册用户，在全国建立 186 个运营中心。2023

2、H1 营收和调整后净利润分别为 16.82/2.88 亿元，YoY+15.9%/201.2%，疫后复苏强韧。政策、需求双推动，职业教育培训政策、需求双推动，职业教育培训市场市场万亿可期万亿可期。据沙利文测算，职业考培市场中，公考、事业单位招录及教师招录等细分行业均将维持较快增长，2021-2026 年 CAGR 预计可达 10.8%/8.4%/13.7%。从竞争格局看，FY21 职业考培市场 CR5 仅 22.1%，行业扰动下，粉笔市占率有较大提升空间。OMO 业务协同，铸就业务协同，铸就粉笔粉笔先进效率先进效率。(1)口碑营销实现低价引流，FY22 粉笔获客成本、销售费用率和销售回报率分别为

3、 71 元/人、18.4%和 110.9%，领先同行业；(2)满足学员差异化需求，线上线下共享客群，FY22 线上-线下/线下-线上转化率分别达 67.5%/71.0%，维持高位；(3)实现线上/线下业务齐头并进，FY19-22 线上/线下培训营收增速分别达 29.1%/38.4%。优质内容打造口碑，智能优质内容打造口碑，智能技术技术驱动发展驱动发展。(1)3536 名高素质教师团队；(2)坚持自研教学内容，内容开发团队 249 人；(3)不断完善产品矩阵，新设精品班 22H1实现付费人次 10.4 万人，人均收入 2019 元，带动线上业务量价齐升；(4)重视技术研发，研发费用率维持在 8%

4、左右，FY23-24 将投入 27.1 百万港元于AI、VR/AR 等技术研发以及面试、直播等系统的开发优化。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：1）头部招录考培机构，有望受益于招录类考试热度提升；2）在线精品班发展迅速，量价齐升贡献业绩弹性；3）线下培训有望随疫后复苏而复苏，打开公司流量变现空间。我们预计公司 FY23-25 实现调整后净利润 4.1/6.1/8.2 亿元，YoY+113.1%/50.4%/32.7%，参考可比行业估值，给予 2024 年 21xPE，目标价 6.15 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：股东减持风险；政策风险；竞争加剧风险；AI 研发进展或表现不及

5、预期；师资流失风险；新业务扩展不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,429 2,810 3,294 4,023 4,867 增长率 60.8%-18.0%17.2%22.1%21.0%经调整净利润(百万元)(822)191 408 614 815 增长率-126.6%123.3%113.1%50.4%32.7%每股收益（EPS）(0.36)0.08 0.18 0.27 0.36 市盈率（P/E）(13.9)59.8 28.1 18.7 14.1 市净率（P/B）(1.4)(1.1)7.2 5.9 4.6 数据来源：公司财务报表

6、，西部证券研发中心 -71%-56%-41%-26%-11%4%19%2022-092023-012023-052023-09粉笔恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 20 日 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 粉笔核心指标概览.7 一、职业考试培训龙头，OMO 协同快速成长.8 1.1 技术+内容+渠道，成就职业考试培训龙头.8 1.2 核心团队持股 36.30%，高管行业经验丰